Gastbeitrag
Wie kann die EZB aus ihrer stark expansiven Geldpolitik aussteigen?

Im April 2017 verkündete die Europäische Zentralbank (EZB) eine Verringerung ihrer Wertpapierkäufe, die erste teilweise Rücknahme ihrer stark expansiven geldpolitischen Maßnahmen seit 2012. Diese Rücknahme, auch Tapering genannt, entspricht noch keiner Wende von einer expansiven geldpolitischen Grundausrichtung zu einer wieder mehr traditionellen Ausrichtung der Geldpolitik. Daher bleibt die Frage nach dem Wann und dem Wie eines Ausstiegs aus der sehr expansiven und mit unkonventionellen Maßnahmen verbundenen Geldpolitik der EZB weiterhin aktuell.

Voraussetzung für einen erfolgreichen Ausstieg aus der stark expansiven Geldpolitik ist aufgrund des mit Überraschungen verbundenen Risikos auftretender Finanzmarktturbulenzen eine frühzeitige Kommunikation zukünftiger geldpolitischer Maßnahmen (Forward Guidance). Die aktuelle Diskussion über die Gestaltung des Ausstiegs konzentriert sich in diesem Zusammenhang auf die Frage, ob ein Leitzinsanstieg vor oder nach dem Verkauf der im Rahmen des Quantitative Easing erworbenen Wertpapiere erfolgen sollte. Die Antwort auf diese Frage ist abhängig davon, wie die EZB das mit stark expansiver Geldpolitik verbundene Risiko der Preisblasenbildung an Finanzmärkten im Vergleich zu der Notwendigkeit eines niedrigen langfristigen Zinsniveaus zur Investitionsstimulation einschätzt.

Wie es zur stark expansiven Geldpolitik seit Ausbruch der Globalen Finanzkrise 2007/08 kam

Im Zuge der globalen Finanzkrise 2007/08 und der in verschiedenen Ländern anschließend aufgetretenen Staatsschuldenkrise gingen die Inflationsraten insbesondere im Euroraum erheblich zurück und lagen teilweise deutlich unter der von der Europäischen Zentralbank (EZB) anvisierten Zielgröße von „unter, aber nahe bei zwei Prozent“. Historisch einmalig ist bisher die Dauer der Zielverfehlung. Sie machte es letztlich erforderlich, neben konventionellen Maßnahmen auch unkonventionelle Maßnahmen der Geldpolitik zu ergreifen, damit die Inflationsraten wieder anstiegen.

Instrumente Instrumentenbezogene Maßnahmen
Mindestreserve Herabsetzen des Mindestreservesatzes von 2 auf 1 %
Ständige Fazilitäten Senkung des Leitzinsniveaus seit 2008:

  • Spitzenrefinanzierungsfazilität: Zu diesem Zins können Banken Zentralbankgeld bis zum nächsten Ge­schäftstag erhalten
  • Einlagefazilität: Zu diesem Zins können Banken Geld bei der Zentralbank ohne Laufzeitbindung an­legen
Offenmarkt-geschäfte Konventionelle Offenmarktge­schäfte:

Hauptrefinanzierungsgeschäfte (Main Refinancing Operations (MRO): wöchentliche Offenmarktge­schäf­te mit einwöchiger Laufzeit)

  • Änderung des Zuteilungsprozesses: Wechsel von Zinstender mit Repartierung zu Mengen­tender mit Vollzuteilung (08.10.2008)
  • Reduzierung der Anforderungen an die zu hin­terlegenden Sicherheiten

Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (Longer-Term Refinancing Opera­tions (LTRO): monatliche Offen­marktgeschäfte mit dreimona­tiger Laufzeit)

  • Änderung des Zuteilungsprozesses: Wechsel von Zinstender mit Repartierung zu Mengen­ten­der mit Voll­zuteilung (08.10.2008)
  • Reduzierung der Anforderungen an die zu hinterlegenden Sicherheiten
Unkonventionelle Offenmarktgeschäfte:

  • Längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (LTRO oder auch „Dicke Bertha“): Zwei Pro­gram­me mit 3-jähriger Laufzeit (08.12.2011)
  • Gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte (Targeted LTRO: TLTRO): Zwei Program­me mit bis zu 4-jähriger Laufzeit (05.06.2014; 10.03.2016)
Wertpapieran­kauf­program­me Maßnahmen mit dem Ziel der Wiederherstel­lung der geld­po­litischen Trans­mission:

Zwei Programme zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (Covered Bond Purchase Program 1/2: CBPP) (07.05.2009 & 03.11.2011)

