Gastbeitrag:
Zins ist auch eine reale Grösse
Die sehr expansive Geldpolitik könnte den Keim für die nächste Krise legen.

Das Ausmass der Finanzkrise und ihrer Auswirkungen auf die reale Wirtschaft hat vermutlich alle Beobachter überrascht. Obwohl sich Krisen nicht voraussagen lassen, wissen wir wenigstens seit Kindlebergers Buch «Manias, Panics and Crises» (1973), dass es von 1720 bis 1975 29 Finanzkrisen gegeben hat. Es muss also etwa alle zehn Jahre damit gerechnet werden. Grosse Krisen sind indes selten. Von besonderer Stärke war die von 1873. Sie dauerte wie die von 1929 etwa sechs bis sieben Jahre und ergriff weltweit die reale Wirtschaft.

Ganz im Gegensatz zu heute vertretenen Meinungen werden sich in einem dezentralisierten marktwirtschaftlichen System wegen der vielen nichtlinearen Rückkoppelungen Krisen trotz aller Reformen weder verhindern noch voraussehen lassen. Das lehren uns sowohl die Chaostheorie wie auch die historischen Erfahrungen. Bestenfalls wird man Krisen mildern und vielleicht hie und da vermeiden können. Krisen sind gewissermassen ein Preis, der für ein komplexes, in hohem Masse produktives und innovatives System zu zahlen ist, das den entwickelten Ländern in 200 Jahren eine ungeahnte Vergrösserung des Wohlstands und der Lebensdauer gebracht hat.

Zu tiefer Zins ist ungesund

Zentralbanken und Regierungen haben auf die gegenwärtige Krise in einem historisch gesehen bisher unbekanntem Ausmass reagiert. Waren diese Massnahmen angemessen und, vor allem, welche Probleme stellen sich möglicherweise ihretwegen in der Zukunft? Diese Frage ist gegenwärtig in den Hintergrund getreten angesichts der Debatte, wie man durch Regulierungen die Schwächen im Finanzsystem beseitigen könnte, die die Krise so verschärft haben.

Die wichtigsten Schwächen sind: Die Banken haben nicht genügend auf ein diversifiziertes Portfolio geachtet. Die nur auf kurzfristigen Erfolg ausgerichteten Bonussysteme begünstigten das Eingehen zu grosser Risiken. Das Kontrollsystem der Banken hat versagt. Die Ratingagenturen versagten ebenfalls, auch weil ihre Erträge von den zu beurteilenden Unternehmen abhängig waren. Die staatlichen amerikanischen Massnahmen zur Erleichterung des Erwerbs von Häusern für Minderbemittelte waren kontraproduktiv. Das US-Haftungsrecht bei Unfähigkeit, die Hypothekarzinsen zu zahlen, begünstigt übermässige Verschuldung. Die Haftung des Managements ist zu begrenzt.  Die durch internationale Regulierungen vorgeschriebenen Eigenkapitalsätze trugen wie die Bewertung nach Tageswerten zur Verstärkung der Krise bei. Die Erlaubnis für Finanzinstitute gemäss Basel II eigene Risikobewertungsmodelle zu verwenden, war ein Fehler. Die Finanzaufsicht der Staaten hat weitgehend versagt. Es herrschte eine weit verbreitete Unkenntnis der Wirtschaftsgeschichte.

Eine Lösung dieser Probleme ist wichtig, doch darf sie nicht von der Frage ablenken, ob die von Staaten und Zentralbanken ergriffenen Massnahmen Gefahren bergen. Diese Frage drängt sich schon deshalb auf, weil sich nicht übersehen lässt, dass die gegenwärtige Krise durch eine zu expansive Politik besonders des Federal Reserve System (Fed) und der Bank von England ausgelöst wurde, denen jedoch auch die Europäische Zentralbank (EZB) und die Schweizerische Nationalbank (SNB) in erheblichem Ausmass gefolgt sind. Allerdings lässt sich zugunsten der SNB anführen, dass sie vermutlich mit einer unerträglichen  Aufwertung des Frankens hätte rechnen müssen, wenn sie dies nicht getan hätte.

