Gastbeitrag:
Erklärung der Weltfinanzkrise durch die österreichische Kapital- und Konjunkturtheorie

Von Philipp Bagus am 1. September 2011
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Die von Ludwig von Mises und Friedrich A. von Hayek entwickelte österreichische Konjunkturtheorie (ÖKT) eignet sich ausgezeichnet zur Erklärung der Finanzkrise. Die ÖKT stützt sich auf die von Carl Menger und Eugen von Böhm-Bawerk entwickelte Kapitaltheorie. Deren Haupterkenntnis ist, dass menschliche Handlungen und Investitionen Zeit brauchen. Um Investitionsprojekte erfolgreich zu Ende zu führen, sind reale Ersparnisse nötig, um die in den Projekten beschäftigten Produktionsfaktoren zu unterhalten. Sind die Ersparnisse unzureichend, müssen die Projekte vor Beendigung eingestellt, oder liquidiert werden.

Die Zeitpräferenzrate bestimmt den Anteil am Einkommen, den die Wirtschaftssubjekte sparen. Je mehr sie sparen, desto mehr und desto längere Investitionsprojekte (in konsumferneren Produktionsstufen) können eingeschlagen werden. Wegen der Kategorie Zeitpräferenz (Gegenwartsgüter werden Zukunftsgütern vorgezogen) werden längere Projekte nur eingeschlagen, wenn sie produktiver sind. Sinkt der Konsum und steigen die Ersparnisse an, wird eine kapitalintensivere Produktion möglich. Mit den neuen und besseren Kapitalgütern wird die Produktion gesteigert.

In diesem Prozess, der die Ersparnisse und Investitionen koordiniert, ist der wichtigste Preis der Marktzins. Steigen die Ersparnisse sinkt c.p. der Zins. Durch eine Zinssenkung werden nun neue, und vor allem längere Investitionsprojekte, rentabel, die es mit höheren Zinssätzen und weniger Ersparnissen nicht gewesen wären. Durch den Anstieg der realen Ersparnisse, können die Projekte auch erfolgreich zu Ende geführt werden.

Zur Fehlkoordination kommt es jedoch, und hier setzt die österreichische Konjunkturtheorie an, wenn der Zinssatz ohne einen Anstieg der realen Ersparnisse sinkt, d.h. wenn er künstlich reduziert wird. Die Kreditausweitung der Banken schafft neue Kredite aus dem Nichts und senkt so den Zinssatz unter das Niveau, das er andernfalls angenommen hätte. Damit ist der Zinssatz gemessen an den Präferenzen der Wirtschaftssubjekte zu niedrig. Die relative Zinsherabsetzung veranlasst die Unternehmer dann anzunehmen, dass die realen Ersparnisse angestiegen wären. Daraufhin engagieren sie sich in zusätzlichen neuen Investitionsprojekten, die letztlich nicht mit dem realen Bestand an Produktionsmitteln erfolgreich beendet werden können.

In dem künstlich erzeugten Aufschwung fließen die kreditfinanzierten Investitionen in die Sektoren, in denen die höchsten Gewinne erwartet werden. Die genauen Sektoren, in welche die Investitionen fließen, hängen von den spezifischen Umständen ab. Beispielsweise können die neuen Projekte in einem Sektor begonnen werden, in dem durch Regulierungen die Gewinnerwartungen gestiegen sind. Dessen ungeachtet besteht jedoch eine Tendenz, dass die neu unternommenen Projekte relative lange bis zu ihrer Fertigstellung benötigen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Zinssenkungen einen größeren Einfluss auf den Kapitalwert von Investitionsprojekten haben, die zur Fertigstellung relativ viel Zeit benötigen. Mithin werden viele Investitionsprojekte begonnen, die bis zur Erzeugung von Konsumgütern relative lange dauern.

