Der Schuldentilgungspakt des SVR – Euro-Bonds 3.0

Von Dieter Smeets am 8. Dezember 2011
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Dieter Smeets
Heinrich-Heine-Universität Düsseldorf

Zu einer immer schärferen politischen Debatte um Euro-Bonds hat der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (SVR) in seinem jüngsten Jahresgutachten[1] eine weitere Variante beigesteuert. Er schlägt einen Schuldentilgungspakt vor, in dessen Mittelpunkt ein Tilgungsfonds steht. In diesen Tilgungsfonds soll derjenige Teil der Staatsverschuldung ausgelagert werden, der den im Stabilitäts- und Wachstumspakt gesetzten Grenzwert von 60 Prozent (bezogen auf das nominale BIP) überschreitet. Ausgenommen sind dabei Griechenland, Irland und Portugal, da sie bereits Anpassungsprogramme durchführen. Der Pakt zielt also nicht auf die Lösung der akuten Staatsschuldenprobleme sondern vielmehr auf eine Vermeidung von Ansteckungseffekten über steigende Refinanzierungskosten – ausgelöst durch mangelndes Vertrauen in die Konsolidierungsfähigkeit und -willigkeit der betroffenen Länder.

Die Höchstgrenze der ausgelagerten Beträge wird in Höhe des Betrages festgelegt, der die 60-Prozent-Grenze zum Ausgangszeitpunkt übersteigt, und kann nicht angehoben werden, um die notwendige Disziplin zu gewährleisten. Auf diese Weise entstünde ein Fonds, dessen Zusammensetzung Abbildung 1 veranschaulicht und der in den nächsten fünf Jahren ein Volumen von etwa 2,3 Bio. Euro annehmen würde. In Anspruch genommen werden können die (individuellen) „Finanzierungsrahmen“ für die Refinanzierung von fälligen Schulden während einer Roll-in-Phase von fünf Jahren. Der Fonds selbst wiederum refinanziert sich über die gemeinsame Ausgabe von Euro-Anleihen. Im Gegenzug werden länderspezifische Konsolidierungspfade über einen Zeitraum von 20 bis 25 Jahren festgelegt, innerhalb derer die in den Fonds ausgelagerten Schulden eigenverantwortlich getilgt werden sollen. Vorrangig haftet somit das auslagernde Land, nachrangig allerdings der gesamte Fonds. Diese gemeinsame Haftung bildet die Gemeinsamkeit mit den viel diskutierten Euro-Bonds.

Den gewichtigen Unterschied zu den Euro-Bonds sieht der SVR hingegen darin, dass sich der Fonds über restriktive Auflagen und Rahmenbedingungen sowie daran geknüpfte feste Tilgungsverpflichtungen längerfristig selbst überflüssig macht. Eine Vorstellung, an die jedoch nicht einmal der SVR selbst zu glauben scheint [TZ 192][2]. Während in der einfachsten Variante der Euro-Bonds eine (dauerhafte) gemeinsame Finanzierung von Staatsschulden zu erhofften niedrigen Zinsen erhebliche Fehlanreize bezüglich der Neuverschuldung für die beteiligten Länder auslöst, soll der Vorschlag des SVR „nur“ zu einer (vorübergehenden) Finanzierungserleichterung bei gleichzeitiger Konsolidierung führen.

Schuldentilgung
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Um die Tilgungspläne einzuhalten, bedarf es aus der Sicht des SVR einer strikteren fiskalischen Disziplin, die auf fünf Säulen basieren soll:

  1. Nationale Schuldenbremse: Diese soll die Glaubwürdigkeit der langfristigen Konsolidierungsverpflichtungen gewährleisten. Sie kann sich an den Zielen des reformierten Stabilitäts- und Wachstumspakts orientieren und ihre Einhaltung soll durch eine unabhängige europäische Instanz wie etwa den Europäischen Rechnungshof überwacht werden.
  2. Gemeinschaftliche Haftung kann gestoppt werden: Wenn die Konsolidierungs- und Wachstumsstrategie nicht eingehalten wird, kann die Roll-in-Phase abgebrochen werden und der Tilgungsfonds stünde dem Mitgliedsland nicht länger zur Finanzierung zur Verfügung.
  3. Einführung einer Tilgungs-Sondersteuer: Zur Sicherstellung der Tilgungs- (und Zins-)Zahlungen muss ein Aufschlag auf eine nationale Steuer – zum Beispiel die Mehrwertsteuer – erhoben werden, deren Einnahmen direkt dem Tilgungsfonds zufließen.
  4. Hinterlegung von Sicherheiten: Das Haftungsrisiko für die Fondsmitglieder soll durch die Verpfändung der jeweiligen nationalen Gold- bzw. Währungsreserven in Höhe von 20 Prozent der vom Fonds vergebenen Kredite begrenzt werden.
  5. Lastenausgleich im Haftungsfall: Für den Fall der gesamtschuldnerischen Haftung kommt es zu einem Lastenausgleich zwischen den solventen Teilnehmerländern.

Vor diesem Hintergrund wird vom SVR Italien als Beispiel für ein Mitgliedsland im Tilgungsfonds analysiert (TZ 195 ff.). Die Roll-in-Phase ist dabei für die Jahre 2012 bis 2016 – also über fünf Jahre – vorgesehen, während die vollständige Tilgung der Fondskredite und damit die Rückführung der Schuldenstandsquote auf 60 Prozent im Jahre 2036 erfolgt sein soll. Um den Tilgungsplan erfüllen zu können, bedarf es einer (einheitlichen) Primärüberschussquote von 4,2 Prozent über den gesamten Fonds-Zeitraum von 25 Jahren. Dieser Durchschnittssatz sorgt ferner dafür, dass die Konsolidierungsbelastung zu Beginn etwas geringer ausfällt und am Ende etwas höher als bei einer periodenmäßigen Zuordnung. Entsprechende Quoten[3] lägen – unter sonst gleichen Bedingungen – für Deutschland, Frankreich, Belgien und Spanien etwa zwischen 3,5 und 4 Prozent. Bei seinen Berechnungen geht der SVR weiter von einem Wachstum des nominalen BIP in Höhe von jährlich drei Prozent aus. Würde die „Basis“-Verschuldung (in Höhe von 60 Prozent) betragsmäßig – etwa aufgrund der vereinbarten Schuldenbremse – nicht jährlich um drei Prozent wachsen können, dann würde die Gesamtverschuldung am Ende des Fonds-Zeitraums (2035) sogar auf unter 60 Prozent sinken. Unter den Annahmen des SVR käme ein Endwert von etwa 40 Prozent zustande. Der Nominalzins, zu dem sich die Krisenländer am Markt nach der Roll-in-Phase (re-)finanzieren können bzw. müssen beträgt fünf Prozent. Im Gegensatz dazu kann der Tilgungsfonds sich zu vier Prozent refinanzieren, die er den Kreditnehmern auch in Rechnung stellt. Dieser günstigere Zinssatz wird auf Liquiditäts- (Volumen des Tilgungsfonds = 2,3 Bio. Euro) und Bonitätsvorteile (gutes Rating insbesondere Deutschlands) zurückgeführt.

