Die Normalisierung der Geldpolitik rückt in weite Ferne

Am Donnerstag, den 26. Oktober 2017, hat der EZB-Rat unter Vorsitz seines Präsidenten Mario Draghi beschlossen, den Ankauf von Staatsanleihen ab Januar 2018 von bisher 60 Mrd. Euro pro Monat auf 30 Mrd. Euro pro Monat zu halbieren. Ohne allerdings ein konkretes Enddatum zu verkünden, sollen die Anleihenkäufe auf jeden Fall bis September 2018 – gegebenenfalls aber auch darüber hinaus, also mit „offenem Ende“ – fortgeführt werden und damit die Bilanzsumme der EZB auf jeden Fall nochmals um 270 Mrd. Euro auf dann etwa 4800 Mrd. Euro anheben. Begründet wird die weiterhin expansive Geldpolitik damit, dass die Wirtschaft unterstützt und die Inflationsrate in Richtung des EZB-Zielwerts von „unter aber nahe zwei Prozent“ angehoben werden soll.[1] Neben den Neukäufen reinvestiert die EZB zusätzlich die Erträge aus fällig werdenden Anleihen, die im Rahmen des QE-Programms angekauft wurden. Dabei behält sich die EZB vor, bei den Reinvestitionen vom Kapitalschlüssel der EZB abzuweichen und stattdessen  die Erträge wieder in dem Land zu investieren, in dem die fälligen Anleihen ausgegeben wurden.[2] Als Ergebnis der angekündigten Fortführung des Anleihenkaufprogramms zeigte sich kurzfristig ein Anstieg der Börsenkurse, ein Sinken der längerfristigen Anleihenrenditen sowie eine Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar (USD), da sich der Zinsvorteil zugunsten der USA (weiter) ausweiten dürfte.

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Die EZB und der Einstieg in den Ausstieg

Am 7. September hat der EZB-Rat zuletzt getagt, ohne allerdings konkrete Entscheidungen hinsichtlich der ultralockeren Geldpolitik insgesamt und insbesondere zum Ausstieg aus der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) zu treffen, der nach gegenwärtigem Stand zum Ende des Jahres 2017 erfolgen müsste. Doch es ist nicht damit zu rechnen, dass es zu einem abrupten Ausstieg aus dem Anleihen-Ankaufprogramm kommen wird – selbst die schärfsten Kritiker wie etwa Jens Weidmann, Präsident der Deutschen Bundesbank, fordern lediglich einen „klaren und zügigen“ Exitplan. Laut Mario Draghi, dem Präsidenten der Europäischen Zentralbank (EZB), will der EZB-Rat den „Großteil der Entscheidungen“ über (den Fortgang von) QE im Jahre 2018 auf seiner nächsten Sitzung am 26. Oktober 2017 treffen. Bezüglich der Leitzinsen betont er hingegen immer wieder, dass diese „für längere Zeit und weit über den Zeithorizont unseres Nettoerwerbs von Vermögenswerten hinaus“ auf dem aktuell niedrigen Niveau bleiben werden.[1] Der EZB-Rat hält demnach an seiner Vorstellung fest, dass das „Sequencing“ – also die zeitliche Abfolge des Ausstiegs aus der expansiven Geldpolitik – zunächst zu einem Stop der Anleihenkäufe führen müsse und erst danach mögliche Leitzinserhöhungen erwogen werden. Somit steht für 2018 die Frage im Vordergrund, ob und wie die EZB aus der quantitativen Lockerung aussteigt oder umgekehrt: wie man eine – wie auch immer konkret ausgestaltete – Fortführung des Anleihen-Ankaufsprogramms begründet.

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Zur Diskussion um die deutschen Leistungsbilanzüberschüsse (2)

Im ersten Beitrag zu den deutschen Leistungsbilanzüberschüssen wurden insbesondere die grundsätzlichen Zusammenhänge in der Zahlungsbilanz, Einkommensdifferenzen zwischen Deutschland und dem Rest der Welt sowie Veränderungen des realen effektiven Wechselkurses als Bestimmungsgründe der Leistungs- bzw. Handelsbilanzentwicklung erläutert (hier). Neben weiteren Ursachen sollen im Folgenden die im ersten Beitrag bereits aufgeworfenen Fragen diskutiert werden:

  • Welche Wirkungen haben die Leistungsbilanzüberschüsse auf Deutschland selbst und andere (Defizit-)Länder?
  • Bedarf es einer Korrektur der deutschen Leistungsbilanzüberschüsse?
  • Auf welche Art kann eine gegebenenfalls als notwendig erachtete Korrektur erfolgen?