Investoren handeln so, als ob die Ersparnisse angestiegen wären und die Wirtschaftssubjekte bereit wären, länger auf ihren Konsum zu warten. Sie erhöhen die Produktivgüternachfrage, während gleichzeitig die Verbraucher ihren Konsum nicht verringern, sondern ihn mitunter sogar kreditinduziert steigern.

Sobald sich die Kreditausweitung verlangsamt bzw. nicht immer weiter beschleunigt wird die Umkehr des Aufschwungs unweigerlich ausgelöst. Denn wenn die Eigentümer der Produktionsfaktoren mit dem durch die Kreditausweitung neu geschaffenen Geld bezahlt werden, und das Verwendungsverhältnis von Sparen und Konsum (bestimmt durch die Zeitpräferenzrate) nicht ändern, d.h. nicht ihre Ersparnisse erhöhen, kommt es zu einem relativen Anstieg der Konsumgüternachfrage. Außerdem verlangsamt sich die Konsumgüterproduktion. Dies ist darauf zurückzuführen, dass neue Investitionsprojekte unternommen wurden, die erst nach einer längeren Zeitperiode Konsumgüter erzeugen, als die Projekte die andernfalls unternommen worden wären. Der relative Nachfrageanstieg und Angebotsrückgang von Konsumgütern führt zu steigenden Konsumgüterpreisen. Der relative Konsumgüterpreisanstieg hebt die Gewinne in den relativ konsumnahen Produktionsstufen im Vergleich zu den relativ konsumfernen Stufen. Dieser Anstieg ist relativ und kann sich auch in einem Gewinnrückgang in den Konsumgüterindustrien ausdrücken, der weniger ausgeprägt ist als der Gewinnrückgang in konsumfernen Produktionsstufen[1]. Außerdem werden sich die künstlich gedrückten Zinssätze wieder in Richtung ihrer Marktniveaus entwickeln und zudem die zunehmende Teuerung eingepreist werden. Zusätzlich wird sich die Risikoprämie im Zins erhöhen, da die Zukunft aufgrund der Preisverwerfungen als zunehmend unsicher angenommen wird. Durch den Nominalzinsanstieg reduzieren sich die Kapitalwerte der konsumfernen Produktionsstufen relativ stärker, was die potentiellen Verluste noch steigert.

Spätestens jetzt wird es offensichtlich, dass nicht alle begonnenen Investitionsprojekte mit den zur Verfügung stehenden Produktionsfaktoren beendet werden können. Die Rezession setzt ein. Vor allem Investitionsprojekte längerer Dauer müssen aufgegeben werden. Es waren nicht genügend reale Ersparnisse vorhanden, um alle Projekte erfolgreich zu beenden. Durch die Liquidation von Projekten, werden die Produktionsfaktoren in weniger zeitkonsumierende Projekte in konsumnähere Produktionsstufen umgeleitet. Diese Projekte führen schneller zur Erzeugung von Konsumgütern und erzielen höhere Gewinne. Der Abschwung endet, wenn die Investitionsprojekte sich wieder dem von den Wirtschaftssubjekten bevorzugten Verwendungsverhältnis von Ersparnissen und Konsum angepasst haben. Am Ende des Zyklus ist die Gesellschaft ärmer als sie ohne den Zyklus gewesen wäre, weil viele Kapitalgüter an Wert verloren haben oder aufgegeben wurden. Zudem ist kostbare Zeit verschwendet worden.

ÖKT und das moderne Finanzsystem

Das moderne Finanzsystem senkt durch Fristentransformation die langfristigen Zinsen unter ihr anderweitig erreichtes Niveau. Wenn ein Finanzinstitut kurzfristig Verbindlichkeiten aufnimmt und langfristig investiert, verletzt es die sogenannte Goldene Regel des Bankwesens, die besagt, dass die Verbindlichkeiten nicht vor den Vermögenswerten fällig werden dürfen. Verletzt ein Finanzinstitut diese Regel, so werden mehr Gelder für die entsprechende Periode zur Verfügung gestellt, als reale Ersparnisse sicher gestellt sind. Die klassische Kreditausweitung ist ein Extrembeispiel dieses Falles. Ein weiteres Beispiel wäre die Geldbeschaffung durch einen dreimonatigen Wechsel, ein einjähriges Festgeldkonto, oder eine zweijährige Schuldverschreibung zur Gewährung von Krediten für längerfristige Investitionsprojekte und Hypotheken längerer Laufzeit.

