European Safe Bonds – Euro-Bonds in disguise?

Am 26. September 2011 hat eine Forschergruppe (The euro-nomics group) um den deutschen Princeton-Ökonomen Markus Brunnermeier ein Konzept für „sichere europäische Staatsanleihen“ [European Safe Bonds (ESBies)] vorgelegt , das im Folgenden vorgestellt und einer kritischen Analyse unterzogen werden soll. Eines sei dabei bereits vorweg genommen: Der Vorschlag ist nicht dazu geeignet aber auch nicht konzipiert, um die aktuelle Verschuldungskrise zu lösen. Es geht vielmehr darum, den Teufelskreis („diabolic loop“) zwischen Staatsschuldenkrise und (erneuter) Bankenkrise zu überwinden, den die folgende Abbildung veranschaulicht.

Staatsschulden und Banken
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Den Kernpunkt des Problems sehen die Autoren des Vorschlags in dem hohen Anteil an Schuldtiteln des Heimatstaats, der von den Banken der europäischen Länder gehalten wird. Kommt es zu einer Staatsschuldenkrise, dann werden (hohe) Abschreibungen insbesondere bei den nationalen Banken ausgelöst, die wiederum zu Eigenkapitalverlusten führen. Handelt es sich um systemisch relevante Banken, die „too big to fail“ sind, dann erhöht dies die Wahrscheinlichkeit oder die (vermeintliche) Notwendigkeit, diese Banken mit staatlicher Hilfe zu retten – was aber den Staatshaushalt (noch mehr) belastet und eine Staatsschuldenkrise bis hin zur Insolvenz des Landes in Gang setzen oder verschärfen kann. Dies zeigt der Fall Irland, wo die Bankenrettung vor dem Hintergrund der Bankenkrise in den Jahren 2008/2009 erfolgte. Zudem kann ein zweiter (Rückkopplungs-)Effekt durch eine verminderte Kreditvergabe infolge von Eigenkapitalverlusten der Banken (Kreditklemme) eintreten, was dann wiederum zu einer Reduktion des Wirtschaftswachstums und zu damit verbundenen Steuerausfällen führt.

Vor diesem Hintergrund sind ESBies aber nicht nur für die Banken im Rahmen der regulierungsbedingten Eigenkapitalanforderungen von hoher Bedeutung, sondern ferner auch für institutionelle Anleger mit Anlagebeschränkungen (z.B. Pensionsfonds) und insbesondere für die Europäische Zentralbank (EZB) im Rahmen ihrer Refinanzierungsoperationen. Während sie gegenwärtig die Staatsschuldtitel der Krisenländer uneingeschränkt akzeptiert und damit hohe Risiken eingeht, könnte diese Problematik durch ESBies grundsätzlich vermieden werden. ESBies sollen – gemäß dem Vorschlag – von einer Europäischen Schuldenagentur (European Debt Agency, EDA) ausgegeben werden und gekennzeichnet sein durch eine hohe Liquidität, ein minimales Ausfallrisiko sowie eine Denomination in Euro – also einer Währung, die sich (bisher) durch eine hohe Kaufkraft auszeichnet.

Die Sicherheit der ESBies soll dadurch gewährleistet werden, dass die EDA in einem festen Verhältnis Staatsschuldtitel der Mitgliedsländer der Währungsunion aufkauft und im Gegenzug wiederum zwei Wertpapiere ausgibt, denen die folgende Verbriefungsstruktur zugrunde liegt: Die Senior-Tranche umfasst die ESBies und soll ein sehr geringes Risiko aufweisen. Die Junior-Tranche, das zweite Wertpapier, hingegen stellt eine mit (erheblichen) Risiken behaftete Anleihe dar. Die Sicherheit der ESBies kommt folglich durch Diversifizierung und „Tranchierung“ des Portfolios zustande. Legt man eine Aufteilung von 70 Prozent für die ESBies und 30 Prozent für das zweite Wertpapier zugrunde, so haben Simulationsrechnungen der Forschergruppe ergeben, dass Ausfälle von über 30 Prozent bei den ESBies mit einer Wahrscheinlichkeit von 0,8 Prozent (oder alle 125 Jahre) auftreten. Um die Halter von ESBies darüber hinaus zu schützen, könnte man ferner eine Kapitalgarantie abgeben, die allerdings zusätzlich finanziert werden müsste. Ausfälle bis zu 30 Prozent bei den ESBies gehen zu Lasten der Junior-Tranche. Ausfälle dort sollen aber stets und ausschließlich von den privaten Gläubigern getragen werden. Eine mögliche Struktur der von der EDA aufgelegten Vehikel mit unterschiedlichen Laufzeiten zeigt die nachfolgende Abbildung.