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Zur Diskussion um die deutschen Leistungsbilanzüberschüsse (1)

Bereits seit längerem stehen die deutschen Leistungsbilanzüberschüsse in der Kritik. Nicht nur im Rahmen des europäischen Überwachungsverfahrens makroökonomischer Ungleichgewichte[1] sondern auch vor dem Hintergrund der jüngsten Jahrestagung des Internationalen Währungsfonds (IWF) kam es erneut zu heftigen  Angriffen: So sagte Christine Lagarde, die Präsidentin des IWF, dass nicht der gesamte Leistungsbilanzüberschuss gerechtfertigt sei und dass Deutschland seinen Leistungsbilanzüberschuss – gemessen am BIP – von gegenwärtig rund acht Prozent halbieren müsse. Auch der neue französische Präsident, Emmanuel Macron, den man von deutscher Seite nach Kräften bei seinem Kurs in Europa unterstützen will[2], kam jüngst zu dem Schluss, dass der deutsche Leistungsbilanzüberschuss „nicht mehr tragbar sei“. In diesen Chor der Kritiker reihte sich nicht zuletzt auch Donald Trumps Wirtschaftsberater Navarro ein, indem er Deutschland vorwarf, den Euro zu manipulieren, um sich auf Kosten anderer zu bereichern.

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Ökonomie leicht erklärt (1)
Wohl und Wehe des internationalen Freihandels

Nachdem in den Jahren von 1948 – 1993 die multilaterale Liberalisierung im Rahmen des Allgemeinen Zoll- und Handelsabkommens (GATT) die handelspolitische Entwicklung dominierte, haben danach bilaterale Freihandelsabkommen zunehmend an Bedeutung gewonnen[1] – wohl nicht zuletzt deshalb, weil die multilaterale Liberalisierung seit dem Ende der 1990er Jahre ins Stocken geraten ist. Seit der Finanzkrise 2008 und der folgenden weltweiten Rezession ist sogar ein verstärkter Rückgriff auf handelsbeschränkende Maßnahmen zu beobachten.[2] Betrachtet man die aktuelle Diskussion um CETA und TTIP, so scheint es aber auch im bilateralen Bereich zunehmend schwieriger zu werden, internationalen Freihandel durchzusetzen. Die neue Generation von Freihandelsabkommen ist allerdings deutlich breiter ausgerichtet als ihre Vorgänger und nicht nur auf den Abbau von Zöllen begrenzt. Neben Marktöffnungen für Dienstleistungen und öffentliche Aufträge sowie dem Abbau anderer (nichttarifärer) handelsbeschränkender Maßnahmen wie Normen oder Zulassungsverfahren sind es insbesondere Sonderklagemöglichkeiten für ausländische Investoren bei (privaten) Schiedsgerichten[3], die die jüngste Debatte bestimmt haben. Ohne auf diese Besonderheiten einzugehen und eine umfassende Bewertung von CETA und TTIP vornehmen zu wollen, soll im weiteren Verlauf „nur“ auf die ökonomischen Wirkungen des internationalen Freihandels im güterwirtschaftlichen Bereich für die beteiligten Länder und Sektoren (Branchen) eingegangen werden, da bereits hieran immer wieder umfassende Kritik vorgebracht wird.[4]
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Die ungewisse Zukunft von QE
Die Geldpolitik der EZB zwischen Bremsmanöver und Durchstarten

Am Donnerstag, den 20. Oktober 2016, hat die Europäische Zentralbank (EZB) als Ergebnis ihrer Zentralbankratsitzung keine weiteren geldpolitischen Stimulierungsmaßnahmen verkündet. Der Leitzins bleibt somit unverändert auf dem historischen Tiefstand von null und der Einlagensatz bei minus 0,4 Prozent. Nach Aussagen von Mario Draghi, dem Präsidenten der EZB, wurde auf der Sitzung des EZB-Rates noch nicht über eine Verlängerung des Anleihenkaufprogramms oder über einen (schrittweisen) Ausstieg aus diesem Programm diskutiert. Seit März 2015 kauft die EZB im Rahmen der quantitativen Lockerung (QE) monatlich Staats- und seit Juli 2016 auch Unternehmensanleihen im Wert von zunächst 60 Mrd. Euro und seit April 2016 im Wert von 80 Mrd. Euro, so dass am (vorläufigen) Ende im März 2017 dieses Programms Wertpapiere im Umfang von 1,74 Bio. Euro angekauft sein werden.

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Reaktionen auf die Brexit-Entscheidung

Am 23. Juni 2016 fand das Referendum über den Verbleib des Vereinigten Königreichs in der Europäischen Union (EU) statt. Dabei stimmten 51,9 Prozent der Wähler für einen Austritt des Vereinigten Königreichs aus der EU, also für den Brexit, und 48,1 Prozent für einen Verbleib in der EU. Die regionale Verteilung des Abstimmungsverhaltens fasst Abbildung 1 zusammen. Danach waren es insbesondere Nord-Irland, Schottland und der Großraum London, die mehrheitlich für einen Verbleib in der EU stimmten. Dies hat nach der Brexit-Entscheidung unmittelbar dazu geführt, dass Schottland über ein erneutes Austrittsreferendum aus dem Vereinigten Königreich nachdenkt.