In diesen Fällen ist das Finanzinstitut gezwungen, die Verbindlichkeiten zu erneuern, sei es kontinuierlich wie im Fall der Sichteinlagen oder in längeren Intervallen wie bei anderen Verbindlichkeiten. Bei dieser Erneuerung können die Zentralbanken, die Vermögenswerte der Finanzinstitute diskontieren, die Basisgeldmenge erhöhen und das Ausmaß an Fristentransformation durch niedrige Zinssätze erheblich vergrößern. Durch die Fristentransformation erhöht sich das Kreditangebot für bestimmt Laufzeiten, obwohl die Wirtschaftssubjekte für diese Laufzeiten nicht mehr gespart haben. Es besteht zwar die Möglichkeit einer Erneuerung, was aber nicht sicher ist. Mithin repräsentiert das Kreditangebot möglicherweise nicht akkurat die Zeitpräferenzraten.

Der Fall der Sichteinlagen ist der eindeutigste und der traditionell von der ÖKT berücksichtigte. Neu geschaffene Sichteinlagen implizieren keinen Anstieg der realen Ersparnisse. Gleichzeitig vergibt das Institut aber einen Kredit an einen Investor. Der Investor investiert dann die Ressourcen, obgleich es keine Ersparnisse gibt, um das Projekt erfolgreich zu beenden. Eine ähnliche Verzerrung liegt bei anderen Fristentransformationen vor. Die Unternehmer investieren also ob die verfügbaren Ersparnisse und korrespondierenden Ressourcen ausreichten, um ihre langfristigen Investitionsprojekte zu beenden. Die Konsumenten sind jedoch nicht bereit, oder könnten zumindest nicht bereit sein, ihren Konsum so lange zu reduzieren bis die Projekte beendet sind.

Als Folge der Fristentransformation erhöhen sich zum einen tendenziell die kurzfristigen Zinssätze, da die Finanzinstitute vermehrt kurzfristige Gelder nachfragen. Zum anderen erhöht sich das Angebot der langfristigen Kredite und übt einen Abwärtsdruck auf die langfristigen Zinssätze aus. Als eine Folge tendiert die Zinskurve dazu sich abzuflachen. Die Finanzinstitute profitieren von einer Zinsarbitrage, in dem sie sich kurzfristig zu niedrigen Zinsen verschulden, um die Gelder langfristig zu höheren Zinssätzen zu investieren. Durch das erhöhte Angebot an langfristigen Krediten über den Betrag hinaus, der für die gleiche Laufzeiten gespart wurde, werden die Zinssätze unter das Niveau gedrückt, welches sie andernfalls erreicht hätten. Die relative Zinsherabsetzung suggeriert den Unternehmern eine Ersparnismenge, welche in Wirklichkeit nicht für die gesamte Laufzeit ihrer Investitionsprojekte gesichert ist.

In einem koordinierten Markt bestimmen die realen Ersparnisse die Investitionen. Durch die Fristentransformation werden Projekte begonnen, obgleich es nicht zu einem Konsumverzicht für die Laufzeit des Projekts gekommen ist. Für einige Zeit kann das Konsumniveau durch einen Kapitalkonsum aufrechterhalten oder sogar gesteigert werden. Letztlich sind indes nicht genug reale Ersparnisse vorhanden, um die begonnenen Investitionsprojekte zu beenden.

