Eine Billion – was ist das schon?
Zu Draghis Expansionsplänen

Seit längerem spricht Mario Draghi in seinen monatlichen Pressekonferenzen von allerlei neuen Maßnahmen, mit denen die EZB die Bankkreditgewährung an die Wirtschaft stimulieren und die allgemeine Preissteigerungsrate an das „Preisstabilitätsziel“ einer Rate von unter aber nahe zwei Prozent heranführen werde. Man arbeite daran, die Bilanz der EZB erheblich auszuweiten. Nur müsse man über einige Details noch tiefer nachdenken. So gaukelt seit einiger Zeit eine zusätzliche Billion am Horizont der Banker. Schon Anfang September meldete Bloomberg „Draghi Sees Almost $1Trillion Stimulus“, also eine Billion, allerdings in US-Dollar notiert. Das wären nur, aber immerhin etwa 820 Milliarden Euro. Aber dann korrigierte die FAZ im November, es gehe Draghi um eine Billion Euro. Um wie viel denn nun?

Eine klare Frage, die Draghi in der Pressekonferenz vom 4. Dezember – zeremoniell wie zu Zeiten der chinesischen Ming-Dynastie im 15. Jahrhundert – so beantwortete: „The .. aim is to steer, significantly steer, the size of our balance sheet towards the dimensions it used to have at the beginning of 2012.“ Aha, wie viel wäre das dann also? Ein Blick in die Daten zeigt, ein lokales Bilanzmaximum bestand am 1. März 2012 in Höhe von 3,02 Billionen Euro im Vergleich zu nur noch 2,03 Billionen am 12. Dezember 2014; vgl. Abbildung 1. Demnach geht es tatsächlich um eine offenbar unaussprechliche Billion Euro.

Eine Billion, was ist das schon, so könnte man sich fragen, nachdem die Akteure der Finanzkrise dem Bürger beigebracht haben, „big“ zu denken, in großen Zahlen anstatt in bescheidenen Größenordnungen wie zu früheren Zeiten. Allerdings muss eine Billion nicht viel bedeuten. Auf dem Höhepunkt der deutschen Hyperinflation von 1923 erhielt man für eine Billion Mark gerade mal 125 kg Zucker. Heute ist das dank der seit Jahrzehnten beharrlichen Geldpolitik der Bundesbank und stabilitätsorientierter Kräfte im Rat der EZB anders. So könnte man derzeit mit einer Billion Euro rund 3,8 Millionen Tonnen Zucker erwerben. Das wäre mehr als die gesamte jährliche Zuckererzeugung in Deutschland (3,5 Millionen Tonnen).

Bilanzfixiertheit

Haben wir jetzt also eine Bilanzexpansion um rund eine Billion Euro zu erwarten? Draghi meinte dazu in der Pressekonferenz von Anfang Dezember, das sei keine bloße Erwartung, sondern eine Absicht, also mehr, allerdings sei es noch kein Ziel, sondern irgendetwas dazwischen. „It’s not simply an expectation; it’s an intention, but it’s not yet a target. So it’s something in between. It’s something in between.“ Klarer kann man sich kaum ausdrücken.

Damit nicht genug spricht Draghi merkwürdiger Weise immer nur von einer Expansion der Bilanz, nicht etwa direkt von einer Expansion der Zentralbankgeldmenge bzw. Geldbasis, ohne die es, wie Ökonomieadepten schon im Grundstudium lernen, keine wesentliche Ausdehnung der Bankkreditgewährung oder der gesamtwirtschaftlichen Geldmenge M3 geben kann. Wir dürfen annehmen, dass auch Notenbanker das wissen. Wenngleich es in diesem Zusammenhang schon stutzig macht, von Draghi zu hören, es gäbe einen gut dokumentierten Zusammenhang zwischen der Länge einer Zentralbankbilanz und den Inflationserwartungen. Vielleicht müssen wir uns mal sein Literaturverzeichnis erbitten. Jedenfalls sollte klar sein, dass es zu den Aufgaben der EZB gehört, die Öffentlichkeit über die empirischen Zusammenhänge zwischen Geld, Kredit und Geldwertstabilität aufzuklären anstatt durch oberflächliche Argumentation Fehlvorstellungen zu begünstigen.