Wir erinnern uns: Das Fed senkte nach dem Zusammenbruch der Internetblase 2000 in unberechtigter Deflationsangst den Zinssatz nacheinander massiv auf etwa 1% und weitete seine monetäre Basis (das Zentralbankgeld) erheblich aus. Die anderen Zentralbanken folgten mehr oder minder dieser Politik. Als Folge ergab sich eine gewaltige Preissteigerung sowohl auf den Immobilien- als auch auf den Aktienmärkten. Aufgescheucht durch die nun drohenden Inflationsgefahren begann das Fed sukzessive mit der Erhöhung des Leitzinses von nahezu 0% auf über 5% und einer Reduktion der monetären Basis. Auf diese Weise wurde es durch die Korrektur einer verfehlten Expansionspolitik zum Auslöser der Krise.

Besteht gegenwärtig nicht eine ähnliche Gefahr? Tatsächlich haben die Zentralbanken dem Fed folgend wiederum ihre Zinsen gegen 0% gesenkt. Die monetäre Basis des Fed ist von Ende Juli 2008 bis Ende Juli 2009 um 98,73% gestiegen, wobei zu beachten ist, dass sie bereits seit Ende 2008 erheblich zugenommen hatte. Die SNB reduzierte ihren Zinsatz ebenfalls auf nahe 0%, die monetäre Basis wuchs von Ende 2008 bis Ende Mai 2009 112,5 %. Eine solche Zunahme war in ihrer ganzen Geschichte nicht einmal entfernt zu verzeichnen. Für die EZB sieht es beim Zins ähnlich, bei der monetären Basis mit einer Zunahme von 68% seit Ende 2007 nicht so extrem aus. Auch die Staatsfinanzen haben sich durch die Stützungsmassnahmen massiv verschlechtert. Das US-Defizit stieg von 2,9% des Bruttoinlandprodukts (BIP) 2007 auf 8% im vierten Quartal von 2008, in Grossbritannien von 2,7 2007 auf 5,4% 2008. Im Euroraum wuchs das Defizit der Mitgliedstaaten von 3,5 im vierten Quartal 2007 auf 9,3% Ende 2008.

Aber waren die Anstrengungen diesmal aufgrund der dramatischen Lage und der drohenden Gefahren nicht gerechtfertigt? Es ist schwer, dies zu bestreiten, obwohl man verschiedene spezielle staatlichen Massnahmen wie die Rettungsaktionen für General Motors und Opel und die Abwrackprämien für Autos als verfehlt abzulehnen hat. Aber selbst wenn die Massnahmen angesichts der Schwere der Krise gerechtfertigt gewesen wären, müsste doch gefragt werden, ob die Zinssenkungen und die Geldexpansion durch die Zentralbanken, die bereits das letzte Mal die gegenwärtige Krise ausgelöst haben, nicht in Zukunft eine ähnliche Wirkung entfalten könnten.

3 bis 4% sind natürlich

Spricht man mit Direktoriumsmitgliedern dieser Institute, wird einem versichert, dass man technisch gesehen die aufgeblähte monetäre Basis jederzeit normalisieren könne. Fragt man weiter, ob das denn auch angesichts des zu erwartenden politischen und psychologischen Drucks gelte, wenn mit rechtzeitigen Zinserhöhungen zur Vermeidung von Inflation diese das zarte Pflänzlein des Aufschwungs abwürgen könnten, erhält man ebenfalls eine bejahende Antwort. Nicht mehr im Amt befindliche Zentralbankiers und informierte Ökonomen  sind viel vorsichtiger und betonen, dass eine entsprechende Reduktion der monetären Basis äusserst schwer durchzusetzen sei.