Programm für die Wertpapiermärkte (Securities Market Program: SMP) (09.05.2010)

  • Sterilisierte Ankäufe: das geschaffene Geld wird dem Geldmarkt wieder entzogen

Geldpolitische Outright-Geschäfte (Outright Monetary Transactions: OTM) (06.09.2012)

  • Ankauf von Staatsanleihen bestimmter Euroländer in nicht explizit begrenzter Höhe
  • Voraussetzung: Erfüllung von Auflagen im Rahmen eines EFSF/ESM-Programms*
  • Sterilisierte Ankäufe
  • Wurde nie in Anspruch genommen
Maßnahmen mit dem Ziel der Erhöhung der Inflationsrate (Quan­titative Lockerung):

Programm zum Ankauf von Ver­mö­genswerten (Asset Purchase Pro­gram: APP)

  • 3. Programm zum Ankauf gedeckter Schuld­ver­schrei­bungen (CBPP3) (04.09.2014)
  • Programm zum Ankauf forderungsbesicherter Wertpapiere (Asset-Backed Securities Purchase Program: ABSPP) (04.09.2014)
  • Programm zum Ankauf von Wertpapieren des öffent­lichen Sektors (Public Sector Purchase Pro­gram: PSPP) (22.01.2015)
  • Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (Corporate Sector Purchase Program: CSPP) (10.3.2016)
Die in Klammern genannten Daten beziehen sich auf den Ankündigungszeitpunkt.
*Europäischer Finanzstabilisierungsmechanismus, welcher 2013 vollständig vom europäischen Stabilisierungs-mechanismus abgelöst wurde. Es handelt sich um einen Schutz- und Nothilfemechanismus, der in Zahlungsschwierigkeiten geratenen EU-Mitgliedsstaaten Darlehen gewährt, wenn sie bestimmte finanz- und wirtschaftspolitische Auflagen erfüllen.

Tabelle 1: Kategorisierung der von der EZB seit 2008 ergriffenen expansiven geldpolitischen Maßnahmen

Grundsätzlich streben Zentralbanken beim Einsatz expansiver geldpolitischer Maßnahmen eine Vergrößerung der den Geschäftsbanken zur Verfügung stehenden Geldmenge an. Tab. 1 zeigt die im Euroraum in Reaktion auf den Ausbruch der globalen Finanzkrise ergriffenen geldpolitischen Maßnahmen. Bei der nunmehr diskutierten Rückführung dieser Maßnahmen ist ein grundlegender Unterschied zwischen Wertpapierankaufprogrammen und den anderen genannten Instrumenten (Mindestreserve, ständige Fazilitäten, Offenmarktgeschäfte) zu beachten. Letztere wurden so gestaltet, dass die von Banken ausgehende Nachfrage nach Zentralbankgeld zu möglichst günstigen Konditionen befriedigt werden kann. Hinsichtlich der Leitzinssenkung führte die EZB später als andere bedeutende Zentralbanken in verschiedenen Schritten ein historisch niedriges Zinsniveau ein (Abb. 1), Anders ausgerichtet sind die von einer Zentralbank durchgeführten Wertpapierankäufe. Die Nachfrage der Zentralbank nach Anleihen erhöht deren Preis und reduziert damit deren Rendite so stark, dass die Besitzer der Anleihen hohe Anreize haben, diese zu verkaufen, wenn sie nicht durch rechtliche Vorschriften bezüglich ihrer Vermögensstruktur an diesem Verkauf gehindert werden. Die Zentralbank erhöht somit unabhängig von der Nachfrage nach Zentralbankgeld die sich im Umlauf befindende Geldbasis.

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Dass die Gesamtheit der geldpolitischen Maßnahmen bedeutender Zentralbanken in Reaktion auf die globale Finanzkrise stark expansiv war, lässt sich an den Zentralbankbilanzen ablesen. Sie sind infolge der ergriffenen Maßnahmen deutlich angestiegen (Abb. 2). So sind die Bilanzsummen, welche die Liquiditätsversorgung durch die Zentralbank und damit, von technischen Details abgesehen, die monetäre Basis widerspiegeln, nach Ausbruch der Finanzkrise auf ein Vielfaches angestiegen. Im Euroraum stieg die Bilanzsumme zwischen Anfang 2007 und Anfang 2018 auf das knapp 4-fache an. Dieser Anstieg war gleichwohl geringer als in den USA (Anstieg auf das 4,5-fache), in Japan (Anstieg auf das etwa 5-fache) und in England (Anstieg auf das knapp 8-fache).

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Wann kann der Ausstieg aus der stark expansiven Geldpolitik der EZB erfolgen?

