Kompetitive Zinssenkungen im Währungskrieg

Dem Jubel um die erfolgreiche globale Kooperation beim geldpolitischen Krisenmanagement folgt die Sorge um kompetitive Abwertungen. Der brasilianische Finanzminister Mantega hat Angst vor dem Währungskrieg ausgelöst, dem ein Handelskrieg folgen könnte. Weltweit flackern Konfliktherde um die Währungsparitäten auf. China wird beschuldigt seine Währung merkantilistisch unterbewertet zu halten. Japan und die Schweiz intervenieren in den Devisenmärkten, um Exporte zu sichern. Thailand und Brasilien experimentieren mit Kapitalverkehrskontrollen, um Aufwertungsdruck einzudämmen. Deutschland, China und Brasilien kritisieren die Geldpolitik der USA als Ursache der bedrohlichen Turbulenzen.

Das Schlachtfeld der Währungskriegs liegt auf drei Ebenen: Der Geldpolitik in den USA, der nominalen Wechselkursstabilisierung an der Peripherie des Weltwährungssystems sowie dem Management von Überschussliquidität in Ländern mit und ohne feste Wechselkursbindungen. Der Kern des Problems liegt in den USA als dem Zentrum des Weltwährungssystems. Trotz konjunktureller Erholung hat sich Zentralbankpräsident Bernanke zu einer neuen Runde quantitativer Lockerung entschlossen. Während die Auswirkungen der erneuten Liquiditätsschwemme auf die USA noch ungewiss sind, sieht sich der Rest der Welt mit den Folgen konfrontiert. Auf die Tsunami der Carry Trades kann mit drei Politikoptionen reagiert werden, die alle früher oder später zu kompetitiven Zinssenkungen und in die globale Liquiditätsfalle führen.

Politikoption Nr. 1 ist es – wie die baltischen Staaten vor der jüngsten Krise oder die ostasiatischen Tigerstaaten vor der Asienkrise – nominale Wechselkursbindungen beizubehalten und die resultierende monetäre Expansion hinzunehmen. Bei niedrigen Zinsen im Leitwährungsland kommt es zum Anschwellen der Devisenreserven an der Peripherie. Das Zinsniveau des Leitwährungslandes wird importiert. Die Folgen niedriger Zinsen in Ländern mit hohen Wachstumsraten sind bekannt: Ungezügeltes Wachstum, Überinvestition, steigende Lohnstückkosten, Aktien- und Immobilienbooms. Wachsende Leistungsbilanzdefizite und steigende Auslandsverschuldung fragiler Finanzsektoren sind die Vorboten der Krise.

Nicht zuletzt aus diesem Grund hat der IWF die ostasiatischen Krisenopfer zu flexiblen Wechselkursen als Politikoption Nr. 2 gedrängt. Flexible Wechselkurse, wie sie beispielsweise in Korea, Japan oder Brasilien praktiziert werden, sollen spekulative Kapitalzuflüsse verhindern, da der Staat den Anlegern keine Absicherung des Wechselkursrisikos gewährt. In Zeiten niedriger Zinsen in den großen Finanzmärkten wird jedoch das Gegenteil erreicht: Signalisiert das Federal Reserve System eine nachhaltige Zinssenkung und gleichzeitig die Länder an der Dollar-Peripherie flexible Wechselkurse, dann wird risikolosen Wetten Tür und Tor geöffnet.

Würde beispielsweise China morgen – wie weithin begehrt – den Yuan flexibilisieren, wäre – wie beim japanischen Yen nach dem Plaza-Abkommen – eine drastische Aufwertung zu erwarten. Als Plaza den Finanzmärkten eine international koordinierte Abwertung des Dollars signalisierte, betrug die Yenaufwertung immerhin stattliche 50%. Da starke Aufwertungen das Wachstum bremsen, kommt es früher oder später wieder zu diskretionären Interventionen, die die Devisenreserven weiter wachsen lassen. Deshalb häufen im Umfeld globaler Überschussliquidität Länder mit grundsätzlich flexiblen Wechselkursen tendenziell mehr Devisenreserven an als Länder mit glaubwürdig festen Wechselkursen. Als Alternative zur Intervention können die Zentralbanken wie lange Zeit die Bank of Japan – und vielleicht auch die EZB? – direkt die Zinsen senken, um die spekulativen Kapitalzuflüsse auszubremsen. Bei persistenten Aufwertungserwartungen kann das Zinsniveau sogar unter das des Leitwährungslandes fallen. Wieder steigt die Gefahr von Inflationsdruck bzw. von allerlei Blasen.

