Die geldpolitische Strategie des Eurosystems
Time to say goodbye?

Anfang 2019 jährten sich die Einführung des Euros und der Start der gemeinsamen europäischen Geldpolitik zum zwanzigsten Mal. Solche Jubiläen bieten Anlass zum Rückblick, sind aber auch Grund, in die Zukunft zu schauen und über Reformbedarfe nachzudenken.

Im Rückblick ist festzuhalten, dass das Eurosystem zahlreiche Anpassungen an seinem Instrumentarium vorgenommen hat und inzwischen über einen Handlungsrahmen verfügt, der kaum noch so aussieht wie vor zwanzig Jahren. Weniger häufig waren Änderungen der geldpolitischen Strategie, die das Eurosystem bislang erst einmal korrigierte, als es im Mai 2003 den quantitativen Wert für sein Inflationsziel auf mittelfristig „unter, aber nahe bei 2%“ präzisierte und die Rolle der Geldmengenentwicklung im Rahmen seiner geldpolitischen Reaktionsfunktion reduzierte.

Veränderte Rahmenbedingungen

Inzwischen werden Stimmen laut, die eine Überprüfung der geldpolitischen Strategie anregen, weil sich seit der Finanzkrise die Rahmenbedingungen für die Geldpolitik geändert haben. Dazu gehört auch der Präsident der finnischen Notenbank, Olli Rehn (2019), der als möglicher Kandidat für die EZB-Präsidentschaft gilt. Diese Reforminitiativen fußen auf der Vermutung, dass in der Eurozone seit einigen Jahrzehnten der natürliche reale Zinssatz gesunken und inzwischen möglicherweise negativ geworden ist. Zugleich ist die Inflationsrate (gemessen am HVPI) seit 2012 abgesunken und wurde 2015 sogar negativ. Im Anschluss waren auch die Inflationserwartungen in der Eurozone auf einen deutlich niedrigen Wert abgesunken und hatten sich von dem Zielwert von 2 % p.a. entkoppelt (Abb. 1). Da gemäß Fisher-Gleichung der Nominalzinssatz näherungsweise der Summe aus Realzins und erwarteter Inflationsrate entspricht, bedingen sinkende Realzinsen und fallende Inflationserwartungen eine Abnahme des Nominalzinsniveaus, sodass der natürliche nominale Geldzinssatz inzwischen vielleicht nur noch knapp über null Prozent liegt.

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Solch ein niedriger langfristiger Nominalzinssatz bietet der Zentralbank wenig Spielraum, auf gesamtwirtschaftliche Schocks mit Zinssenkungen zu reagieren, weil der Geldzinssatz schnell an die „zero lower bound“ stößt und sich Negativzinsen kaum durchsetzen lassen. Deshalb hat das Eurosystem seit 2015 verschiedene unkonventionelle Maßnahmen ergriffen und damit begonnen, am offenen Markt Anleihen öffentlicher und privater Emittenten anzukaufen.

In deren Nachgang kam es zu einem Wiederanstieg der Inflationsrate, die inzwischen wieder bei 1,5% p.a. liegt. Da das Eurosystem in der Zukunft mit einer weiteren Zunahme der Inflationsrate rechnet, hat sie im Dezember den Nettoerwerb von Vermögenswerten eingestellt und angekündigt, in den nächsten Monaten allein Tilgungswerte der erworbenen Wertpapiere anzulegen. Trotz dieser sich abzeichnenden Normalisierung fordern Reformbefürworter das Eurosystem auf, geeignete Schritte zu ergreifen, um in Zukunft ein Wiedererreichen der „zero lower bound“ zu verhindern.

Höheres Inflationsziel?