Die Grundlage für die Entscheidung über den Ausstieg aus stark expansiven geldpolitischen Maßnahmen bildet die Mandatserfüllung der Zentralbank. Die EZB orientiert sich somit an ihrem Ziel einer Inflationsrate von knapp unter 2%. Die USA und Japan verfolgen ähnliche Ziele.

Drei Argumente sprechen derzeit dafür, einen Ausstieg nicht erst bei der vollständigen Erreichung des Inflationsziels vorzunehmen, sondern bereits bei einer geringeren Inflationsrate zu erwägen. Ein erstes Argument ist mit einem strukturellen Wandel verbunden, der die Rechtfertigung des bisher definierten Inflationsziels infrage stellt. Berücksichtigt man nämlich die Auswirkungen von Globalisierung und Digitalisierung auf entwickelte Länder, so sind viele Güter und Dienstleistungen in der jüngeren Vergangenheit eher einem deflationären als einem inflationären Preisdruck ausgesetzt gewesen. Janet Yellen, bis Januar 2018 Chefin der amerikanischen Zentralbank, mutmaßte im September 2017, dass das US-Inflationsziel von zwei Prozent möglicherweise zu hoch angesetzt sei. Da der Euroraum gleichermaßen von Globalisierung und Digitalisierung betroffen ist, könnten mittelfristig auch hier die Inflationsraten selbst bei guter konjunktureller Lage deutlich unter zwei Prozent liegen.

Ein zweites Argument für einen Ausstieg bei einer Inflationsrate, die unter dem Inflationsziel liegt, stellt auf eine Infragestellung der langfristigen Wirksamkeit der stark expansiven Geldpolitik ab. So stieg das Geldaggregat M2 im Euroraum in einem weitaus geringeren Maße als die monetäre Basis. Dadurch fiel das als Geldschöpfungsmultiplikator bezeichnete Verhältnis von der weiter gefassten Geldmenge – hier also M2 – zur Geldbasis in den vergangenen Jahren um mehr als die Hälfte (Abb. 3). Auch die Inflationsraten blieben verglichen mit dem starken Anstieg der Geldbasis niedrig.

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Ein drittes Argument eines etwas früheren Ausstiegs aus der stark expansiven Geldpolitik hängt mit den zahlreichen negativen Nebenwirkungen einer stark expansiven Geldpolitik zusammen, die es möglichst frühzeitig zu vermeiden gilt. Beispielsweise kann eine sehr stark expansive Geldpolitik die Einkommens- und Vermögensungleichheit im Euroraum signifikant erhöhen, da ein Großteil der geschaffenen Geldmenge nicht in zusätzliche Investitionen floss, sondern Wertpapier-, Immobilien- und Kunstpreise ansteigen ließ. Da vorrangig wohlhabende und gut verdienende Individuen in letztere investieren, flossen die durch die Preisentwicklung entstandenen Vermögenspreisanstiege überproportional an Einkommens- und Vermögensstarke.

Nehmen im Zeitablauf die Nutzen einer stark expansiven Geldpolitik aufgrund einer verbesserten makroökonomischen Situation ab oder die Risiken einer stark expansiven Geldpolitik zu, so muss die Zentralbank abwägen, wann der Nutzen die negativen Nebenwirkungen noch rechtfertigt.

Wie kann der Ausstieg aus der stark expansiven Geldpolitik der EZB erfolgen?

Die Voraussetzung für einen erfolgreichen Ausstieg aus stark expansiver Geldpolitik ist der intensive Einsatz von Forward Guidance, d.h. die frühzeitige Kommunikation zukünftiger geldpolitischer Maßnahmen durch die Zentralbank. Ursache der Notwendigkeit frühzeitiger Kommunikation ist die Tatsache, dass der Ausstieg aus stark expansiver Geldpolitik mit dem Risiko von Finanzmarktturbulenzen verbunden ist, denn ein Großteil der geschaffenen Geldmenge führte nicht zu Käufen und damit Preissteigerungen am Gütermarkt, sondern zu Preissteigerungen bei Wertpapieren, Immobilien und Kunstwerken. Im Falle einer unerwarteten Wende in der Geldpolitik können daher Turbulenzen am Finanz-, Immobilien- und Kunstmarkt auftreten, welche sich in plötzlichen und umfangreichen Verkäufen und dementsprechend starken Preisrückgängen niederschlagen. Forward Guidance kann das Auftreten dieser Turbulenzen vermeiden, denn die damit verbundene frühzeitige Kommunikation von zukünftigen Zentralbankmaßnahmen ermöglicht es den Finanzmarktteilnehmern, Maßnahmen zu ergreifen, um sich gegen potentiell starke Preisrückgänge zu versichern.