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One Year After
Die Schweiz nach dem Frankenschock

Vor genau einem Jahr, am 15. Januar 2015, hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) die Wechselkursuntergrenze des Schweizer Frankens (CHF) gegenüber dem Euro in Höhe von 1,20 CHF/Euro überraschend aufgehoben und damit erhebliche Schockwellen nicht nur an den Devisen- sondern auch an anderen Finanzmärkten ausgelöst. Nachdem die SNB um 10.30 Uhr angekündigt hatte, die Stützung des CHF aufzugeben, kam es zunächst zu einer überschießenden Aufwertung auf etwa 0,85 CHF für einen Euro, die sich aber im Laufe des Tages bei einem Wechselkurs von etwa einem Franken für einen Euro einpendelte. Daran schloss sich – wie Abbildung 1 zeigt – zunächst eine Erholung des Euros bis auf etwa 1,07 Franken für einen Euro an, bevor es dann im Rahmen der (zunächst erfolglosen) Verhandlungen mit Griechenland erneut zu Wertverlusten des Euros bis auf etwa 1,02 Franken kam. Erst nach dem erfolgreichen Abschluss des dritten Griechenland-Rettungspakets Anfang August 2015 erholte sich der Euro wieder etwas und hat sich mittlerweile bei einem Wert von etwa 1,09 Franken für einen Euro stabilisiert. Dies entspricht einer Aufwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem Vorjahr von knapp 10 Prozent.

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Lehren aus der Griechenlandkrise

Nach knapp fünf Jahren andauernder Griechenlandkrise und kurz vor Ablauf des Jahres 2015 ist das Thema „Griechenland“ gegenwärtig in den Medien deutlich in den Hintergrund getreten. Gleichwohl erscheint es sinnvoll, zu diesem Zeitpunkt danach zu fragen, ob und gegebenenfalls welche Lehren bisher aus dieser Krise gezogen wurden.

Dabei soll der Ursprung der Staatsschuldenkrise den Ausgangspunkt der weiteren Überlegungen bilden, da sich hieraus erste Rückschlüsse bzw. Lehren über deren bisherigen Verlauf ableiten lassen. Die Grundlage der Krise wurde bereits in den Anfangsjahren der Währungsunion gelegt. In den Jahren bis 2007 wiesen die heutigen Krisenländer niedrige – zum Teil sogar negative – (ex-post) Realzinsen auf, die bei nahezu einheitlichen Nominalzinsen für alle Mitgliedsländer durch unterschiedlich hohe Inflationsraten zustande kamen. Hierdurch entstand ein Anreiz sowohl für Private als auch für die Regierungen dieser Länder, sich in immer stärkerem Maße zu verschulden. Dabei fand die private Verschuldung etwa in Irland und Spanien – wie die nachfolgende Abbildung 1 zeigt – ihren Ausdruck insbesondere in einem Boom des Immobiliensektors. In der Spitze ergaben sich im Jahr 2007 Differenzen zwischen dem Hauspreisindex und dem Konsumentenpreisindex als Referenzmaßstab von 80 Indexpunkten in Irland und 90 Indexpunkten in Spanien. Damit entsprach das Ausmaß dieser „Blasen“ etwa dem Wert für die USA, wo zu dieser Zeit eine Differenz von 90 Indexpunkten bestand. In anderen Ländern, wie etwa Griechenland, stand hingegen die staatliche Verschuldung im Vordergrund.

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Ein Schuldenschnitt für Griechenland?

Wenn ein drittes Griechenland-Rettungspaket über ca. 85 Mrd. Euro in den nächsten Wochen abgeschlossen wird, dann steigt die Schuldenstandsquote des Landes über die nächsten drei Jahre auf mindestens 220 Prozent an. Spätestens dann muss aber auch dem Letzten deutlich werden, dass diese Belastung auf Dauer nicht tragfähig sein wird. Daher fordert der Internationale Währungsfonds (IWF) in der aktuellen Situation einen (weiteren) Schuldenschnitt für Griechenland. Dagegen sträuben sich aber bisher insbesondere die deutsche Bundeskanzlerin Angela Merkel und ihr Finanzminister Wolfgang Schäuble beharrlich – zumindest wenn dieser Schuldenschnitt innerhalb der Währungsunion durchgeführt werden soll. Als Begründung führen sie Artikel 125, Absatz 1, AEUV – der die No-Bail-Out-Klausel enthält – an. Eine in diesem Zusammenhang ergangene Entscheidung des EuGH (sogenanntes Pringle-Urteil) besagt, dass es der EU und den einzelnen Mitgliedsländern nur dann erlaubt ist, einen anderen Staat finanziell zu unterstützen, wenn hieran strenge Auflagen geknüpft sind, die für die (künftig) nötige fiskalische Disziplinierung sorgen. Erwartet man im Umkehrschluss allerdings nicht, dass (im kommenden dritten Programm) vereinbarte Auflagen nach einem Schuldenschnitt – aufgrund des verminderten Drucks – eingehalten werden, dann würde dieses Urteil einem Forderungsverzicht streng genommen entgegenstehen. Schäuble bezieht diese Einschätzung darüber hinaus nicht nur auf einen nominalen (echten) Schuldenschnitt, sondern auch auf Umschuldungen oder Zinserleichterungen, die den Barwert der griechischen Staatsschuld deutlich reduzieren.

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