Anwendung auf die Finanzkrise

Zu Beginn des Jahres 2002 haben die wichtigsten westlichen Zentralbanken einen intensiven Zinssenkungsprozess eingeläutet. Die Federal Reserve hielt ihre Zielzinssätze für ein Jahr auf 1 % (vom 25. Juni 2003 bis 20 Juni 2004) und die Europäische Zentralbank die ihren für zweieinhalb Jahre auf 2 % (vom 6. Juni 2003 bis zum 6. Dezember 2005). Diese historisch niedrigen offiziellen Zinssätze der Zentralbanken erlaubten es den Finanzinstituten eine enorme Kreditausweitung sowie eine Ausdehnung der rentableren Fristentransformation.

Da die Intervention der Zentralbanken genügend Liquidität dem Markt zufügte, damit die Bankverbindlichkeiten zu sehr niedrigen Zinsen erneuert werden konnten, begannen die Finanzinstitute Projekte von weit geringer Rentabilität zu finanzieren. Mithin reduzierten sich sowohl die Finanzierungskosten für die Familien und Unternehmen als auch die Zugangsbedingungen zu dieser Finanzierung erheblich.

In den Vereinigten Staaten war die bemerkenswerteste Erscheinung dieser Ausweitung des künstlich günstigen Kredits die Subprimehypotheken. Auch in Spanien, Irland und anderen Staaten erzeugte der Liquiditätsüberfluss eine Immobilienblase. Mithin vergrößerte sich die Anzahl der Immobilien als auch die zu ihrer Errichtung abgestellten Produktionsfaktoren.

In Spanien, wo der durch die Kreditausweitung ausgelöste Immobilienboom besonders ausgeprägt war, sind die Wirkungen auf die Realwirtschaft besonders evident: Die Zahl der Beschäftigen im Bausektor stieg von 1.951.000 im ersten Quartal 2002 auf 2.664.700 im ersten Quartal an. Zugleich erhöhen sich die Baugenehmigungen von 502.583 im Jahr 2001 auf 865.561 im Jahr 2006. In anderen Worten konzentrierten sich die Produktionsfaktoren (Arbeit und Kapitalgüter) immer stärker im Bausektor, wodurch andere Industriezweige vernachlässigt wurden, die sich andernfalls mit den knappen Ersparnissen hätten entwickeln können (beispielsweise die Exportindustrie zum Abbau des spanischen Leistungsdefizits).

Als Reaktion auf die anziehende Teuerung, vor allem von Rohstoffen, und an Aktien- und Immobilienmärkten, begann die Zentralbanken die Leitzinsen zu erhöhen. Die Vergabe von neuen Hypothekendarlehen verlangsamte sich. Dies brachte dann die Immobilienblase zum Platzen. Die Immobilienpreise begannen im Sommer 2006 zu stagnieren und dann ab Anfang 2007 stärker zu fallen.

Die steigenden Zinssätze zusammen mit einer steigenden Arbeitslosigkeit führten zu einem progressiven Wachstum bei den im Verzug befindlichen Schulden, vor allem bei den Hypotheken. Die Vermögenswerte der Banken entpuppten sich zunehmend als Fehlinvestitionen. Die Banken hatten jedoch diese Vermögenswerte für die Refinanzierungsoperationen im Interbankenmarkt benutzt. Die Erkenntnis hoher Verluste für die Banken aus der Finanzierung von Fehlinvestitionen führte dazu, dass sich die Banken nicht mehr untereinander Geld liehen, da sie die Möglichkeit sahen, dass ihre Gläubiger bankrott gingen und damit ihre Gelder verloren wären.