Und wieso gleich eine Billion?

Zu den Dimensionen der EZB-Bilanz von März 2012 zurückzukehren, soll der Öffentlichkeit zwar signalisieren, dass man durch Ankauf von Schuldtiteln die EZB-Bilanz um eine Billion Euro erweitern will. Aber geldpolitisch treffender wäre es, von einer beabsichtigten Expansion der Geldbasis zu sprechen, die zu den monetären Verhältnissen von März 2012 zurückführt. Es würde sich dann nicht um eine Billion, sondern um einen Betrag in Höhe von rund 800 Milliarden Euro handeln; vgl. Tabelle. Das wäre eine weniger eindrucksvolle Zahl, aber die Absicht wäre immer noch verwegen, weil sie auf eine Expansion der Geldbasis um 80 Prozent hinausliefe.

Bilanzsumme
– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –

Draghi und seinen Gefolgsleuten geht es darum, vermittels massiver monetärer Stimulierung die Wirtschaft auf einen Pfad zu bringen, der die allgemeine Preissteigerungsrate von derzeit 0,3 Prozent auf das Zielniveau von (weniger aber nahe bei) zwei Prozent anhebt. Der naive Zeitgenosse würde daher annehmen, dass Draghis Mitarbeiter modellgestützte Simulationen entwickelt haben, die seine verwegene Absicht numerisch unterfüttern. Wenn es solche Unterlagen geben sollte, wäre es gut, sie zu veröffentlichen. Das würde der Glaubwürdigkeit der EZB dienen. Wenn es unterbleibt, dürfen wir vermuten, dass man sich im Wesentlichen lediglich auf den angeblich gut dokumentierten Zusammenhang zwischen der Länge einer Zentralbankbilanz und den Inflationserwartungen stützt, also auf praktisch nichts. Und das wäre zu wenig.

Lässt sich 2011/2012 einfach wiederholen?

Was treibt Mario Draghi an? Könnte es sein, dass sich aus seiner Sicht die Lage wie folgt darstellt: Als er Ende Oktober 2011 sein Amt antrat, betrug die Geldbasis knapp 1,5 Billionen Euro. Es gelang ihm dann, vermittels der Senkung der Reposätze und der Einführung längerfristiger Tender, insbesondere von zwei Jumbo-Tendern, das Volumen der Refinanzierungskredite bis März 2012 um eine halbe Billion Euro anzuheben und ebenso die Geldbasis. War das nicht eine großartige, zu Recht viel bewunderte Leistung? Warum sollte sie ihm nicht erneut gelingen?! ,Mach“˜s noch einmal, Sam“˜.

Aber nüchtern betrachtet, brauchte Draghi nur den unteren Abschnitt unserer Tabelle anzusehen, um sich daran zu erinnern, warum seine Refinanzierungspolitik anfangs so erfolgreich war. Zur Jahreswende 2011/2012 hatte die Finanzkrise ihren Höhepunkt erreicht. Der Interbankenmarkt war weitgehend zum Erliegen gekommen, weil die Banken sich wechselseitig immer weniger vertrauten und deshalb begannen, ihre Vorsichtskasse bei der EZB zu horten, teils in der Einlagenfazilität der EZB, teils auf den laufenden Konten in Form von Überschussreserven. Eine riesige Vorsichtskasse in Form von Basisgeld lässt sich allerdings nur aufbauen, wenn die EZB mitspielt, indem sie den Banken in großem Stil Aktiva abkauft oder Refinanzierungskredit gewährt. Zwischen Oktober 2011 und März 2012 vergrößerten die Banken ihre Vorsichtskasse um rund 650 Milliarden Euro und ließen sich den Löwenanteil in Höhe von 530 Milliarden Euro von der EZB refinanzieren.

