Vabanque – Riskiert das Eurosystem seine Unabhängigkeit?

Aus ordnungspolitischer Sicht bildet das Eurosystem ein Geflecht von Regeln, die ihr durch den Maastrichter Vertrag vorgegeben wurden oder die es selbst formuliert hat. Deren Sinn besteht darin, die Geldpolitik für die Öffentlichkeit vorhersehbar zu machen und die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer auf einem niedrigen Wert zu verankern. Der Maastrichter Vertrag garantiert die Unabhängigkeit des Eurosystems, verbietet eine direkte Finanzierung öffentlicher Haushalte und regelt die Entscheidungsfindung im EZB-Rat. Seine Regeln werden weiter konkretisiert durch autonome Regeln, die das Eurosystem selbst gesetzt hat und die seine geldpolitische Strategie und die Ausgestaltung seines Instrumentariums offenlegen.

Obwohl das Eurosystem bereits zuvor punktuelle Anpassungen an seinem Regelwerk vorgenommen hat, ist dieses nach Ausbruch der Finanzkrise kaum noch wiederzuerkennen. Seit Oktober 2008 werden als „erweiterte Maßnahmen zur Unterstützung der Kreditvergabe“ bezeichnete Sondermaßnahmen ergriffen, die – als vorübergehend gedacht – inzwischen sogar ausgeweitet wurden. Die wichtigen Regeländerungen betreffen die Hauptrefinanzierungsgeschäfte, die jetzt im Mengentender mit vollständiger Zuteilung der Gebote durchgeführt werden, die Ausweitung des Verzeichnisses der notenbankfähigen Sicherheiten auf Aktiva von minderer Qualität, sowie die Durchführung längerfristiger Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von sechs, zwölf oder mittlerweile sogar 36 Monaten mit der Option der vorzeitigen Rückzahlung nach einem Jahr. Im Sommer 2009 wurde das Programm zum Ankauf gedeckter Bankschuldverschreibungen beschlossen und im Dezember 2011 hat der EZB-Rat die Halbierung des Mindestreservesatzes auf 1% beschlossen.

Die wohl bedeutendste Regeländerung erfolgte im Mai 2010, als der EZB-Rat das „Programm für die Wertpapiermärkte“ beschloss und das Eurosystem begann, private und vor allem öffentliche Schuldverschreibungen auf Sekundärmärkten anzukaufen. Zuvor hatte es solche Wertpapiere nur als Sicherheiten bei der Kreditvergabe an seine Geschäftspartner akzeptiert. Begründet wurde diese Regeländerung mit den starken Spannungen auf den Finanzmärkten, die den geldpolitischen Transmissionsprozess beeinträchtigten und damit die effektive Durchführung der auf mittelfristige Preisstabilität ausgerichteten Geldpolitik gefährdeten (Europäische Zentralbank, 2010). Verbunden wurde das Programm mit der Ankündigung, die bereitgestellte Liquidität sogleich wieder einzusammeln, und dem Hinweis, dass allein das Eurosystem den Umfang der Interventionen festlegen wird, wobei die Selbstverpflichtung der Finanzpolitik auf Haushaltskonsolidierung zur Kenntnis genommen wurde.

Seither hat das Eurosystem Staatsanleihen aus Griechenland, Portugal, Italien und Spanien im Wert von insgesamt etwa 230 Mrd. Euro angekauft, was etwa 10 % des konsolidierten Bilanzvolumens des Eurosystems ausmacht. Dennoch sind die durchschnittlichen Renditen von Staatsanleihen dieser Länder im Jahresverlauf weiter angestiegen, wie Abbildung 1 verdeutlicht. Lediglich die Renditen für irische Staatsanleihen begannen ab Mitte 2011 wieder zu sinken, und das wohl vor allem infolge struktureller Reformen und fiskalischer Konsolidierung. Wie es scheint, bietet ein glaubwürdiges Reformprogramm die einzige Möglichkeit, die Renditen für Staatsanleihen wieder dauerhaft zu senken.

Trotzdem markiert das Programm für die Wertpapiermärkte aus verschiedenen Gründen aus mehreren Gründen einen Wendepunkt in der Politik des Eurosystems. Es erschwert den geldpolitischen Ausstieg aus den Sondermaßnahmen, weil die durch einen Ankauf geschaffene zusätzliche Liquidität nicht automatisch zurückfließt und sehr viel länger im Kreislauf verbleibt als das bei längerfristigen Refinanzierungsgeschäften der Fall ist. Die durchschnittliche Laufzeit griechischer, spanischer oder italienischer Staatsanleihen beträgt derzeit mehr als sechs Jahre. Zudem übernimmt die EZB mit dem Ankauf von Staatschuldtitel erheblich Risiken in ihr Portefeuille und läuft Gefahr, zusätzliches Eigenkapital von den Mitgliedsstaaten der Währungsunion zu benötigen, falls es zu einem Schuldenschnitt kommt. Schließlich widerspricht der Ankauf dem Prinzip der Wettbewerbsneutralität, wenn selektiv Staatsanleihen gekauft werden, die nur von wenigen Adressen gehalten werden.