Die Verringerung der Solvenz der Banken durch Fehlinvestitionen aufgrund von kreditausweitungsbedingten Verzerrungen in der Realwirtschaft führte zu einer Liquiditätskrise. Die sogenannte Finanzkrise war geboren. Staatseingriffe verhinderten jedoch eine Bereinigung im Finanzsektor und verlangsamten die Anpassung der Produktionsstruktur durch Beihilfen für überdimensionierte Industrien oder inflexible Faktormärkte, was sich in einigen Ländern in einer anhaltenden Arbeitslosigkeit widerspiegelte. Mit anderen Worten wurden die Fehlinvestitionen nicht schnellstmöglich liquidiert, sondern auf Kosten der Steuerzahler am Leben erhalten. Die emporschießenden Staatsdefizite führten dann zur Staatsschuldenkrise, in der wir heute stecken.


 

Fußnoten


[1] Die Gewinne können in den Konsumgüterindustrien zurückgehen, weil die in ihnen genutzten Kapitalgüter aufgrund der Erholung der Zinssätze im Wert fallen und zu Abschreibungen führen können. Außerdem schränken die Konsumenten später in der Rezession auch ihren Konsum ein. Jedoch werden die Investitionen und das ist entscheidend, noch stärker eingeschränkt.

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3 Reaktionen zu “Gastbeitrag:
Erklärung der Weltfinanzkrise durch die österreichische Kapital- und Konjunkturtheorie”

  1. Kleine Presseschau vom 1. September 2011 | Die Börsenblogger

    […] Philipp Bagus: Erklärung der Weltfinanzkrise durch die österreichische Kapital- und Konjunkturtheorie […]

  2. Georg Quaas

    Bagus’ Darstellung der Österreichischen Konjunkturtheorie (ÖKT) unterstellt eine geschlossene Volkswirtschaft, bei der die Ersparnis voll und ganz in die Investitionen und nicht in den Export fließt. Sei Y der Output oder das Einkommen, S die Ersparnis und C der Konsum, so gilt:

    (1) Y = C + I
    (2) S = Y – C
    Also:
    (3) I = S

    Mathematische Formeln sind nur eine kürzere Darstellung für (Bagus‘) verbale Formulierungen: “Sinkt der Konsum und steigen die Ersparnisse an [Gleichung 2], wird eine kapitalintensivere Produktion möglich [Gleichung 3].“

    Ursächlich für eine konjunkturelle Aufwärtsbewegung ist nach Bagus ein niedriger oder fallender Zinssatz. Dieser stimuliert die Investitionen, hat aber auch den Effekt, weniger zum Sparen anzuregen, also nimmt auch der Konsum zu. Die Wirtschaft befindet sich im konjunkturellen Aufschwung. Wenn darüber hinaus unterstellt wird, dass das Sparverhalten (die marginale Konsumneigung) konstant bleibt, erfolgt diese Zuname von Investition I und Konsumtion C proportional.

    Die gegenläufige Veränderung von Investition (nimmt zu) und Ersparnis (nimmt ab) scheint der Gleichung 3 zu widersprechen. Die bei nahezu allen Vertretern der New Austrian School of Economics (NASE) zu findende Abneigung gegenüber der Mathematik hängt möglicherweise mit solchen Widersprüchen zusammen. Es ist allemal leichter, den Formelkram wegzulassen, als sich mit ihm herumzuschlagen.

    Die vermeintliche Nichtübereinstimmung von Sparen und Investitieren ist eine Prämisse der „Überinvestitionstheorie“: Investitionen, für die nicht genug gespart worden ist, können nicht zu Ende geführt werden. Mit der Aufgabe der entsprechenden Projekte ist auch der Aufschwung zu Ende und mündet in einen Abschwung. Zuvor kommt es aufgrund der wachsenden Nachfrage nach Investitionsgütern zu steigenden Preisen und steigenden Zinsen, so dass auch von daher sowohl Konsumtion als auch Investition gedämpft werden. Das geschieht so lange, bis die Zinsen so weit gesunken sind, dass sie einen neuen Aufschwung einläuten.

    Der prinzipielle Fehler in dieser Theorie besteht darin, dass der Output Y wie ein Sack Kartoffeln betrachtet wird. Wenn der Sack für die Aussaat (=Investitionen) nicht reicht, weil schon zu viele Kartoffeln aufgegessen worden sind, platzen die Investitionspläne.