Es scheint also, als ob wir gegenwärtig und in Zukunft wenigstens teilweise die Folgen einer vorher verfehlten Politik zu ernten hätten. Aber worin bestehen die grundsätzlichen Fehler derselben? Um das zu verstehen, ist von einer wesentlichen Funktion von Finanzinstituten und -märkten auszugehen. In einer dezentralisierten Marktwirtschaft besteht diese darin, die Ersparnisse von Konsumenten (einschliesslich Zwangsersparnisse für Pensionskassen usw.) und die Nettoinvestitionen der Unternehmen und des Staates zu koordinieren. Real entspricht dem eine Umleitung von Produktionsfaktoren von der Herstellung von Konsumgütern zu der von Produktionsmitteln, mit der Folge, dass die künftige Güterproduktion wächst.

In diesem Prozess wird der reale Zinssatz durch die Mehrergiebigkeit längerer Produktionswege bzw. die Grenzproduktivität des Realkapitals bestimmt. Dieser «natürliche» Zinssatz ist auch Änderungen unterworfen, dürfte aber nach den Erfahrungen während des Goldstandards, als keine Inflationserwartungen herrschten, zwischen 3 und 4% liegen. Senken nun die Zentralbanken die nominalen Zinssätze darunter, wird den Produzenten einschliesslich der Häuserbauer ein falsches Signal gegeben. Sie werden veranlasst, Produktionsumwege einzuschlagen, die sich bei 3 bis 4% nicht lohnen würden. Das kann aber nicht durchgehalten werden, da real nicht genug Produktionsfaktoren durch die Ersparnisse der Haushalte umgeleitet werden.

Real muss ex post immer Ersparnisse gleich Nettoinvestitionen gelten. Also bleiben nur zwei Möglichkeiten zur realen Anpassung: Die Zentralbank erhöht wieder die Zinsen, dann lohnen aber die eingeleiteten realen Nettoinvestitionen nicht mehr und müssen abgebrochen werden, wie dies in der Immobilienkrise in den USA zum Ausdruck kam. Oder die Zentralbanken korrigieren nicht den Zins nach oben und die Geldmenge nach unten, so dass inflationäre Entwicklungen folgen. In diesem Fall wird die Inanspruchnahme von Produktionsmitteln durch die Haushalte zwangsweise vermindert, da die Kaufkraft ihrer Einkommen sinkt und ihr Nominalvermögen entwertet wird. Allerdings sind auch Zwischenwege denkbar, um die Gleichheit von Ersparnis und Investion herbeizuführen.

Eingriffe von Geld-, Fiskal- und Regulierungspolitik, die diese realen Zusammenhänge vernachlässigen, sind zum Scheitern verurteilt. Darauf hat der schwedische Ökonom Knut Wicksell bereits 1898 in «Geldzins und Güterpreise» hingewiesen. Besonders eine nur an der Taylor-Regel ausgerichtete Geldpolitik, die mit Zinssteuerung die Inflation und die Entwicklung des BIP zu beeinflussen sucht, wäre dieser Gefahr ausgesetzt. Denn die Taylor-Regel ist zu begrenzt, um die Wirtschaft abzubilden. Das gilt erst recht, wenn sich der Vorschlag gewisser Volkswirte durchsetzen sollte, durch Änderungen im Geldsystem in Anlehnung an den Freiwirtschaftler Silvio Gsell der Zentralbank auch negative Nominalzinsen zu ermöglichen.

Der Beitrag wurde am 16. September 2009 in “Finanz und Wirtschaft” veröffentlicht. Eine ausführlichere Variation des Themas ist unter dem Titel “How Likely Is Hyperinflation” am 15. Dezember 2009 in “The American” erschienen.

8 Antworten auf „Gastbeitrag:
Zins ist auch eine reale Grösse
Die sehr expansive Geldpolitik könnte den Keim für die nächste Krise legen.