EDA
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Damit sich die ESBies am Markt auf jeden Fall durchsetzen, bedarf es zweier Änderungen der jetzigen Rahmenbedingungen:

  • Die EZB akzeptiert im Rahmen ihrer Refinanzierungspolitik ausschließlich ESBies als Sicherheiten.
  • Im Rahmen der Bankenregulierung brauchen ESBies nicht mit Eigenkapital unterlegt werden. Für nationale Staatsschuldtitel soll dies in Zukunft nicht mehr (in jedem Fall) gelten. Die Höhe soll vom jeweiligen Risiko abhängen.

Die Hauptvorteile eines solchen sicheren europäischen Wertpapiers sieht die Forschergruppe in folgenden Punkten, die sie zu einem „magischen Instrument“ zu machen scheinen:

  • Die EDA kann einen Zinsvorteil aufgrund des „safe haven“ Vorteils nutzen, der für die USA auf 0,7 Prozentpunkte geschätzt wurde.
  • Die gegenwärtige Fehlbewertung nationaler Staatsanleihen, die man im Rahmen der Bankenregulierung einheitlich als risikofrei ansieht, wird überwunden.
  • Der hohe Anteil von Anleihen des Heimatstaates in den Bankbilanzen wird vermieden, weil in verstärktem Maße auf die sicheren ESBies zurückgegriffen wird. Dafür sorgt bereits die Freistellung von der Eigenkapitalunterlegung. Gleichzeitig kommt es zu einer verbesserten Portfolioaufteilung, die wiederum den Teufelskreis zwischen Staatsverschuldung und Bankenkrisen unterbricht.
  • Die EZB erhält risikoarme Besicherungsinstrumente.
  • Die Mitgliedsländer hätten den Vorteil einer stetigen Nachfrage nach ihren Staatsschuldtiteln. Gleichwohl verbleibt ihnen die Möglichkeit, nationale Staatsschuldtitel auszugeben. Da sich das Risiko von Bankeninsolvenzen durch den verstärkten Einsatz von ESBies reduziert, sinkt auch die – aus Sicht der Forschergruppe – Hauptquelle von Staatsschuldenkrisen.
  • Die europäischen Verträge brauchen nicht geändert zu werden.
  • Als ein Nebenprodukt ließe sich eine risikofreie Euro-Zinsstrukturkurve ableiten.

Trotz aller „Magie“ bleiben allerdings auch bei diesem Vorschlag offene Fragen, die im Folgenden aufgezeigt werden sollen. Eine abschließende Diskussion ist dabei an dieser Stelle allerdings nicht möglich.

Die Anteile der einzelnen EWU-Mitgliedsländer an der Summe der nationalen Staatsschuldtitel, die die Sicherheit der ESBies bildet (siehe Abbildung 2), sollen sich aus den nationalen Anteilen am EWU-BIP ergeben. Dabei soll es sich um einen Durchschnittswert der letzten 5 Jahre (ohne das aktuelle Jahr) handeln, damit auf der einen Seite Veränderungen des Wachstums berücksichtigt werden können, auf der anderen Seite die kurzfristigen Anpassungen nicht zu stark ausfallen. Für Deutschland würde dies (gegenwärtig) einem Anteil von etwa 27 Prozent und für Griechenland zum Beispiel von etwa 2,5 Prozent entsprechen. Die Forschergruppe sieht ferner vor, dass die Anteile an dem Pool von Staatsschuldtiteln – über Wachstumsdifferenzen hinaus – nicht verändert werden dürfen, um in Krisenzeiten keine weitergehende Finanzierung einzelner Länder zu ermöglichen. Nach allen Erfahrungen während der aktuellen Krise drängt sich dabei allerdings die Frage auf, warum man bei den Pool-Gewichten die Spielregeln einhalten sollte, während dies bei viel gravierenderen Fragen in der jüngsten Vergangenheit nicht der Fall war. Hinzu kommt die Frage, ob bei wachstumsbedingten Änderungen der Gewichte insbesondere der notwendige Verkauf von Staatsanleihen weniger stark wachsender Länder und damit die Portfolioanpassung möglich sein wird.