Bilanzsumme
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Seitdem hat sich die Geldmarktlage zunehmend entspannt, wozu sicherlich auch Draghis Eigenmächtigkeit des ,Whatever it takes“˜ beigetragen hat. Aber das bedeutet halt, dass die Banken keinen gesteigerten Bedarf mehr haben, sich bei der EZB zu verschulden oder gar Vorsichtskasse anzulegen. Der Verlauf des Entspannungsprozesses ist aus der Abbildung zu ersehen, deren unterste Kurve den rapiden Abbau der Vorsichtskasse ab Herbst 2012 wiedergibt. Inzwischen haben die Banken ihre Vorsichtskassenhaltung auf das Vorkrisenniveau des Jahres 2007 verringert und die frei werdenden Mittel zur Tilgung von Refinanzierungskrediten verwendet. Die Abbildung veranschaulicht den ökonomischen Zusammenhang. Die seit 2008 wiederholt auftretenden großen Schwankungen der Vorsichtskasse spiegeln sich in den Kurven der Refinanzierung und der Geldbasis.

Den allerletzten Anstoß zur Senkung der Vorsichtskassenhaltung hat die nicht durchdachte Einführung eines Negativzinssatzes für die Einlagefazilität und die Überschussreserven im Juni 2014 gegeben. Die Banken haben prompt so reagiert, wie die EZB es sich nicht gedacht hatte, nämlich eins zu eins ihre Refinanzierungsschulden verringert. In Zeiten einer ausgesprochen schwachen und unsicheren wirtschaftlichen Entwicklung sollten Notenbanken es vermeiden, den Geschäftsbanken die Geldhaltung mit einem negativen Einlagenzins zu verteuern. Das macht die Banken nicht geneigter, Unternehmenskredite zu vergeben. Natürlich ist anzuerkennen, dass es der EZB darum geht, den anhaltenden Abwärtstrend in der Kreditvergabe der Banken an die Wirtschaft umzukehren. Aber die Notenbanker sollten sich endlich Rechenschaft geben, dass sich das in einer marktwirtschaftlichen Ordnung nicht erzwingen lässt.

Die EZB hat bisher auch nicht die Macht, die Finanzmärkte nach Belieben mit Basisgeld zu fluten (NEUMANN, 2014a). Derzeit wird deshalb an Versionen einer quantitativen Lockerung der Geldpolitik gebastelt. In der Öffentlichkeit wird an erster Stelle stets ein erneutes Kaufen von Staatsanleihen genannt, was Draghi ja tatsächlich nicht ausschließt. Aber ein massenhafter Aufkauf von Staatsanleihen wäre ein offensichtlicher Bruch des Europäischen Vertrages und könnte nicht mit Art.18 der EZB-Satzung gerechtfertigt werden (NEUMANN, 2014b). Die politischen Folgen wären nicht absehbar. Deshalb wird Draghi sich kaum dazu durchringen. Der Ankauf privater Kreditpakete (Stichwort ABS) wäre weniger kontrovers. Allerdings gibt es bisher keinen hinreichend großen Markt.

Wenn man unkonventionell denkt, dann könnte man sich fragen, ob die EZB nicht anbieten könnte, die von den Banken für das Refinanzierungsgeschäft verwendeten Sicherheiten dauerhaft anzukaufen. Auf die damit verbundenen Probleme kann an dieser Stelle nicht näher eingegangen werden. Fiskalextremisten, die sich die Geldpolitik am liebsten untertan machen würden, schlagen dagegen unter dem Stichwort „Helikopter-Geld“ vor, die EZB solle einfach jedem Bürger der Eurounion einen Scheck senden. MULLBAUER (2014) zum Beispiel denkt an 500 Euro und nennt das „quantitative easing for the people“. Der Karneval lässt grüßen.

Schlussbemerkung

Die EZB-Mannschaft glaubt offensichtlich nach wie vor, dass  die Notenbank es in der Hand habe, durch eine geschickte Instrumentenwahl für einen dauerhaften Aufschwung der Wirtschaft in der Eurozone zu sorgen. Das grenzt an Selbstüberschätzung. Die makroökonomischen Daten der Eurozone sprechen eher dafür, dass die Geldmenge M3 und der Bankkredit an die private Wirtschaft der Wirtschaftsaktivität folgen, nicht umgekehrt. Wenn das richtig ist, wäre es weiser abzuwarten, anstatt immerfort mit den Flügeln zu schlagen.

