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Weiter geht’s: EU-Kapitalmarktunion

Posted By Theresia Theurl On 28. Juli 2017 @ 00:01 In Europäisches,Finanzmarktpolitisches,Kapitalistisches | 2 Comments

In ihrem Reflexionspapier zur Vertiefung der Wirtschafts- und Währungsunion, das am 31. Mai 2017 erschienen ist und die Inhalte des Weißbuchs zur Zukunft Europas konkretisieren soll, betont die Europäische Kommission, was bis 2019 zwecks Fortschritten hin zu einer Europäischen Finanzunion zu geschehen hat. So soll nicht nur eine Einigung über die Eindämmung von Risiken der Banken durch eine europäische Strategie für notleidende Kredite gefunden werden, sondern zusätzlich gilt es die beiden noch ausstehenden Komponenten der Bankenunion in trockene Tücher zu bringen. Dies sind die gemeinsame fiskalische Letztsicherung für den einheitlichen Abwicklungsfonds und ein EU-Einlagenversicherungssystem, bekannt unter dem Kürzel EDIS. Dazu kommt die Umsetzung der Initiativen der Kapitalmarktunion.

Kapitalmarktunion: Weg zur kapitalmarktbasierten Unternehmensfinanzierung

Diese sei von zentraler Bedeutung, damit für Haushalte und Unternehmen weitere innovative, nachhaltige und diversifizierte Finanzierungsquellen zur Verfügung gestellt werden können. Als Beispiele werden ein erweiterter Zugang zu Risikokapital und zu Beteiligungskapital sowie eine Abkehr von der Schuldenfinanzierung genannt. Es soll „ein wahrhaft integriertes Finanzierungsumfeld“ geschaffen werden, „bei dem die Abhängigkeit von Bankenfinanzierungen geringer ist“ als bisher (Reflexionspapier, S. 21). Die Bedeutung der Kapitalmärkte bei der Finanzierung von Unternehmen, vor allem jener von kleiner und mittlerer Größe sowie bei der Finanzierung von Infrastrukturprojekten soll intensiviert werden. Die nationalen Kapitalmärkte sollen über die nationalen Grenzen hinweg integriert und das Finanzsystem widerstandsfähiger gegenüber Krisen gemacht werden. Im Kern steht also die Förderung einer kapitalmarktbasierten Finanzierung.

Ihre Wurzeln: Verbesserte Kapitalversorgung der Realwirtschaft 

Bereits am 30. September 2015 hatte die Europäische Kommission einen Aktionsplan mit 33 Einzelmaßnahmen vorgestellt, die bis 2019 umgesetzt sein sollen. Die erklärte Zielsetzung besteht in einer Aufwertung des Standortes für Unternehmen in der Europäischen Union sowie der Stärkung der Wachstumskräfte ohne zusätzliche Risiken für die Finanzstabilität hervorzurufen. Eine verbesserte Kapitalversorgung der Realwirtschaft sowie die gesamtwirtschaftliche Stabilisierung sollen vor allem – aber nicht nur – über eine verbesserte KMU-Finanzierung erreicht werden. Inzwischen fand auf der Basis eines Konsultationspapiers ein Mid term-Review statt, der die erzielten Entwicklungen beurteilte sowie die ausstehenden Maßnahmen priorisierte und ergänzte. Bis Ende 2017 soll ein zeitlich und inhaltlich konkretisierter Maßnahmenplan vorgelegt werden. Die Kommission zeichnet dabei ein sehr optimistisches Bild, sind doch bereits zwei Drittel der ursprünglich geplanten Maßnahmen umgesetzt. Dabei zeigt sich einmal mehr, dass die Europäische Kommission die relevanten Unterschiede in den Mitgliedsstaaten kaum beachtet. Vor allem wird weitgehend ignoriert, dass die EU-Mitgliedstaaten ihre eigenen Finanztraditionen, Unternehmensstrukturen sowie Finanzierungsbedürfnisse und -strukturen haben. Die zahlreichen Bekundungen, dass es sich bei den vorgeschlagenen kapitalmarktbasierten Instrumenten vor allem um komplementäre handeln würde, sind geeignet, eine gewisse Skepsis hervorzurufen.