Die Problematik verschärft sich noch, wenn man die Höchstgrenze für ESBies einbezieht. Eine nahe liegende Grenze würden 60 Prozent gemessen am EWU-BIP darstellen. Dieser – oder jeder andere beliebige – Wert hat aber in Kombination mit den im Prinzip festen Gewichten (gemessen am EWU-BIP) zur Folge, dass auch die Verschuldungsquote aller Mitgliedsländer gleich hoch wäre. Wenn die Grenze bei 60 Prozent liegen würde, kommt dies – unter normalen Umständen – in einigen Ländern möglicherweise einer „Zwangs“-Verschuldung gleich, die gar nicht benötigt wird. Liegt die Grenze (deutlich) darunter, kann es andererseits in manchen Mitgliedsländern zu Engpässen kommen. Auch wenn eine nationale Emission grundsätzlich möglich ist, bleibt die Frage, ob sich diese Wertpapiere absetzen lassen und ob eine solche Emission zu – aus der Sicht der betroffenen Länder – „angemessenen“ Konditionen möglich sein wird.

Auf der anderen Seite ist keineswegs gewährleistet, dass stets Anleihen (von jedem Land) in hinreichendem Maße zur Verfügung stehen. Im Fall einiger europäischer AAA-Länder wie etwa Finnland oder der Niederlande wird die Staatsschuldenquote von 60 Prozent nicht erreicht oder nur knapp überschritten. Folglich müssten alle Anleihen auf die EDA übertragen werden, wobei noch sicherzustellen wäre, dass sie die richtige Laufzeitstruktur aufweisen.

Eine – aus der Sicht der Mitgliedsländer möglicherweise „angenehme“ – stabile Nachfrage nach Staatsschuldtiteln durch die EDA kann daher aus deren Sicht auch zum Problem werden, da die Sanktionsmechanismen des Marktes partiell ausgehebelt werden könnten. Der Hinweis, dass ein bedeutsamer Teil der Emissionen im Markt verbleibt, würde nur für die hoch verschuldeten Länder zutreffen. Wie will die EDA etwa die Ausgestaltung der nationalen Staatsanleihen beeinflussen, wenn sie de facto einen großen Teil der Emissionen aufnehmen muss, um die BIP-basierten Quoten einzuhalten? Diese Problematik wird insbesondere für jene Länder relevant, die eine vergleichsweise geringe Verschuldung aufweisen und deshalb eine hohe Übernahmequote haben. Es bestehen der Anreiz und die Möglichkeit, die Renditen für die nationalen Staatsschuldtitel vergleichsweise niedrig zu halten – also die EDA zu „erpressen“. Da sich in einzelnen Fällen kein Marktpreis bildet, müsste die EDA die Emissionskonditionen vorgeben. Sofern nur ein geringer Teil der Anleihen auf den freien Markt kommt, kann die zu geringe Markttiefe ferner zu starken Volatilitäten führen. Im Ergebnis besteht die Gefahr, dass die Risiken jenseits des Bonitätsrisikos steigen und insbesondere institutionelle Investoren auf nationale Anleihen mit einem geringen Marktpreisrisiko ausweichen.

Obgleich von den Autoren des Vorschlags nicht explizit angesprochen, eröffnet die Konstruktion der EDA durchaus die Möglichkeit der Zinssubventionierung. Geht man davon aus, dass die eigenen Zinskosten für ESBies und die Junior-Tranche insgesamt vergleichsweise niedrig liegen werden, so würde dies die Möglichkeit eröffnen, (hoch) verschuldeten Ländern ihre nationalen Staatsanleihen (bis zur Höhe von zum Beispiel 60 Prozent) nicht zum Marktzins abzunehmen, sondern zu einem deutlich niedrigeren Zins, der lediglich gewährleistet, dass die EDA keinen Verlust ausweist. Dies würde aber den Druck, die Staatsverschuldung zu reduzieren oder zumindest keine höhere Verschuldung einzugehen deutlich schwächen und damit gerade aus heutiger Sicht falsche Anreize setzen.

Eine Untergrenze für die Ausgabe von ESBies ist dadurch gegeben, dass – unter den neuen, oben erläuterten Rahmenbedingungen – den Banken hinreichend viele ESBies zur Verfügung stehen müssen, um sich bei der EZB refinanzieren zu können. Würde die Höchstgrenze bei 60 Prozent des EWU-BIP festgelegt und die Ausgabe von ESBies einem Anteil von 70 Prozent daran entsprechen, dann käme ein Ausgabevolumen von etwa 3,9 Bio. Euro zustande. Das Volumen des amerikanischen Anleihenmarktes umfasste hingegen im Jahre 2010 etwa 8,5 Bio. US Dollar (dies entspricht gegenwärtig etwa 6,4 Bio. Euro) und war damit fast doppelt so hoch. Der Markt für deutsche Anleihen belief sich wiederum auf 1,6 Bio. Euro, was häufig als zu wenig liquide angesehen wird.

