Gastbeitrag:
Kritische Anmerkungen zu einer China-Konzeption

Eine berechtigte Sorge: Die globalen Asymmetrien

Nach Gunther Schnabl sind die globalen Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen gefährlich für die deutsche Wirtschaft, weil sie zu „Blasen“ führen, deren Platzen dann auch in Deutschland – wie man erst kürzlich erfahren konnte – zu Exporteinbrüchen führt, wodurch die ganze Wirtschaft in Mitleidenschaft gezogen wird (Quaas, Klein 2011). Seine Sorge gilt speziell der „Exportblase“ Chinas, womit er den nach seiner Meinung überdimensionierten Exportsektor und die damit erwirtschafteten Leistungsbilanzüberschüsse Chinas meint, die – das ist sein Vorschlag – durch eine konzertierte Aktion der Amerikaner und der Chinesen zurückgeführt werden sollten, wobei das Streitobjekt „Wechselkurs“ ausgespart bleiben kann (Schnabl 2011a:102).

Diese Thesen sind Teil der in zahlreichen Publikationen, auch auf diesen Webseiten, verbreiteten China-Konzeption (ChiKo) des Autors. Dabei verstehe ich unter einer Konzeption einen Komplex von Theorien, Daten, Bewertungen und Empfehlungen, die mehr oder weniger kohärent miteinander verbunden sind. Welchen Anteil andere Autoren an der Begründung und Ausgestaltung der ChiKo Schnabls haben, muss hier offen bleiben; auch dürfte klar sein, dass aus Platzgründen nur eine partielle Kritik erfolgen kann.

Die Dollarbindung des Yuan

Es ist sicher richtig, wenn behauptet wird, dass die Dollarbindung der chinesischen Währung einen wesentlichen Beitrag zur Eindämmung der Inflation in China geleistet hat, die bei Wachstumsraten einer Volkswirtschaft bis in den zweistelligen Bereich hinein immer zu befürchten ist (Schnabl, Freitag 2009). Unbestritten ist auch, dass der Renminbi (Yuan) einschließlich seiner quasi-fixen Dollarbindung inzwischen ein wichtiges Element der währungspolitischen Stabilität Asiens geworden ist (Schnabl 2010a). Mit den meisten Ökonomen wird die Einschätzung geteilt, dass gegenwärtig eine Unterbewertung des Yuan vorliegt. Gemessen an den Leistungsbilanzüberschüssen, die China Jahr für Jahr erwirtschaftet und die sich auch in der Finanz- und Wirtschaftskrise der letzten Jahre nur geringfügig verringert haben, kann man kaum zu einem anderen Schluss kommen. Im Unterschied zu anderen Empfehlungen (z.B. Krugman 2010) wird daraus aber nicht die Konsequenz gezogen, dass die chinesische Währung (stärker) aufgewertet werden müsste. McKinnon und Schnabl (2009) raten der chinesischen Regierung, weiterhin an einem möglichst fixen (nominellen) Wechselkurs festzuhalten. So ist auch in diesem Forum zu lesen: „Es wird deshalb im Interesse der chinesischen Führung sein [,] auf dem kommenden G20-Treffen die Wechselkurserwartungen unter Kontrolle zu halten. Angesichts des historisch niedrigen Weltzinsniveaus ist dieses Ziel derzeit am besten bei einem festen Wechselkurs zu erreichen.“ (Schnabl 2010b.)

Die ChiKo empfiehlt, das globale Ungleichgewicht zwischen dem Leistungsbilanzdefizit der USA und dem Leistungsbilanzüberschuss Chinas durch eine „koordinierte Rückführung der Ungleichgewichte auf der Grundlage einer fortbestehenden nominalen Yuan-Dollar-Bindung“ abzubauen (Schnabl 2011a:102). Dabei sollen die Federal Reserve schrittweise ihre Niedrigzinspolitik aufgeben und China seine Industriepolitik ändern. Letzteres verlangt vor allem, versteckte Subventionen für die Exportindustrie zurückzufahren und ein wesentlich höheres Maß an Inflation zuzulassen (Schnabl 2010a:28f.).