Unterschiedliche Finanzierungsstrukturen und –kulturen

Würde man streng theoretisch argumentieren, würden ähnliche Unternehmen unabhängig von ihrem Standort ähnliche Finanzierungen wählen. Doch die Realität der Unternehmensfinanzierung weicht auch in den EU-Mitgliedsstaaten deutlich davon ab. So sind sektorale und regionale Marktunvollkommenheiten, Pfadabhängigkeiten und Traditionen, institutionelle Strukturen wie die Bankenstrukturen und deren Entstehung zu berücksichtigen. Die Determinanten der Unternehmensfinanzierung stammen nicht nur von den Unternehmens- und Markmerkmalen, sondern sind eben auch in Strukturen, formellen und informellen Institutionen begründet. Bereits Unterschiede in den Unternehmensmerkmalen wie der Bonität, Unternehmensgröße, Finanzierungspräferenzen, nicht-preisliche Faktoren wie Erfahrungen etc. sowie in den Finanzierungsvolumina sowie konjunkturellen Faktoren als Marktmerkmale können vorübergehend oder auch auf Dauer nationale Eigenheiten in den Finanzierungsstrukturen bewirken. Nicht überraschend festigen sich langfristig wirksame Unterschiede in den Finanzierungsstrukturen und –kulturen durch institutionelle Gegebenheiten. Solche sind die oftmals historisch bedingte Struktur des Bankenmarktes, die Qualität der Finanzintermediation, die z.B. durch die Verfügbarkeit von Finanzierungsarten sowie von Kreditsubstituten zum Ausdruck kommt, Förderstrukturen und die steuerliche Behandlung der Unternehmensfinanzierung. Zahlreiche weitere Faktoren können genannt werden. Da in der Kapitalmarktunion der Angleichung der KMU-Finanzierung großes Gewicht beigemessen wird, hat auch die Bedeutung des Mittelstandes insgesamt sowie der Gründungsszene in den Mitgliedsstaaten und deren Determinanten hohe Relevanz. Noch abstrakt bleibend kann vermutet werden, dass die genannten Faktoren in der Unternehmens- und Bankenwelt der Europäischen Union nicht vernachlässigt werden dürfen. Lassen sich die vermuteten Unterschiede auch empirisch feststellen?

Divergenzen im Zugang zu KMU-Krediten

Die Europäische Union argumentiert in ihrer Begründung für die Notwendigkeit einer Kapitalmarktunion, dass sich der Zugang von KMU zu Bankkrediten im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise verschlechtert hätte. Wird Abbildung 1 betrachtet, stellt sich heraus, dass gem. Auskunft der Unternehmensvertreter die Ablehnung von Kreditanträgen sowie die nur teilweise Bewilligung von Krediten stark unterschiedlich ausgeprägt ist. Der Kreditzugang ist in Südeuropa und hier vor allem in den ehemaligen oder aktuellen Krisenstaaten schwierig, während vor allem in Deutschland und Österreich, aber auch in zahlreichen anderen Mitgliedsstaaten keinesfalls ein struktureller Kreditengpass festzustellen ist. Die hohe Ablehnungsquote in den Niederlanden konnte auf Nachfrage weder von Experten in den Niederlanden noch in der Europäischen Kommission erklärt werden. Die Europäische Kommission will mit der Kapitalmarktunion die KMU weniger abhängig von der Bankenfinanzierung machen und vernachlässigt dabei beharrlich, dass in manchen Mitgliedsstaaten Hausbankbeziehungen eine lange Tradition haben, was sich zum Abbau von Informationsasymmetrien bewährt hat. Zusätzlich haben sich mittelstandsaffine Genossenschaftsbanken und Sparkassen große Expertise in der Mittelstandsfinanzierung erworben. Dass sie unterschiedliche Marktanteile in den einzelnen Staaten mit entsprechenden Konsequenzen in der Kreditversorgung aufweisen, zeigt Abbildung 2.