Inzwischen könnte man sich fragen, welche gemessene Preissteigerungsrate Preisstabilität spiegelt. Mario Draghi sagt in seinen Pressekonferenzen immer wieder, das Mandat der EZB sei es, für eine mittelfristige Inflationsrate in Höhe von knapp zwei Prozent zu sorgen. Das ist falsch. Das der EZB aufgetragene  Mandat lautet, für Preisstabilität zu sorgen. Eine Zielrate der allgemeinen Preissteigerung wurde im Europäischen Vertrag nicht genannt. Die Angabe einer Zielinflationsrate von unter, aber nahe bei zwei Prozent, hat sich die EZB im Jahr 2003 selbst gesetzt. Sie könnte sie ändern. Ob es angebracht sein könnte, einen geringeren Wert zu wählen, etwa zwischen 0,75 und 1,5 Prozent, bedürfte der empirischen Untersuchung. Es ist an der Zeit, dass der EZB-Rat solche Untersuchungen veranlasst.

Literatur

MUELLBAUER, J. (2014), Combatting Eurozone deflation: QE for the people, Vox CEPR’s Policy Portal

NEUMANN, M.J.M. (2014a), Die große Illusion von Expansion. Zur Geldpolitik der EZB

NEUMANN, M.J.M. (2014b), Die EZB wird eingezäunt

8 Antworten auf „
Eine Billion – was ist das schon?
Zu Draghis Expansionsplänen

  1. Das wird nicht funktionieren. Inflation ist ein nachfragegeregelter Preiseffekt. Die Änderung der Geldmenge zielt aber auf angebotsorientierte Marktpolitik. Aber Arbeitgeber werden sich in Zeiten von Unterauslastung und Nachfrageschwäche, nicht bei Banken verschulden. Nachfrage kam in den letzten Jahren nur noch von externen Märkten, diese werden aktuell aber nun schwächer. Was wir brauchen sind höhere Löhne, die wird aber kein Unternehmer auf Pump erhöhen… Im umgekehrten Fall werden Banken lieber das Geld in Finanzprodukte Investieren, als in die unsicheren Industrie- und Dienstleistungssektoren.

  2. Der ABS-Markt wird wiederbelebt. Dies ist meine Überzeugung. Das Angebot der EZB wird sich seine eigene Nachfrage schaffen. Bis die nächste große Welle einer Finanzkrise vor der Tür steht. Ggf. entsteht auch ein neuer Markt für neue synthetische Papiere, die bislang noch keiner auf dem Schirm hat. Die Kapitalposition des Eurosystems wird dann von der Passiv auf die Aktivseite wandern. Ein Jammer für den Steuerzahler.
    Wann sehen die Herren im EZB-Direktorium endlich ein, dass man die Geschäftsbanken nicht zur Kreditvergabe drängen kann? Ausser man verstaatlicht das Bankwesen. Damit stehen wir aber wiederum vor einer ineffizienten Versorgung mit Basisgeld. Herr Prof. Neumann hat recht: warum nicht einfach mal abwarten? Weg von jeglichem blinden aber interessengesteuerten Aktionismus…

  3. What we are seeing now in Europe is exactly the same as we saw in Japan in the mid1990s. A central bank that pursued extremely tight monetary policies, while it continued to maintain that monetary policy was indeed very easing.
    The result of the Bank of Japan’s failed policies was 15 years of stagnation and deflation and sharply rising public debt levels.

    Mr. Neumann, if we assume that money velocity (v) drops by 2.5% y/y (the historical average) and trend real GDP growth is 2% (also more or less the historical average) and use 3% as the present ECB rate of M3 growth then we get the follow “˜forecast’ for euro zone inflation:

    p = 3 % + -2.5% – 2% = -1.5%

    So the message from the equation of exchange is clear, we are closer to 2% deflation than 2% inflation.