Als wahrscheinlich ist anzunehmen, dass die Fed in den kommenden Monaten und Jahren bei konjunkturellem Aufwind ihre expansive Geldpolitik schrittweise zurücknehmen und dabei den Zinssatz erhöhen wird. Für völlig ausgeschlossen halte ich jedoch, dass die chinesische Führung bereit sein wird, die sehr volatile und kaum kontrollierbare Inflation im eigenen Lande noch weiter ausufern zu lassen. Dem steht nicht nur die Gefahr einer galoppierenden Inflation entgegen, sondern die Tatsache, dass selbst eine „normale“ Inflation vor allem Menschen mit niedrigem Einkommen trifft, die kaum etwas zu verlieren haben und darum die politische Stabilität Chinas jederzeit in Frage stellen könnten. Diese Gefahr ist von der People’s Bank of China (PBC) klar erkannt worden (Xiaolian 2010a:I). Die ChiKo widerspricht also nicht nur dem Wunsch amerikanischer Politiker und Ökonomen nach einer Anpassung des (nominalen ) Wechselkurses, sondern auch den sozial- und währungspolitischen Zielen der PBC.

Kann die Dollarbindung theoretisch begründet werden?

Ausgangspunkt zahlreicher Argumentationen der ChiKo ist der Fakt, dass die chinesische Volkswirtschaft in den letzten Jahren enorme Überschüsse in ihrer Leistungsbilanz erwirtschaftet hat, die in Form von ausländischen Währungen – vor allem US-Dollar – in das „Mutterland“ fließen und aufgrund des weitgehend festen Wechselkurses dort für einen Zuwachs der Geldmenge (Renminbi) sorgen. Unbestritten ist, dass dieser Gang der Dinge der PBC inflationäre Sorgen bereitet, so dass sie sich gezwungen sieht, sogenannte Sterilisierungsoperationen durchzuführen. Diese werden als eine nicht marktkonforme Maßnahme kritisiert (Schnabl, Freitag 2009:15ff.). Anstatt aber die der Situation durchaus entsprechende, marktkonforme und sicherlich auch wirkungsvolle Aufwertung des Yuan zu empfehlen, wird die in keiner Weise marktwirtschaftlich begründbare Fixierung des nominellen Wechselkurses favorisiert. Das Kernargument lautet: Die PBC soll die Inflation im Inland ansteigen lassen, weil auf diese Weise zwar nicht der nominale, wohl aber der reale Wechselkurs zu einem Gleichgewicht führt (Schnabl 2011a:106).

Mit der modernen makroökonomischen Theorie ist diese Idee nicht besonders gut unter einen Hut zu bringen. Anstelle des AS-AD-Modells werden Theorien von Wicksell, Schumpeter und des frühen Hayek zu Rate gezogen (Schnabl, Hoffmann 2007:222ff.), in denen man jedoch Informationen über die quantitativen Relationen der einzelnen Determinanten und vor allem die Einsicht in die Rolle der Inflationserwartungen (Lucas-Kritik) vergeblich sucht. Das bedeutet: Eine Korrektur der Leistungsbilanz zwischen zwei Ländern bei einem festen nominalen Wechselkurs vermittels der Inflation in einer der beteiligten Volkswirtschaften kann den Wirtschaftsakteuren nicht verborgen bleiben. Die Akteure auf chinesischer Seite würden eine wesentlich höhere und schließlich auch eine ständig steigende Inflationsrate erwarten und Löhne und Preise entsprechend anpassen. Wenn bei einem Wirtschaftswachstum von ca. 10 Prozent eine Inflationsrate von 4 oder 5 Prozent zwar für normal, aber schon bekämpfenswert gehalten wird, so dürfte die Grenze bereits erreicht sein, bei der eine unkontrollierbare Hyperinflation befürchtet wird (Jingyuan 2011).

Ist das ausländische Kapital am Leistungsbilanzüberschuss Chinas schuld?

Eine Korrektur des Wechselkurses wird auch in der ChiKon für notwendig erachtet, wenngleich dabei nicht der nominale, sondern der reale Yuan-Dollar-Kurs gemeint ist. Diese Korrektur sei jedoch nicht so sehr wegen der verzerrten Handelsbilanz erforderlich, sie soll vielmehr dazu dienen, das ausländische Kapital von China abzuschrecken bzw. nicht noch mehr anzulocken. Diese Empfehlung beruht auf der Theorie, dass das ausländische Kapital und die Federal Reserve die Asymmetrien verursacht haben:

„In den USA haben die Niedrigzinspolitiken unter den Zentralbankpräsidenten Greenspan und Bernanke den Finanzsektor weit über ein nachhaltiges Niveau aufgebläht. Niedrige Zinsen in den USA begünstigen zudem Kapitalzuflüsse nach China, die – getragen von der geldpolitischen Reaktion der Zentralbank – die Wirtschaftsstruktur zugunsten des Exportsektors verzerren.“ (Schnabl 2011a:104.)