    Der Output Y ist aber eine Größe, die in einem Prozess zustande kommt, der im Rahmen einer Marktwirtschaft als flexibel unterstellt werden kann. Werden Investitionspläne umgesetzt, die über die aktuelle Ersparnis hinausgehen, so schlägt sich der zusätzliche Bedarf an Investitionsmitteln nicht nur in steigenden Preisen, sondern auch in den Auftragsbüchern der Unternehmen nieder. Die zusätzliche Produktion dieser Investitionsmittel sorgt dafür, dass der Output im gleichen Maße steigt (nach Gleichung 1), so dass die Identität 3 gültig bleibt. Dabei fließen dann auch zusätzliche Einkommen in die Haushalte, wodurch eine stärkere Nachfrage nach Konsumgütern entsteht, mit dem Ergebnis, dass auch die Konsumgüterpreise tendenziell steigen. Zugleich wird aber auch das Angebot an Konsumtionsgütern größer, so dass manche Preise auch wieder fallen können. Welcher Effekt vorherrscht, ist aus rein theoretischen Gründen nicht herauszubringen.

    Summa summarum: Zwar wird durch einen niedrigen Zinssatz beides, sowohl der Konsum als auch die Investition, angeregt, die dabei kurzfristig entstehenden Preissteigerungen bewirken jedoch eine Ausdehnung der gesamten Produktion, so dass das Problem „Ersparnis reicht nicht für die Investition“ überhaupt nicht auftritt. Eine Erscheinung, die nicht existiert, kann m. E. auch nicht die Ursache für die konjunkturellen Bewegungen sein. Was von diesem theoretischen Ansatz bleibt, um zu verstehen, wie eine konjunkturelle Aufwärtsbewegung in eine Abwärtsbewegung umschlägt (und umgekehrt), sind lediglich die Preis- und Zinsänderungen. Deren Anstieg im Aufschwung dämpft beides, Konsum und Investition, so dass die Ersparnis wieder größer wird, und in Folge zumindest der Zinssatz wieder fällt. Aber wenn die Überinvestition bei der Erklärung der Konjunktur keine Rolle spielt, was unterscheidet die ÖKT dann noch vom AS-AD-Modell, dem sie sich so heftig widersetzt, weil es neoklassisch ist?

    Bagus’ Anwendung auf die globale Finanzkrise bietet nichts sonderlich Neues, wenn man von einer Besonderheit absieht, die eine typische Fehlinterpretation der NASE ist: Ein wichtiges Element beim Heranreifen der Krise war sicherlich die Immobilienblase in den USA. Es scheint auch plausibel zu sein, diese Blase als eine Überinvestition anzusehen, allerdings passen zwei Fakten ganz und gar nicht dazu: Eine Investition in ein Ein- oder Zweifamilienhaus ist in den Vereinigten Staaten keineswegs etwas Langfristiges, sondern dauert selbst im Fall von Neubau in der Regel nicht länger als zwei bis drei Wochen. Außerdem dient diese Investition sehr kurzfristig dem längerfristigen Konsum, so dass es richtiger wäre, von einem Überkonsum zu sprechen. Aber dann würde sich die NASE ja durch nichts mehr von der Alltagsmeinung unterscheiden. Die Aussage hinsichtlich der von den Neo-Austrians für sich beanspruchten Fähigkeit, die Krise vorausgesagt zu haben, ist nicht nur wegen ihres Exklusivitätsanspruchs fragwürdig, sondern wegen der mangelhaften Berücksichtigung relevanter makroökonomischer Zusammenhänge bestenfalls ein Zufallstreffer.

  3. Zürcherin » Schafft die Zentralbanken ab!

    […] [2] Philipp Bagus, Erklärung der Weltwirtschaftskrise durch die Österreichische Kapital- und Konjunkturtheorie: hier  […]

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