Während das Absinken des natürlichen Realzinses realwirtschaftlich (etwa durch eine alternde Bevölkerung) begründet ist und nicht in der Verantwortung der Geldpolitik liegt, ist dies anders in Bezug auf den Rückgang der Inflationserwartungen, weil deren Verankerung auch von der geldpolitischen Strategie abhängt. Deshalb schlagen einige Autoren die Vorgabe einer höheren Zielinflationsrate (von beispielsweise 3% oder 4% p.a.) vor, um ein Erreichen der Nullzinsgrenze unwahrscheinlicher zu machen (Krugman, 2014). Sofern sie glaubwürdig ist, bedingt eine höhere Zielinflationsrate über einen Anstieg der Inflationserwartung auch eine Zunahme des natürlichen Nominalzinssatzes, sodass nach einer Übergangszeit der Spielraum für die Geldpolitik ansteigt, Zinssenkungen ohne Anstoßen an die Nullzinsgrenze durchzusetzen.

Allerdings ist erstens unklar, ob ein Inflationsziel oberhalb von 2% vor europäischen Gerichten als mit einer „Garantie von Preisstabilität“ und damit als mit dem Europäischen Vertragswerk vereinbar angesehen wird. Zweitens ist offen, ob eine höhere Zielinflationsrate tatsächlich zu einer höheren Inflationserwartung führt, wenn die Marktteilnehmer den Strategiewechsel als „strategisch motiviert“ ansehen und befürchten, dass die Zentralbank später wieder zu einer niedrigeren Zielinflationsrate übergeht. Drittens impliziert eine höhere Zielinflationsrate, dass die Kosten der Inflation zunehmen, weil die Variabilität der relativen Preise zunimmt, was zu Fehlallokationen führen kann (Deutsche Bundesbank, 2010).

Preisniveauziel?

Aus solchen Gründen schlagen Summers et al. (2018) alternativ vor, von einem Inflationsziel zu einem Preisniveauziel überzugehen, d.h. einen ex ante vorgegebene Pfad für das Preisniveau zu verwirklichen. Solch eine Preisniveausteuerung wurde bislang erst zweimal (jeweils von Schweden zwischen 1921/22 und während der 1930er Jahre) versucht. Der Unterschied zwischen einem Inflationsziel und einem Preisniveauziel besteht darin, wie mit Zielverfehlungen umgegangen wird, die nur bei einem Preisniveauziel korrigiert werden.

Dies verdeutlicht Abb. 2, die die Entwicklung des Preisniveaus und der Inflationsrate bei einem Inflationsziel (von 2%) und bei einem Preisniveauziel skizziert. Kommt es beispielsweise zu einem expansiven Schock, der die Inflationsrate über den Zielwert von 2% erhöht, steigt das Preisniveau an und verlässt den Zielpfad. Bei einer Inflationsratensteuerung ergreift die Zentralbank Gegenmaßnahmen, bis die Inflationsrate in wieder den Zielwert von 2 % erreicht hat. Damit befindet sich aber das Preisniveau auf einem höheren Entwicklungspfad.

Im Unterschied hierzu würde die Zentralbank bei einer Preisniveausteuerung die Zielverfehlung wieder korrigieren. Dies bedeutet aber, dass die Inflationsrate temporär den Zielwert von 2 % unterschreitet und erst wieder 2 % beträgt, sobald das Preisniveau seinen Zielpfad wieder erreicht hat. Damit impliziert ein Preisniveauziel die Ankündigung der Notenbank, jede Periode mit niedriger Inflationsrate (unterhalb von 2 %) durch eine Periode mit höherer Inflationsrate (oberhalb von 2%) auszugleichen, um das Preisniveau auf den Trendpfad zurückzuholen.

Da die durchschnittliche Inflationsrate bei 2% p.a. verbleibt, ist eine Preisniveausteuerung mit dem Mandat des Eurosystems vereinbar, Preisstabilität zu garantieren. Allerdings dürfte solch eine Strategie der Öffentlichkeit nur schwer zu erklären sein und hätte den Nachteil, dass die Inflationsrate eine höhere Volatilität als bei einer Inflationsratensteuerung aufweisen würde. Schließlich müsste die Zentralbank im Anschluss an eine Phase überdurchschnittlich hoher Inflationsraten eine Deflation herbeiführen, um das Preisniveau wieder auf den gewünschten Pfad zu bringen.