Betrachtet man den Vorschlag etwas genauer, dann offenbaren sich jedoch erhebliche Schwachpunkte: Es beginnt mit den für die Konsolidierung notwendigen Primärüberschussquoten. Nicht zufällig hat man wohl Italien als Beispiel für den Anpassungspfad gewählt. Übersicht 1 zeigt, dass selbst bei den in der Regel recht optimistischen Prognosen der Europäischen Kommission nur von Italien erwartet wird, dass in absehbarer Zeit entsprechend hohe Primärüberschussquoten zustande kommen. Alle anderen Länder müssten – über die in den Projektionen bereits enthaltenen Maßnahmen hinaus – in erheblichem Maße und in kürzester Frist „nachbessern“, um die Tilgungspläne erfüllen zu können. Dies bedeutet, die Einnahmen entsprechend zu erhöhen oder die Ausgaben zu senken. Würde in Deutschland eine Tilgungs-Sondersteuer als Zuschlag auf die Mehrwertsteuer eingeführt, um eine erforderliche Primärüberschussquote von zum Beispiel 3,5 Prozent zu erreichen[4], dann müsste der Mehrwertsteuersatz unter den Voraussetzungen des Jahres 2010 um rund fünf Prozentpunkte angehoben werden. Die Steuererhöhung müsste noch größer ausfallen, wenn von ihr selbst wiederum negative Rückwirkungen auf die Bemessungsgrundlage ausgingen. Das Beispiel veranschaulicht zusammen mit Übersicht 1, dass die notwendigen Steuererhöhungen in den anderen Krisenländern ein noch weit gravierenderes Ausmaß annehmen müssten. Dies wird auf der einen Seite zu Widerständen in der Bevölkerung führen und auf der anderen Seite (kurzfristig) auch nicht die Zustimmung der Regierungen finden, die um ihre Wiederwahlchancen bangen werden. Die Zinszahlungen an den Fonds sind im Idealfall ein durchlaufender Posten – wenn man davon ausgeht, dass die (Personal-)Kosten des Fonds selbst aus anderen (EU-)Quellen finanziert werden.

Werden die erforderlichen Primärüberschussquoten – was aufgrund der Zahlen in Übersicht 1 absehbar ist – hingegen nicht erreicht, müsste der Fonds entweder – entgegen allen Ankündigungen – aufgestockt werden, um den notwendigen Finanzierungsbedarf bereitzustellen. Dies würde allerdings die allgemeine Disziplin untergraben. Oder der Schuldenabbau im Tilgungsfonds würde (in der vorgesehenen Zeit) nicht (vollständig) erreicht. Konsequenterweise würde man diejenigen Länder, die bereits zu Beginn keine hinreichende Primärüberschussquote aufweisen, erst gar nicht in den Fonds aufnehmen. Damit würde man aber gerade diejenigen ausschließen, die man entweder zu Haftungszwecken braucht (Deutschland) oder diejenigen, die den Fonds dringend benötigen (Belgien, Spanien). Ein Ausschluss aus der Haftungsgemeinschaft (siehe Punkt 2 oben) zu einem späteren Zeitpunkt erscheint hingegen unwahrscheinlich und wirft die Frage auf, wer dann für die bereits vergebenen Kredite haftet? Verbleiben die Länder gleichwohl im Fonds und werden die Vorgaben längerfristig nicht erreicht, könnte zunächst auf die Pfandbeträge zurückgegriffen werden – danach träte allerdings sehr schnell der gemeinsame Haftungsfall ein.

Übersicht 1
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Übersicht 2 macht ferner deutlich, dass die angestrebten Pfandbeträge in Höhe von 20 Prozent der nationalen Finanzierungsrahmen von Belgien und Italien – zwei erheblich bedrohten Ländern – auch dann nicht bereit gestellt werden könnten, wenn die gesamten nationalen Währungsreserven eingesetzt würden. Mit einem solchen Zugeständnis ist allerdings nicht zu rechnen. Stellt man ausschließlich auf die Goldreserven ab, dann wären nur Deutschland und Frankreich in der Lage, entsprechend hohe Pfandbeträge bereitzustellen[5].

Übersicht 2
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Die notwendigen Primärüberschussquoten selbst sind wiederum abhängig vom Wirtschaftswachstum und den Nominalzinsen für die (Re-)Finanzierung der verbliebenen privaten Schulden. Lassen sich also die Wachstumsraten von jährlich drei Prozent (im Durchschnitt) nicht realisieren oder steigt der Nominalzins für Kredite außerhalb des Tilgungsfonds, dann steigen automatisch auch die erforderlichen Primärüberschussquoten, so dass eine Einhaltung der Tilgungspläne noch unwahrscheinlicher wird.