Die Vorstellung, dass Länder bei den Emissionen die Laufzeitstruktur der Staatsanleihen an die Wünsche der EDA anpassen, muss nicht zutreffen. Der Vorschlag macht ferner nicht deutlich, nach welchen Kriterien die EDA die Laufzeitstruktur aufbaut. Unterschiedliche Refinanzierungsbedürfnisse der Länder werden sich kaum hinreichend abbilden lassen. Da die EDA keinen originären Finanzierungsbedarf hat, ist nicht nachvollziehbar, warum die Laufzeitstruktur von der Passivseite bestimmt werden soll.

Der Vorschlag erfordert zwar keine Veränderung der Europäischen Verträge, aber doch weitgehende Änderungen der regulatorischen Rahmenbedingungen, sodass die Einführung sicherlich erhebliche Übergangszeiten erfordern würde. Man denke in diesem Zusammenhang nur an die Umsetzung von Basel III, die ihren Abschluss erst 2019 erfahren wird. Insbesondere die veränderte Eigenkapitalunterlegung von Staatsanleihen würde die notwendigen Kursabschläge bei den Geschäftsbanken schonungslos offen legen und daher in der gegenwärtigen Situation kaum (unmittelbar) durchsetzbar sein.

Bisher hat in erster Linie die falsche Regulierung mit Blick auf Staatsschuldtitel verhindert, dass Private – aufgrund mangelnder Gewinnaussichten – die nun vorgeschlagene Tranchierung (Re-Packaging) durchgeführt haben. Gelingt hingegen die von den Autoren geplante Anpassung der Regulierung könnte also auch für private Finanzinstitute ein Re-Packaging attraktiv werden, so dass keine Notwendigkeit mehr bestehen würde, eine zusätzliche staatliche Institution wie die EDA zu schaffen.
Bezogen auf die aktuelle Krisensituation ist zu sagen, dass die gegenwärtigen Vorschläge in Form einer (Zwangs-)Rekapitalisierung der Banken ebenfalls auf das Problem eines Teufelskreises zwischen Staatsverschuldung und Bankenrettung gerichtet sind. Die aktuelle Strategie setzt jedoch eher an den Symptomen (Eigenkapitalverlust) und nicht an den Ursachen (etwa hoher Anteil von Schuldtiteln des Heimatstaates in den Bankbilanzen) an. Es bleibt aber die Frage, ob man „die“ Ursache – den Heimatstaat-Bias – nicht auf andere Weise bekämpfen kann. Richtig und in jedem Fall wichtig ist dabei, dass im Rahmen der Bankenregulierung in Zukunft Staatsschuldtitel (nach ihrer Sicherheit) mit Eigenkapital unterlegt werden sollten. Den Bias für Schuldtitel des Heimatstaates könnte man ferner unterbinden, indem man in den Regulierungsvorschriften vorsieht, dass keine „Klumpenrisiken“ im Bereich der Staatsschuldtitel eingegangen werden dürfen. Konkretisiert werden könnte eine solche Vorschrift etwa durch einen Anteil von maximal 10 Prozent an Staatsschuldtiteln eines jeden Landes. Die Orientierung an den EWU-BIP- Anteilen führt zwar gegenwärtig zu einem „guten“ Ergebnis. Doch was passiert, wenn in – hoffentlich ferner – Zukunft neben den südeuropäischen Ländern auch Deutschland und Frankreich Problemländer sind und dann alleine bereits knapp 50 Prozent des Portfolios ausmachen?
Die Forschergruppe hat mit den ESBies einen interessanten Vorschlag unterbreitet, mit dessen Hilfe ein Grundproblem der gegenwärtigen Krise – der Teufelskreis zwischen Staatsschulden- und Bankenkrise – und (zum Glück) nicht das Finanzierungsproblem überwunden werden soll. Im Gegensatz zu Euro-Bonds begründen ESBies jedoch keine kollektive Haftung der EWU-Mitgliedsländer und sind daher nicht miteinander vergleichbar. Der Teufel steckt aber – wie häufig – auch hier im Detail, so dass sich die Frage stellt, ob man das zutreffend definierte Ziel nicht besser mit Hilfe anderer Instrumente zu realisieren versucht.

Anmerkung

Prof. Dr. Albrecht F. Michler ist außerplanmäßiger Professor am Lehrstuhl für internationale Wirtschaftsbeziehungen an der Universität Düsseldorf.

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