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Divergenzen bei Kreditmargen und Kreditkosten

Zahlreiche weitere Unterschiede lassen sich feststellen. So können die Banken In den europäischen Ländern unterschiedliche Margen im Kreditgeschäft erzielen (zwischen 0,5 und 3,5%). In Ost- und Südeuropa spiegeln die höheren Margen vor allem Risikoprämien. Auch die Kreditkosten für die Unternehmen unterscheiden sich und sind insbesondere für die südlichen und osteuropäischen Länder hoch. So weist Luxembourg im Durschnitt 1,5% aus, Estland 3%, Zypern 4%. Deutliche Divergenzen zeigen sich auch in den finanziellen Verbindlichkeiten der Unternehmen sowie ihren Verschuldungsständen. Schließlich zeigt Abbildung 3 mitgliedslandspezifische Finanzierungsstrukturen der Unternehmen, insbesondere bei der Aufteilung in Eigenkapital und Kredite.

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Relevanz und Nutzung von Finanzierungsarten

Werden KMU-Befragungsdaten aus den Euroländern (SAFE: Survey on the Access to Finance of Enterprises, European Commission/European Central Bank Survey) herangezogen, setzt sich das divergente Bild der Finanzierungsstrukturen von mittelständischen Unternehmen fort. Gefragt wird sowohl nach der Relevanz als auch nach der Nutzung einzelner Finanzierungsarten. Insgesamt zeigt Abbildung 4 in den Euroländern eine hohe Bedeutung der Relevanz von Kreditlinien, Bankkrediten und Leasing, während Schuldverschreibungen als kaum relevant eingeschätzt werden. Im Detail zeigen sich dann aber große Abweichungen für die einzelnen Finanzierungsarten zwischen den Ländern, sowohl was die Einschätzung der Relevanz als auch die Nutzung betrifft. Bankkredite haben in allen Ländern hohe Relevanz, werden aber vor allem in Frankreich, Belgien, Spanien und Italien auch prioritär genutzt (Abbildung 5). Kreditlinien und Überziehungskredite sind das Instrument, dessen Bedeutung am höchsten eingeschätzt wird. Es wird auch am stärksten genutzt, an der Spitze stehen Irland und Finnland, an letzter Stelle Griechenland. Handelskredite werden in den deutschsprachigen Ländern und den Niederlanden nur wenig genutzt, sehr stark hingegen in Irland und Großbritannien sowie in den Krisenländern der Eurozone. Nur geringe Relevanz für KMU haben in den meisten Euroländern Schuldverschreibungen, wohingegen ihre starke Nutzung in Griechenland darauf hindeutet, dass sie als Substitut zum Bankenzugang verwendet werden könnten.

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Rangfolge der Finanzierungsarten

Hohe Relevanz haben Leasing und Factoring in Finnland, Deutschland, Portugal, Frankreich, Irland und Österreich, genutzt werden sie vor allem In Finnland, Deutschland, Frankreich, Österreich und Großbritannien. Relativ geringe Relevanz wird ihnen mit Ausnahme von Portugal in den südeuropäischen Mitgliedsstaaten zugeschrieben, wo diese Instrumente auch kaum genutzt werden. Bei der Eigenkapitalfinanzierung stellt sich allgemein heraus, dass die Einschätzung der Relevanz die tatsächliche Nutzung deutlich übersteigt. Es kristallisieren sich drei Gruppen heraus. Eine hohe Relevanz zeigt sich für Finnland, Griechenland und Niederlande. Eine mittlere Ausprägung weisen Großbritannien, Irland, Frankreich, Belgien, Deutschland sowie Österreich auf, während Spanien, Portugal, Italien und die Slowakei die Schlussgruppe bilden. Die Innenfinanzierung über einbehaltene Gewinne nutzen vor allen Irland und Großbritannien, während Belgien, die Niederlande und auch Griechenland wenig Gebrauch davon machen. Zusammenfassend lässt sich aus Abbildung 6 eine Rangfolge der Einschätzung der Relevanz der verfügbaren Finanzierungsarten ablesen. Es zeigt sich, dass kein klares Muster festzustellen ist und Unterschiede in der Reihung der Finanzierungsarten und der für diese Finanzierungsarten angegebenen Relevanz ins Auge springen. Dies gilt, obwohl Bankkredite und Kreditlinien in den meisten Ländern für KMU sehr relevant sind und Schuldverschreibungen eine nur geringe Bedeutung aufweisen.