Es erscheint nach den jüngsten Erfahrungen ferner höchst zweifelhaft, dass sich in den nächsten fünf Jahren ein Euro-Bond-Volumen von 2,3 Bio. Euro zu entsprechend niedrigen Zinsen an den Märkten platzieren lässt. Es fällt bereits gegenwärtig schwer, Anleihen der EFSF abzusetzen und selbst Deutschland konnte bei der Auktion am 23.11. statt des geplanten Anleihenverkaufs in Höhe von 6 Mrd. Euro nur ein Volumen im Wert von etwa 4 Mrd. Euro absetzen.

Hinzu kommt, dass der Bonitäts- und Liquiditätsbonus keineswegs gesichert ist. So haben Rating-Agenturen bereits vor einiger Zeit verlauten lassen, dass sich das Rating für gemeinsame Euro-Bonds am schwächsten Glied der Kette orientieren werde. Eine Verteuerung der Fonds-(Re-)Finanzierung würde jedoch ebenfalls die Vorteile des Tilgungsfonds reduzieren oder sogar umkehren. Das gilt insbesondere für Deutschland, das auf jeden Fall einen höheren Zins zu zahlen hätte. Dies wird allerdings mit dem krisenbedingt niedrigen aktuellen Zins für deutsche Staatsanleihen – der eine Ausnahmesituation darstellt aufgrund der Funktion Deutschlands als (noch) „sicherer Hafen“ – und den sonstigen Vorteilen Deutschlands aus der Währungsunion gerechtfertigt. Ohne Deutschland als Mitglied des Tilgungsfonds würde hingegen das Finanzierungsmodell vollständig zusammenbrechen.

Abschließend ist auch nicht zu erwarten, dass sich die angestrebte nationale Schuldenbremse für alle Teilnehmer des Tilgungsfonds – wie das Beispiel Deutschland zeigt – kurzfristig umsetzen lässt. Die am 1. August 2009 in Deutschland in Kraft getretene Änderung des Grundgesetzes sieht Übergangsregelungen für den Bund bis 2016 und für die Länder bis 2020 vor. Obgleich der kurzfristige Einsatz nicht zu den Kern-Voraussetzungen der Wirkungsweise gehört, zeigt dieses Beispiel einmal mehr, dass der Vorschlag des SVR auf kaum vorliegenden oder (kurzfristig) umzusetzenden Rahmenbedingungen beruht. Als eher unproblematisch sieht der SVR hingegen die Prüfung und Einschätzung eines solchen Tilgungspakts durch das Bundesverfassungsgericht an [TZ 191].

Zusammenfassend lässt sich somit schlussfolgern: Entweder die oben unter den Punkten 1 bis 4 erläuterten und sehr begrüßenswerten Maßnahmen werden tatsächlich in den Mitgliedsländern in vollem Umfang und kurzfristig umgesetzt – dann bedarf es aber keines (gesamtschuldnerischen) Tilgungsfonds mehr, denn dadurch würde ein so großes Vertrauen geschaffen, dass die Risikoaufschläge in den Zinsen für nationale Staatsanleihen deutlich sinken würden. Der SVR schreibt zu Recht: „ Der wichtigste Beitrag zur Stabilisierung der Märkte muss von den Problemländern geleistet werden, indem sie […] Konsolidierungsmaßnahmen konsequent umsetzen“ [TZ 185]. Es ist auch wenig wahrscheinlich, dass der institutionelle Rahmen des Tilgungsfonds ein größeres Vertrauen der Finanzmärkte in die Konsolidierungsbemühungen auslöst, als wenn diese Maßnahmen „nur“ im nationalen Rahmen ergriffen würden. Dafür haben die europäischen Institutionen im Vorfeld und während der Krise selbst zu viel Glaubwürdigkeit verloren.