Dies führt zu Politikoption Nr. 3: der festen oder diskretionären Stabilisierung des Wechselkurses in Kombination mit Sterilisierungsoperationen, die die inländische Überschussliquidität eindämmen sollen (Löffler, Schnabl und Schobert, 2010). Beispielsweise verzeichnet die Zentralbankbilanz der Peoples Bank of China nicht nur auf der Habenseite einen drastischen Anstieg der Devisenreserven. Auf der Sollseite ist ein deutlicher Anstieg der emittierten Zentralbankbonds und der Mindestreserven als wichtigste Sterilisierungsinstrumente zu beobachten. Die Absorption von Überschussliquidität kann nicht zu Marktzinsen erfolgen, da sonst zusätzliche spekulative Kapitalzuflüsse angezogen würden. Sie erfolgt in fragmentierten und staatlich regulierten Finanzmärkten in der Regel unter dem Marktzins (also nicht marktbasiert). Im Ergebnis wird z.B. in China das Zinsniveau niedrig gehalten, obwohl die Kapitalnachfrage bei rasantem Wirtschaftswachstum sehr hoch ist.

Die resultierende Überschussnachfrage nach Kapital schafft eine immense industriepolitische Manövriermasse, da der Staat über ein staatlich gelenktes Bankensystem entscheidet, welchen Unternehmen günstige Kredite zugeteilt werden (und welchen nicht). Statt monetären Blasen entstehen reale Blasen. In China liegt die politische Präferenz bei der Kapitalallokation beim Exportsektor (Schnabl, 2010). Im vielen rohstoffexportierenden Ländern, die bei Abwertungsdruck auf den Dollar von steigenden Rohstoffpreisen profitieren, erstellen Herrschereliten industriepolitische Wunschzettel. In Russland profitieren die Militär- und Pharmaindustrie, in Dubai der Turm- und Inselbau, in Venezuela die Landwirtschaft. Kurz: während nach den schmerzhaften Erfahrungen der jüngsten Finanzkrise die Finanz- und Vermögensmärkte argwöhnisch beäugt und kontrolliert werden, entstehen Überkapazitäten in den realen Sektoren vieler Volkswirtschaften.

Abbildung: Kompetitive Zinssenkungen


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Quelle: IWF

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Da es wenig wahrscheinlich ist, dass die von den Sterilisierungsoperationen ausgehende zentrale Lenkung von Ressourcen nachhaltig ist, dürften früher oder später Korrekturen anstehen. Im Verlauf dieser Krisen dürfte die heute durch Sterilisierung absorbierte Liquidität zur Stabilisierung der Finanzsektoren in Form von „Ent-Sterilisierung“ wieder freigesetzt werden. Dies käme einer weiteren Welle der monetären Lockerung gleich.

Im Ergebnis wird sich deshalb der seit Beginn der 80er Jahre bestehende Trend kompetitiver Zinssenkungen fortsetzen, der das Zinsniveau in den großen Industrieländern bereits gegen Null getrieben hat (siehe Abbildung): Die Zinssenkungen in den USA treiben in den aufstrebenden Volkswirtschaften die Devisenreserven nach oben. Die ausländischen Käufe von US-Staatsanleihen drücken die langfristigen Zinsen in den USA, was geringere Inflationserwartungen suggeriert und eine neue Runde monetärer Lockerung durch das Federal Reserve System rechtfertigt. Eine Verankerung des Zinsniveaus bei Null ist jedoch nur so lange möglich, so lange sich die zusätzliche Liquidität wie in der jüngeren Vergangenheit nicht in steigenden Gütermarktpreisen, sondern in steigenden Vermögenspreisen niederschlägt. Erst wenn die Konsumentenpreisinflation steigt, werden sich die Zentralbanken gezwungen sehen, den Zins anzuheben. Dann würden die globalen realen Verzerrungen aufgedeckt, die durch die kompetitiven Zinssenkungen seit Beginn der 80er Jahre entstanden sind.

Literatur:

Schnabl, Gunther, 2010: The Role of the Chinese Dollar Peg for Macroeconomic Stability in China and the World. Working Papers on Global Financial Markets 13.
Löffler, Axel / Schnabl, Gunther / Schobert, Franziska, 2010: Inflation Targeting by Debtor Central Banks in Emerging Market Economies. CESifo Working Paper 3138.

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