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Was folgt daraus?

Dass erhebliche Unterschiede in den Finanzierungsstrukturen der KMU in den einzelnen Staaten ebenso wie erhebliche Abweichungen im Zugang zu Finanzierungen bestehen, sollte bei den Ambitionen nicht vernachlässigt werden, mit denen derzeit die Kapitalmarktunion vorangetrieben wird. Einheitliche europäische Regulierungen der Unternehmensfinanzierung, die die gewachsenen Strukturen nicht berücksichtigen, können zu Finanzierungsbrüchen für die Unternehmen führen. Dies sollte nicht nur bei der Bankenregulierung deutlich mehr beachtet werden als bisher, sondern auch bei der Konstruktion einer Kapitalmarktunion, die eine deutlichen Präferenz für die Kapitalmarktfinanzierung statt des bewährten „Relationship Banking“ in zahlreichen EU-Mitgliedsstaaten aufweist. Einmal mehr sollte beachtet werden, dass nur eine behutsame Angleichung von institutionellen Strukturen auch zu einer Konvergenz von Finanzierungsmustern führen wird. Ist eine solche überhaupt notwendig und wenn ja, weshalb? Auch bei der Finanzierung der mittelständischen Unternehmen sollte dem Institutionenwettbewerb Raum gelassen werden und sollte nicht die Ungeduld zur Vereinheitlichung die Fehler der Vergangenheit wiederholen lassen.

Literatur:

Europäische Kommission: Reflexionspapier zur Vertiefung der Wirtschafts- und Währungsunion, 31. Mai 2017, Brüssel, http://bdi.eu/media/topics/global_issues/downloads/Reflection_Paper_EMU_DE.pdf [7]

Europäische Kommission (2017): Weissbuch zur Zukunft Europas. Die EU der 27 im Jahr 2025 – Überlegungen und Szenarien, COM(2017)2025, 1. März 2017, Brüssel, https://ec.europa.eu/transparency/regdoc/rep/1/2017/DE/COM-2017-2025-F1-DE-MAIN-PART-1.PDF [8]

European Commission (2015): Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the regions. Action Plan on Building a Capital Markets Union, COM(2015) 468 final, 30. September 2015, Brüssel, http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX%3A52015DC0468 [9]

European Commission (2017): Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee and the Committee of the regions on the Mid-Term Review of the Capital Markets Union Action Plan, COM(2017) 292 final, 8. Juni 2017, Brüssel, https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/communication-cmu-mid-term-review-june2017_en.pdf [10]

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[9] http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX%3A52015DC0468: http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX%3A52015DC0468

[10] https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/communication-cmu-mid-term-review-june2017_en.pdf: https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/communication-cmu-mid-term-review-june2017_en.pdf

[11] Von der Euphorie zur Ernüchterung in Großbritannien
Was bestimmt die Perspektiven für den Finanzplatz London?: http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=21781

[12] Die Zukunft Europas
Fünf Szenarien und doch orientierungslos: http://wirtschaftlichefreiheit.de/wordpress/?p=20602

[13] Italien nach dem Referendum
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[14] Geldpolitischer Herbst
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