Werden – alternativ dazu – die Maßnahmen nicht (vollständig) umgesetzt, dann können auch die Tilgungspfade nicht eingehalten werden und das Kernelement der Euro-Bonds – die gemeinsame Haftung – greift, die dann wohl nahezu ausschließlich auf Deutschland zukäme. In diesem Fall bleibt nur zu hoffen, dass man gar nicht erst ein solches Experiment wagt. Um einen Flächenbrand in der Staatsschuldenkrise zu vermeiden bedarf es gerade keiner weiteren und umfassenderen Finanzierung – auch nicht durch die EZB oder einen gehebelten EFSF – sondern nachhaltiger und vertrauenswürdiger Konsolidierungsbeschlüsse in den betroffenen Ländern.

Hierzu könnten möglicherweise die jüngst von Finanzminister Schäuble vorgeschlagenen nationalen Schuldentilgungsfonds beitragen. Mit ihrer Hilfe ließen sich die positiven Konsolidierungseffekte des zuvor erläuterten Vorschlags nutzen, ohne zugleich eine gemeinsame Haftung über Euro-Bonds einzugehen. Offen bleibt aber auch hier, ob die notwendigen Konsolidierungspfade eingehalten werden (können) und dadurch entsprechendes Vertrauen (hinreichend schnell) entsteht. Es bedarf auf jeden Fall eines raschen Handelns und keines langfristigen EU-Vertrags-Pokers.

 


 

Fußnoten


[1] Vgl. SVR: Verantwortung für Europa wahrnehmen. Wiesbaden 2011. Im Netz abrufbar unter: http://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/aktuellesjahrsgutachten.html
[2] Die Teilziffern (TZ) beziehen sich auf das aktuelle Jahresgutachten.
[3] Der Fonds führt zu einer Mischfinanzierung, die sich aus 4 Prozent für die Fondskredite und – im einfachsten Fall – aus 5 Prozent für alle sonstigen Kredite ergibt. Das ergibt für Italien bei einer Schuldenstandsquote von 120 Prozent in der Ausgangssituation ohne Tilgungsfonds eine notwendige Primärüberschussquote von 6 Prozent und am Ende (2035) bei einer Schuldenstandsquote von 60 Prozent eine erforderliche Primärüberschussquote von 3 Prozent. Die Mischfinanzierung des Fonds führt zu einem Wert für die (einheitliche) notwendige Primärüberschussquote von 4,2 Prozent – sie stellt sich also zwischen dem Anfangs- und dem Endwert ein. Steigt der Zins für Kredite am Markt auf 7 Prozent, dann würden der Anfangswert bei 8,4 Prozent und der Endwert bei 4,2 Prozent liegen. Die dann notwendige Primärüberschussquote bei Einführung des Fonds läge wiederum zwischen diesen beiden neuen Werten (siehe hierzu auch SVR, 2011, Tabelle 13, S. 116).
[4] Selbst wenn man für Deutschland einen niedrigeren Zinssatz annehmen würde, müssten wohl zusätzliche Konsolidierungs-maßnahmen ergriffen werden.
[5] https://www.gold.org/government_affairs/gold_reserves/

 

 

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    […] Dieter Smeets: Der Schuldentilgungspakt des SVR – Euro-Bonds 3.0 […]

  2. c-nes

    Auf den Punkt gebracht ist der Vorschlag des SVR auch nichts anderes als „Rechtetasche – Linketasche“. Die Idee ist für den gewöhnlichen Bürger zu komplex, um verstanden zu werden. Im Umkehrschluss bedeutet dies nur noch mehr Verunsicherung. Der direkte Zugriff auf staatliche Einnahmen scheint zwar verlockend, die grundsätzliche Skepsis der Investoren schein aber zu groß. So impliziert der Vorschlag doch auch, daß die besonders riskanten Teile der Staatschulden, also die oberhalb der 60%, abgeschoben werden und damit ja auch eine gewisse Vorrangigkeit entsteht. Während also die gewöhnlichen Staatsschulden theoretisch wieder zu einem AAA zurückkehren könnten, müssten besonders die des Tilgungspakten mit einer „unterirdischen“ Bonität versehen werden. Zudem ist ja noch nicht einmal das Wachstum der Neuverschuldung gestoppt (selbst in Deutschland nicht). Oder hab ich da einen Denkfehler?

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