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Da der Grad der Expansion von konventionellen geldpolitischen Maßnahmen traditionell durch die Höhe der ständigen Fazilitäten (Leitzinsen) quantifiziert wird und unter den unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen die Wertpapierankaufprogramme hauptsächlich für den starken Anstieg der Zentralbankgeldmenge verantwortlich sind, konzentriert sich die Diskussion über die Gestaltung des Ausstiegs aus stark expansiver Geldpolitik darauf, ob ein Leitzinsanstieg vor oder nach dem Verkauf der durch die Wertpapierankaufprogramme erworbenen Wertpapiere erfolgt. Dies bedeutet, dass sich die Diskussion auf die optimale Reihenfolge (Sequencing) der mit dem Ausstieg verbundenen geldpolitischen Maßnahmen konzentriert.

Die Beendigung von Wertpapierankaufprogrammen erfolgt in zwei Schritten: Im ersten Schritt wird die Höhe der (monatlichen) Nettowertpapierankäufe nach und nach auf null reduziert. Dieser auch als Tapering bezeichnete Schritt entspricht noch keiner Wende weg von einer expansiven geldpolitischen Grundausrichtung, da eine Zielgröße für die Nettowertpapierankäufe von null impliziert, dass die monetäre Basis noch auf dem erhöhten Niveau verbleibt. Die Wiederanlage der Beträge aus fällig gewordenen Anleihen wird in der Regel zunächst fortgesetzt. Erst in einem zweiten Schritt erfolgt eine Normalisierung der monetären Basis durch Aussetzung der Wiederanlage der Beträge aus der Fälligkeit von Anleihen und durch Verkauf angekaufter Anleihen. Dies entzieht der Privatwirtschaft die mit den Wertpapierankäufen verbundene Liquidität und signalisiert der Volkswirtschaft eine restriktive geldpolitische Grundausrichtung.

Ein wichtiger Unterschied zwischen Leitzinsveränderungen und Wertpapierankaufprogrammen liegt darin, dass erstere das kurzfristige und letztere das mittel- bis langfristige Zinsniveau beeinflussen (Abb. 5). Für ein mit einer Leitzinserhöhung beginnendes Sequencing spricht, dass der investitions- und wachstumsfördernde Stimulus, der hauptsächlich von niedrigen längerfristigen Zinsen ausgeht, vorerst erhalten bleibt. Das Zinsniveau an den Finanzmärkten wird allerdings weiterhin nicht durch rein privatwirtschaftliche Nachfrage bestimmt. Für ein Sequencing, das mit einer Beendigung der Wertpapierankaufprogramme beginnt, spricht, dass sich durch diesen Schritt die Preisbildung an den Finanzmärkten normalisiert und dass sich die Gefahr der Preisblasenbildung verringert. Eine negative Nebenwirkung von sehr stark expansiver Geldpolitik würde damit reduziert. Der von niedrigen langfristigen Zinsen ausgehende wirtschaftliche Stimulus wird allerdings reduziert.

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Fazit

Grundlage für den Ausstieg aus den stark expansiven geldpolitischen Maßnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB) bildet eine Inflationsrate von mittelfristig knapp 2 %. Die Voraussetzung für einen erfolgreichen Ausstieg ist aufgrund des Risikos von plötzlich auftretenden Finanzmarktturbulenzen der intensive Einsatz von Forward Guidance, d.h. die frühzeitige Kommunikation zukünftiger geldpolitischer Maßnahmen durch die Zentralbank.

Die aktuelle Diskussion über die Gestaltung des Ausstiegs aus stark expansiver Geldpolitik konzentriert sich darauf, ob ein Leitzinsanstieg vor oder nach dem Verkauf der durch die Wertpapierankaufprogramme erworbenen Wertpapiere erfolgt (Sequencing). Für ein mit einer Leitzinserhöhung beginnendes Sequencing spricht, dass der investitions- und wachstumsfördernde Stimulus, der hauptsächlich von niedrigen längerfristigen Zinsen ausgeht, vorerst erhalten bleibt. Für ein Sequencing, das mit einer Beendigung der Wertpapierankaufprogramme beginnt, spricht, dass sich durch diesen Schritt die Preisbildung an den Finanzmärkten normalisiert und dass sich die Gefahr der Preisblasenbildung verringert.

Hinweis: Die Langfasssung des Beitrags erscheint in Heft 7/8 der Fachzeitschrift WiSt.

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