    The present growth rate of M3 is deflationary and it is therefore of the highest importance that M3 growth is increased significantly until the deflationary risks have been substantially reduced.
    The ECB must from now on every month announce an operational target for the purchase of a GDP weighted basket of euro zone 2-year government bonds. The purpose of the operations will not be to support any single euro zone government, but to ensure a M3 growth rate that is comparable with long-term price stability.
    Such measures are completely within the ECB’s mandate and obligations to ensure price stability and financial stability in the euro zone as spelled out in the Maastricht Treaty.

  4. Was will Prof. Neumann hier eigentlich sagen? Polemik gegen die EZB ist sicherlich immer angebracht. Geschenkt!

    Mitten in einer schweren Rezession die seit mehr als 10 Jahren geltende Zielinflationsrate reduzieren, weil man sie im Moment halt sowieso eben mal unterschreitet? Baut man sich so Reputationskapital auf?

    Und was soll der Satz “Die EZB-Mannschaft glaubt offensichtlich nach wie vor, dass die Notenbank es in der Hand habe, durch eine geschickte Instrumentenwahl für einen dauerhaften Aufschwung der Wirtschaft in der Eurozone zu sorgen” sagen?

    Hat die Geldpolitik nun plötzlich keinen Einfluss mehr auf die Realwirtschaft?

    Ich kann bei Prof. Neumann im Moment kein konsistentes theoretisches Rückgrat mehr erkennen. Das war schon einmal anders. Na gut, für Polemik reicht’s aber noch. Prima!

  5. @ Kai Friedrichsen: “Und was soll der Satz “Die EZB-Mannschaft glaubt offensichtlich nach wie vor, dass die Notenbank es in der Hand habe, durch eine geschickte Instrumentenwahl für einen dauerhaften Aufschwung der Wirtschaft in der Eurozone zu sorgen“ sagen?”

    Die Krise der Europäischen Währungsunion ist nicht zyklisch. Sie wird von multiplem „moral hazard“ der Politiker, Wähler und Banker getrieben. Es ist vordringlich, den strukturellen Kern des Problems in den Griff zu bekommen. Das ist keine Aufgabe für die EZB, sondern Pflicht der Politik. Die Geldpolitik, auch in der fiskalischen Variante, löst keine Strukturprobleme. Das Einzige, was eine gute Geldpolitik wahrscheinlich langfristig leisten kann, ist die Kaufkraft der Währung zu erhalten (Erwin Heri). Selbst das scheint ihr schwer zu fallen.

  6. @ Kai Friedrichs

    Ja, das habe ich mich auch gefragt. Da ist die Analyse von Sievert – nichts Genaues weiß man nicht – doch um einiges ehrlicher.

    Insbesondere die Geschichte mit der Zielinflation hat auch mich geärgert. Es gibt sehr gute Gründe, weshalb es dieses ‘selbstgesetzte’ Ziel gibt: Geld darf nicht zu einem eigenständigen Asset werden. Warum? Weil Geld dann dem monetären Kreislauf entzogen wird und sich das Geldsystem in Folge selber stranguliert. Ein Kreditgeldsystem beruht eben auf Krediten, die immer auch einen Rückzahlungstermin haben. Geld aber kennt keinen Rückzahlungstermin. Von daher sollte Geld der gleichen Entwertung unterzogen werden, wie langlebige Realgüter, damit die Cash-Horter nicht gegenüber den aktiven Investoren privilegiert werden. Und solche langlebigen Investitionsgüter sind nun einmal in erster Linie Immobilien, deren Wertminderung steuerlich mit 2 % berücksichtigt wird. Hat man das einmal verstanden, dann kann man sich an der Nullzinsgrenze sämtliche ökonomische Studien über die sinnvolle Höhe einer anzustrebenden Inflationsrate sparen.

    Die Frage zur angemessenen Inflationshöhe und ob sie überhaupt durch das Mandat der EZB gedeckt ist, wurde insbesondere durch Hans-Werner Sinn forciert. Ich hatte hierzu im Herdentrieb der Wochenzeitung DIE ZEIT vor kurzem eine ausführliche Diskussion. http://blog.zeit.de/herdentrieb/2014/11/17/mehr-vertrauen-marktprozesse_7899/comment-page-51#comment-159553

    LG Michael Stöcker

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