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Symmetrisches Inflationsziel?

Möglicherweise genügt es bereits, wenn das Eurosystem bei der bisherigen Strategie einer Inflationsratensteuerung verbleibt, diese aber konsequenter als bislang umsetzt – konkret: ein symmetrisches Inflationsziel und kein asymmetrisches Inflationsziel verfolgt. Der Unterschied zwischen beiden Regimen liegt darin, dass die Zentralbank bei einem asymmetrischen Inflationsziel allein Überschreitungen der Inflationsrate korrigiert, während sie Unterschreitungen toleriert; im Gegensatz hierzu gleicht sie bei einem symmetrischen Inflationsziel beide Zielverletzungen gleichermaßen aus. Aus Sicht von Abb. 2 bedeutet das, dass die Zentralbank bei einen asymmetrischen Inflationsziel einen Anstieg der Inflationsrate über den Zielwert rasch bekämpft, während sie einen Rückgang der Inflationsrate nur langsam entgegentritt. Dies bedeutet, dass sie faktisch einen niedrigeren Zielpfad für die Inflationsrate anstrebt, als eigentlich vorgesehen ist.

Tatsächlich finden sich für das Eurosystem Hinweise auf solch ein asymmetrisches Verhalten und Anzeichen, die belegen, dass der EZB-Rat während der Periode 1999 bis 2016 bei seinen geldpolitischen Entscheidungen de facto eine Inflationsrate zwischen 1,6 % und 1,8% p.a. angestrebt hat, also einen Wert, der etwa auf dem Niveau der Inflationserwartungen liegt (Paloviita et al., 2017).

Natürlich müsste das Eurosystem auch den Übergang zu einem symmetrischen Inflationsziel der Öffentlichkeit gegenüber erläutern und verdeutlichen, dass seine Strategie mittelfristig angelegt ist und deshalb temporäre Zielüberschreitungen und Zielunterschreitungen zulässt. Vielleicht gelingt es auf diese Weise, die Inflationserwartungen wieder anzuheben und damit den Zinssenkungsspielraum zu vergrößern, ohne dass ein Strategiewechsel eingeleitet werden muss, der eher verwirrt und einer breiteren Öffentlichkeit schwer zu vermitteln ist.

Fazit

Aus Sicht der hier vorgebrachten Argumente ist es für das Eurosystem derzeit nicht ratsam, einen Strategiewechsel zu vollziehen – zumindest solange nicht klar ist, ob der natürliche Realzinssatz tatsächlich dauerhaft gesunken und negativ geworden ist. Erst wenn sich dies als wahrscheinlich erweist, wäre es Zeit, über Reformen nachzudenken, die geeignet sind, die Inflationserwartungen und den Nominalzinssatz anheben. um Zinssenkungen durchsetzen zu können – oder man greift verstärkt auf unkonventionelle geldpolitische Instrumente zurück, die auch bei Erreichen der Nullzinsgrenze noch wirksam sind.

Literatur:

Bernanke, B. (2017), Monetary Policy in a New Era, Conference on Rethinking Macroeconomic Policy, Peterson Institute for International Economics, 12.-13. October 2017.

Deutsche Bundesbank (2010), Preisniveausteuerung als geldpolitisches Strategie, in: Monatsbericht, Januar, Frankfurt/Main, S. 31-46.

Krugman, P. (2014), Inflation Targets Reconsidered, ECB Forum on Central Banking, May 2014

Paloviita, M., Haavio, M., Jalasjoki, P., Kilponen, J. (2017). What does “below, but close to, two per-cent” mean? Assessing the ECB’s reaction function with real time data. Bank of Finland Research Discussion Paper 29/2017.

Rehn, O. (2019), European Central Bank Strengthens Monetary Policy Accommodation – ECB Monetary Policy Strategy needs to be Reviewed, Bank of Finland.

Summers, L., Wessel, D., Murray, J. (2018), Rethinking the Fed`s 2 percent inflation target. Hutchington Center on Finance & Monetray Policy at Brookings, June.