Kurz kommentiert
Wie geht es weiter mit den langfristigen realen Zinsen?
Mario Draghi sitzt in der Liquiditätsfalle

Von Norbert Berthold am 31. März 2016
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Norbert Berthold
Julius-Maximilians-Universität Würzburg

“Stellt sich soziale Macht gegen den Markt, wird diese immer unterliegen. … Politik mag ökonomische Gesetze bestreiten, kann aber nur im Rahmen ökonomischer Verhältnisse agieren. Wer dies nicht akzeptiert, wird auf Sicht eine Volkswirtschaft ruinieren  – zunächst vielleicht kaum wahrnehmbar oder schleichend … am Ende des Tages allerdings mit voller Wucht”. (Eugen Böhm von Bawerk, 1914)

Die EZB steht massiv unter Druck. Vor allem aus Deutschland hagelt es harsche Kritik. Die „neue“ fiskalische Geldpolitik sei zu expansiv. Das sei weder effizient (hier) noch gerecht (hier). Ineffizient sei es, weil mit der Null-Zins-Politik die Marktwirtschaft zerstört werde. Kostspielige Fehlallokationen schwächten das Wachstum, gefährliche Blasen auf Finanz- und Immobilienmärkten legten die Saat für eine neue Finanzkrise. Notwendige Strukturreformen würden auf die lange Bank geschoben. Ungerecht sei die ultra-expansive Geldpolitik, weil mit der extremen „quantitativen Lockerung“ von unten nach oben, von den kleinen Leuten zu den großkopferten Vermögensbesitzern, und zugunsten des „Club Med“, von nordischen Gläubigern zu südlichen Schuldnern, umverteilt werde. Klar ist, die Politik der EZB bricht mit der Politik der Bundesbank und dehnt den Vertrag von Maastricht, wie etwa beim Verbot monetärer Staatsfinanzierung. Weniger klar ist, ob sie für die niedrigen (Real-)Zinsen verantwortlich ist.

Die langfristigen Realzinsen sind weltweit schon seit Anfang der 90er Jahre des letzten Jahrhunderst auf dem Weg nach unten. Das gilt bis heute nicht nur für entwickelte, es traf auch lange für weniger entwickelte Länder zu. Erst ab dem Jahre 2012 steigen in den Entwicklungsländern die Realzinsen wieder an. Es ist ein weitverbreiteter Irrtum zu glauben, die Notenbanken könnten die langfristigen Realzinsen nachhaltig beeinflussen. Die wichtigsten Treiber sind die Wachstumsraten des Bruttosozialproduktes und die Präferenzen der Haushalte und Unternehmen für Sparen und Investieren. Beide realen Faktoren üben seit langem Druck auf die realen Zinsen aus. Die Notenbanken können mit ihrer Geldpolitik temporär von dieser realen Entwicklung abweichen. Das haben sie vor der Finanzkrise (zu lange) getan. Die Geldpolitik war zu expansiv. Und das tun sie auch heute wieder. Vor allem die EZB und die BoJ wollen die realen Zinsen mit einer ultra-expansiven Geldpolitik weiter senken.

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Das Wachstum des BIP pro Kopf lahmt schon länger. Die treibende Kraft sind rückläufige Wachstumsraten der Arbeitsproduktivität. Dafür ist ein offensichtlich weniger dynamischer technischer Fortschritt verantwortlich. Diese Entwicklung gibt Ökonomen weiter Rätsel auf. Nicht so wichtig für das trendmäßige Pro-Kopf-Wachstum ist das Beschäftigungswachstum. Es ist eher zyklisch. Einen erheblichen Einfluss auf die Entwicklung des Realzinses üben auch Ersparnisse und Investitionen aus. Schon seit den 80er Jahren des letzten Jahrtausends nehmen die Ersparnisse weltweit zu: Die Bevölkerung altert, die Schwellenländer werden reicher und die Einkommen sind ungleicher verteilt. Vor allem in Zeiten der (Finanz-)Krise steigt auch die Nachfrage nach (raren) sicheren Wertpapieren. Gleichzeitig geht die Investitionstätigkeit zurück: Die Kapitaltiefe der Produktion sinkt, die Preise der Investitionsgüter fallen, Staaten investieren weniger und die Globalisierung erhöht die Risikoprämie.

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Die reale Entwicklung spricht dafür, dass es nicht in der Macht der Notenbanken steht, die Realzinsen nachhaltig zu steuern. Da die Notenbanken nicht in Kauf nehmen wollten, dass die Arbeitslosigkeit explodiert, reagierten sie in der Finanzkrise auf den Rückgang des „natürlichen“ (Real-)Zinses (Knut Wicksell) mit sinkenden Nominalzinsen. Die Frage ist allerdings, ob diese Konstellation weiter herrscht. Es spricht vieles dafür, dass der „natürliche“ Zins in der Finanzkrise zwar kurzfristig auf negatives Territorium geriet. Diesen Bereich hat er aber längst wieder verlassen (hier). Damit fehlt einer weiter ultra-expansiven Geldpolitik der EZB die ökonomische Berechtigung. Wenn die EZB dennoch an dieser halbseidenden Politik festhält, steht zu vermuten, dass polit-ökonomische Aspekte eine Rolle spielen. Die nicht tragfähige, hohe Verschuldung der Staaten des „Club-Med“ und die gegenwärtigen Mehrheitsverhältnisse in der EZB sind eine mögliche Erklärung.

Geldpolitisch die Füße still zu halten. Das wäre ökonomisch vernünftig. Die EZB macht das Gegenteil. Sie setzt immer skurilere Instrumente ein: Die „quantitative Lockerung“ wird exzessiver, die Negativ-Zinsen steigen weiter, bizarres Helikopter-Geld schließt sie nicht aus. Die verabreichte Medizin schlägt zwar nicht an. Dennoch dosiert die EZB sie immer höher. Die Risiken steigen, die Nebenwirkungen werden größer. Das eigentliche Problem, die anhaltende Wachstumsschwäche, kann die EZB nicht lösen. Dafür ist eine altmodische Angebotspolitik notwendig: Nachhaltige Strukturreformen und konsolidierte öffentlichen Haushalte. Nur, das alles kann die EZB nicht leisten. Dafür ist die Politik zuständig. Die liefert aber nicht. Mit ihrer unverantwortlichen Geldpolitik leistet die EZB aktiv Beihilfe zur Reformverweigerung der Politik. So wird es nichts mit einem höheren wirtschaftlichen Wachstum. Die (Real-)Zinsen werden weiter niedrig bleiben, die Ökonomien weiter stagnieren.

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