Doch ist es wirklich das ausländische Kapital, dass angeblich durch die Niedrigzinspolitik der Federal Reserve nach China getrieben wird und dort nicht nur die Dollarreserven der PBC, sondern auch die Exportindustrie so sehr aufbläht, dass man von einer „Exportblase“ sprechen kann? Die Daten legen etwas anderes nahe. Der Anteil der ausländischen Investitionen (FISH = Foreign Investment Share) ist seit 2000 ständig zurückgegangen und liegt inzwischen unter 4 Prozent der Bruttoinvestitionen Chinas.

– zum Vergrößern bitte auf die Grafik klicken –

Die Unterschiedlichkeit der beiden Zeitreihen belegt, dass der Kapitalfluss nach China in keinem direkten Zusammenhang zu den Zinssätzen der beiden Zentralbanken (genauer: zur Zinsdifferenz = Leitzins der PBC minus Leitzins Fed) steht. Während in Quaas (2010) lediglich behauptet werden konnte, dass es für die These der Umlenkung des Kapitalstroms nach China keinen empirischen Beleg gibt, sie also im Sinne der Wissenschaftstheorie des Kritischen Rationalismus als reine Metaphysik anzusehen ist, so lässt sich aufgrund jener Zeitreihen leicht eine falsifizierende Hypothese formulieren.

Natürlich sind ausländische Investitionen für China in technologischer Hinsicht wichtig, aber als wesentliche Triebkraft seiner Wirtschaftsentwicklung kommen sie schon aufgrund der Größenordnung nicht in Betracht. Die fallende Tendenz belegt außerdem, dass China diesen Kapitalzustrom trotz des Zinsanreizes unter Kontrolle hat. Aber auch der Export und die angeblich überdimensionierte Exportindustrie ist nicht die entscheidende Triebkraft für Chinas Entwicklung – beispielsweise auf dem Weg aus der Krise –, sondern das Wachstum der inländischen Nachfrage, stimuliert durch ein kräftiges Konjunkturprogramm (Bernanke 2009).

China exportiert bedeutend mehr Kapital als es importiert, wobei ein großer Teil der erwirtschafteten Devisen in den Vereinigten Staaten angelegt wird. Damit steht es nicht allein auf der Welt. Angesichts der aktuellen globalen Flucht in den Dollar und in amerikanische Staatspapiere nimmt sich die These, dass China (und die ganze Welt) von einem Kapital-Tsunami bedroht wird (Schnabl 2011b), recht seltsam aus.

Bringt man die Empfehlung, in China eine noch höhere Inflationsrate zuzulassen, um den Wechselkurs zwischen Yuan und Dollar zu korrigieren, mit der Kapital-Tsunami-These in Zusammenhang, so wird ein Widerspruch innerhalb der ChiKo deutlich: Eine hohe Inflation in China wirkt bei festen nominalen Wechselkurs für ausländische Anleger besonders attraktiv, da selbst bei real stagnierendem Erfolg einer Direktinvestition nominal mit einem steigenden Ertrag zu rechnen ist, der dann ohne Wechselkursrisiko in den Dollar transferiert werden kann. Ausländische Akteure würden also – folgt man der Inflationsempfehlung der ChiKo – nur noch kräftiger in China investieren.