  1. Ich stimme dem Artikel in vielem zu, nur gebe ich zu bedenken daß niedriege Realzinsen nicht immer zu Finanzmarktblasen führen. Wie man in der folgenden Graphik erkennt, gab es in der 2. Hälfte der 70er lange negative Realzinsen in den USA, ohne große Blasenbildung:

    http://research.stlouisfed.org/fred2/graph/fredgraph.png?&chart_type=line&graph_id=21672&category_id=0&recession_bars=On&width=630&height=378&bgcolor=%23B3CDE7&graph_bgcolor=%23FFFFFF&txtcolor=%23000000&ts=8&preserve_ratio=false&id=FEDFUNDS_CPIAUCNS&transformation=lin_pc1&scale=Left&range=Max&cosd=1954-07-01&coed=2009-12-01&line_color=%230000FF&link_values=&mark_type=NONE&mw=4&line_style=Solid&lw=1&vintage_date=2010-01-27_2010-01-27&revision_date=2010-01-27_2010-01-27&mma=0&nd=_&ost=&oet=&fml=a-b

    Zudem ist die Nennung von Knut Wicksell im letzten Abschnitt etwas seltsam. Seine Theorie sind ja zumindest nach Woodford die Grundlage für die jetzige US-Geldpolitik. Auch Wicksell hätte wohl vor dem “missing inlfation puzzle” gestanden und die Zinspolitik nicht wesentlich anders betrieben als Bernanke.

  2. Ich stimme der grundsätzlichen Aussage des Beitrags zu, solange er bei Wicksell bleibt. Vier Anmerkungen:

    1. DEN “natürlichen Zinssatz gibt es nicht. Solange man sich nicht in einem langfristigen Gleichgewicht befindet (und da ist man in einer dynamischen Wirtschaft nie), gibt es für jedes Gut einen eigenen “natürlichen” Zinssatz. Ich verweise auf die einschlägigen Arbeiten Piero Sraffas aus den dreißiger Jahren.

    2. Aber selbst wenn man aus Gründen der Vereinfachung des Arguments mit einem gesamtwirtschaftlichen “natürlichen” Zins hantiert, so existiert keinerlei Grund, diesen über den Zeitablauf als konstant anzunehmen. Wenn der “natürliche” Zins im Goldstandard zwischen 3 und 4 Prozent gelegen haben mag, folgt daraus nicht, dass er heute dort liegt. Das müsste man untersuchen und dazu gibt es unter anderem Arbeiten von Taylor.

    3. Zur berühmten “Mehrergiebigkeit der Produktionsumwege”, die meines Wissens von Böhm-Bawerk stammt und die auch Hayek verwendet hat und die über Wicksell hinausgeht: Die österreichische Kapitaltheorie wird von Kritikern seit Jahrzehnten als widerlegt betrachtet. Auch hier ist Sraffa eine wichtige Quelle, aber die Theorie ist nicht mein Punkt. Ich würde vielmehr gerne einmal einen empirischen Beleg für diese These finden. Sie besagt, etwas vereinfacht, dass die Kapitalintensität neuer Investitionsprojekte umso größer wird, je größer die Differenz zwischen Geldzins und “natürlichem” Zins ist. WENN die amerikanische Geldpolitik so extrem verfehlt war, müssten kapitalintensive Investitionsruinen zu beobachten sein. Zu beobachten sind in den USA zahlreiche simpelst gebaute Häuser für niedrige Einkommensschichten, die leer stehen. Sind diese Häuser Ausdrücke sehr kapitalintensiver Produktionsverfahren? Wohl kaum. Darunter würde ich eher ein Kernkraftwerk oder ein Stahlwerk oder eine große Anlage in der Chemieindustrie vermuten. Wurden die in den Jahren vor der Finanzkrise in den USA in größeren Mengen angepackt?

    4. Es sollte sich mittlerweile herumgesprochen haben, dass Geldmengenanalysen schwierig sind. Der Artikel verweist auf die Geldbasis, aber die ist nur ein und ein zudem selten verwendeter Indikator. Verblüffenderweise sind in den USA die Wachstumsraten der häufiger verwendeten Aggregate M1, M2 und M3 etwa ab dem Moment GESUNKEN, als die Fed 2003 den Leitzins auf 1 Prozent senkte. Die Wachstumsrate von M1 fiel vom Frühjahr 2003 bis zum Frühjahr 2006 sogar bis auf etwa null Prozent und stieg erst wieder ab dem Jahr 2008, als die Fed wegen der Finanzkrise deutlich lockerte. Die Wachstumsrate von M2 verharrte bis etwa Mitte 2008 bei etwa 5 Prozent. Immerhin M3 begann etwas früher zu steigen. (Die Wachstumsraten von M1, M2 und M3 fallen in den USA seit einiger Zeit wie Steine.) Kurzum: Aus den Geldmengendaten ergibt sich überhaupt kein klares Bild, was niemanden erstaunt, der sich mit Geldmengenanalysen befasst. Es ist seit Jahrzehnten bekannt, dass Geldmengenpolitik allenfalls an hochregulierten Finanzmärkten funktionieren kann. An deregulierten Finanzmärkten scheitert sie (was Paul Samuelson seinem Freund Milton Friedman in den sechziger Jahren vorausgesagt hatte. Friedman glaubte es damals nicht, ehe er es in den neunziger Jahren konzedierte).

  3. Herr Braunberger schrieb:
    “Sie besagt, etwas vereinfacht, dass die Kapitalintensität neuer Investitionsprojekte umso größer wird, je größer die Differenz zwischen Geldzins und “natürlichem“ Zins ist. WENN die amerikanische Geldpolitik so extrem verfehlt war, müssten kapitalintensive Investitionsruinen zu beobachten sein.
    und
    “Sind diese Häuser Ausdrücke sehr kapitalintensiver Produktionsverfahren? Wohl kaum.”

    Das gilt den Häusern. Wenn es lukrativer erscheint in “weniger kaptalintensiven” zu investieren, dann werden die Mittel wohl auch dahin fließen. Und wenn ich das Ganze etwas freier interpretiere. “Was stellen denn AIG, Faenny Mac und Fred Mac dar” wenn nicht “richtig” teure Investionsruinen” Oder auf Deutschland übertragen was ist die HRE? oder die Landesbanken?

  4. Herr Friedrich,

    durchaus, aber nach der Theorie müssten eben die besonders kapitalintensiven Verfahren auch die rentabelsten sein, wenn der Geldzins besonders tief unter dem natürlichen Zins liegt.

    Ich bin mir nicht sicher, ob man die in die Krise geratenen Finanzinstitute als “Investitionsruinen” bezeichnen sollte. Das Wesen und Problem der “Schattenbanken” bestand ja darin, dass man so gut wie nichts in sie investieren musste außer in ein paar Büros in Dublin und die notwendige IT. Eigenkapital brauchte man so gut wie keines.
    Die riesige, in ihrem Kerngeschäft übrigens profitable AIG wurde wesentlich von einer Londoner Einheit umgebracht, in der ein paar hundert Mitarbeiter saßen und die an Computern virtuelle Geschäfts mit CDS machten. Da war nicht viel Kapital investiert.

  5. Ich denke die schiere Menge an “überschüssigen” Häusern kann man durchaus als sehr kaptialintensiv bezeichnen. Und zig Milliarden muß man schon verbauen um derartig viele Häuser zu erstellen. Vorteil ist aber, es war für viele Menschen auf “einmal” möglich derartige Investtiosnssumen finanziert zu bekommen….

  6. @Herrn Braunberger:
    “Sind diese Häuser Ausdrücke sehr kapitalintensiver Produktionsverfahren?”

    Nach der ABCT kommt es neben Fehlinvestitionen auch zu erhöhtem Konsum. Hierin liegt die Ursache für den privaten Hausbau.

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