Grundsätzliches

Das Fundament der ChiKo ist auf Sand gebaut, wenn es thematisch die Währungspolitik an den Ausgangspunkt vieler Argumentationen stellt. Die chinesische Währungspolitik ist nur ein Teilbereich, der in die strategische Entwicklung Chinas seit 1978 eingeordnet werden muss, eine Strategie, die auf Industrialisierung und Modernisierung des Landes bei Aufrechterhaltung der bestehenden politischen Ordnung angelegt ist und der alle anderen Fragen untergeordnet werden (Quaas 2011). In ökonomischer Hinsicht liegt der ChiKo die These von der Wirkungslosigkeit des Wechselkurses auf die Leistungsbilanz zugrunde. Der Senior Official des IMF, Michael Mussa, charakterisiert die darauf aufbauende Empfehlung, den Yuan noch fester an den Dollar zu binden, so : „I disagree fundamentally with their basic conclusion and would characterise it as economic nonsense.“ (Mussa 2009.) Dieser harsche Tadel muss wohl auf dem Hintergrund gesehen werden, dass jene These bislang nur aufgrund eines einzigen Falls, nämlich Japans (Schnabl 1999), einigermaßen plausibel gemacht werden konnte, ansonsten aber einem vielfach belegten und theoretisch begründbaren Satz der Außenwirtschaftstheorie über die den Export fördernde Wirkung einer unterbewerteten Währung widerspricht.

Literatur

B. Bernanke (2009): Asia and the Global Financial Crisis, Speech at the Federal Reserve Bank of San Francisco’s Conference on Asia and the Global Financial Crisis, Santa Barbara, California October 19, 2009. Erhältlich hier

Y. Jingyuan (2011): In China wird es in diesem Jahr keine Hyperinflation geben, zitiert bei goldseiten.de am 02.03.2011.

P. Krugman (2010): Chinese New Year. Erhältlich hier

R. McKinnon, G. Schnabl (2009): China’s financial conundrum and global imbalances, BIS Working Papers, No. 277.

M. Mussa (2009): Massive and persistent resistance to substantial and necessary appreciation of the renminbi by the Chinese authorities: a comment on McKinnon and Schnabl, in: R. McKinnon, G. Schnabl: China’s financial conundrum and global imbalances, BIS Working Papers, No. 277, S.37-49.

PBC [People’s Bank of China] (2010): China Monetary Policy Report Quarter Two.

G. Quaas (2010): Was the Worldwide Asymmetry in Current Accounts Caused by the Macroeconomic Policy of the Global Economy’s Leader? In: Journal of Applied Economic Science, Vol. V, Issue 2(12), pp.139-147.

G. Quaas (2011): Kritische Anmerkungen zum „Währungskrieg“. In: Wirtschaftsdienst, 91. Jg., Heft 5, S.351-355.

G. Quaas, M. Klein (2011): Struktureller Wandel und Krisenbewältigung der deutschen Volkswirtschaft. In: Wirtschaftsdienst, 91. Jg., Heft 3, S.186-193.

G. Schnabl (1999): Leistungsbilanz und Wirtschaftspolitik – das Beispiel Japan 1980 – 1996. Eine theoretisch-empirische Analyse, Baden-Baden.

G. Schnabl, A. Hoffmann (2007): Geldpolitik, vagabundierende Liquidität und platzende Blasen in neuen und aufstrebenden Märkten. In: Wirtschaftsdienst 87. Jg., H.4.

G. Schnabl, S. Freitag (2009): An Asymmetry Matrix in Global Current Accounts, Working Paper No. 76, University of Leipzig, Faculty of Economics and Business Administration.

G. Schnabl (2010a): The Role of the Chinese Dollar Peg for Macroeconomic Stability in China and the World Economy, Working Papers on Global Financial Markets, No.13, Jena/Halle.

G. Schnabl (2010b): Erwartungen bei Yen und Yuan außer Kontrolle. Erhältlich hier

G. Schnabl (2011a): Strukturelle Verzerrungen im Währungskrieg. In: Wirtschaftsdienst, 91. Jg., Heft 2, S.102-106.

G. Schnabl (2011b): Die finanzmarktgetriebene industriepolitische Megawelle. Erhältlich hier

H. Xiaolian (2010a): Exchange Rate Regime Reform and Monetary Policy Effectiveness. Erhältlich hier

H. Xiaolian (2010b): Three Characteristics of the Managed Floating Exchange Rate Regime, 2010. Erhältlich hier

Datenquellen

Leitzinsen_Org
MoneyCafe
National Bureau of Statistics of China
People’s Bank of China: Statistics
RMB-Guide

Anmerkung

Beim Forschungsseminar “Politik und Wirtschaft“ www.forschungsseminar.de möchte ich mich für die kritisch-konstruktiven Hinweise bedanken.