Renditen Staatspapiere
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Noch bedeutsamer ist, dass das Eurosystem durch das Wertpapierankaufprogramm seine Unabhängigkeit aufs Spiel setzt und Gefahr läuft, an Glaubwürdigkeit zu verlieren. Hierfür lassen sich mehrere Gründe anführen. Erstens gefährdet der EZB-Rat seine bislang gepflegte Kultur der „kollektiven Verantwortlichkeit“, die eine Schutzfunktion erfüllt und hilft, die personale Unabhängigkeit der EZB-Ratsmitglieder zu garantieren. Seit Beginn der Währungsunion hat der EZB-Rat darauf verzichtet, das individuelle Abstimmungsverhalten seiner Mitglieder zu veröffentlichen und es auch unterlassen, die Protokolle seiner Sitzungen zu veröffentlichen, damit aus ihnen nicht auf das individuelle Abstimmungsverhalten geschlossen werden kann. Auf diese Weise reagiert der EZB-Rat auf die Besonderheit des Eurosystems, das als multinationale Institution geldpolitische Verantwortung für einen heterogenen Wirtschaftsraum tragen muss. Das Prinzip der Kollektivverantwortlichkeit nimmt den Entscheidungsträger den Anreiz, „für die Galerie (in ihren Heimatländern) zu spielen“ und befreit sie zugleich von dem Druck, beweisen zu müssen, Entscheidungen allein aus persönlicher Überzeugung und nicht aus nationalem Interesse getroffen zu haben (Issing, 1999).

Spätestens seit dem Rücktritt von Axel Weber als Bundesbankpräsident, der das Schuldenaufkaufprogramm nicht mittragen wollte (Weber, 2010), gerät diese Kultur in Gefahr, weil der EZB-Rat nicht mehr mit einheitlicher Stimme spricht. Minderheitsvoten geraten aber leicht unter Verdacht, nationale Partikularinteressen zu bedienen, schwächen die Position dessen, der sie vertritt und erschweren die Konsensfindung im EZB-Rat. Sie signalisieren mögliche Meinungsunterschiede auch über die geldpolitischen Ziele und nähren die Vermutung, dass der EZB-Rat nicht ausschließlich der Geldwertstabilität verpflichtet ist.

Zweitens hatte der EZB-Rat beim Start des Programms angekündigt, seinen bisherigen geldpolitischen Kurs nicht zu verlassen und die Inflationsrate weiterhin mittelfristig bei einem Wert unter, aber nahe bei zwei Prozent zu halten. Dazu war das Eurosystem bemüht, die durch Schuldenaufkauf geschöpfte Geldbasis durch Ausgabe verzinslicher Termineinlagen zu sterilisieren, was aber nicht unbegrenzt möglich ist. Gerät die Geldwertstabilität in Gefahr, wofür erste Anzeichen bereits erkennbar sind, wäre das Eurosystem laut Ankündigung gezwungen, das Wertpapierankaufprogramm einzustellen, selbst wenn die Spannungen auf den Finanzmärkten noch nicht beseitigt sind. Verzichtete es hierauf, weil es die Turbulenzen fürchtet, wird deutlich, dass es ein zweites Mandat verfolgt, das der Geldwertstabilität entgegensteht. Die Konsequenz wäre ein Glaubwürdigkeitsverlust in den Augen der Marktteilnehmer, und das Eurosystem wird es in Zukunft viel schwerer haben, deren Inflationserwartungen zu stabilisieren. Verlust an Unabhängigkeit wäre der Preis, den das Eurosystem für die Stabilisierung der Finanzmärkte zahlte.

Drittens verletzt der Ankauf, zwar nicht formal, so doch materiell, das Verbot einer Haushaltsfinanzierung durch die Notenbank. Auch wenn das Wertpapieraufkaufprogramm offensichtlich keinen nachhaltigen Einfluss auf die Marktzinssätze hat, werden die Sekundärmärkte vor den Emissionsterminen kurzfristig entlastet und Neuemissionen erleichtert. Kurspflege ist aber nicht Aufgabe der Geldpolitik, weil sie sich damit in den Dienst der Fiskalpolitik stellt. Das widerspricht Geist und Absicht der Maastrichter Verträge und gefährdet ebenfalls die Unabhängigkeit des Eurosystems und seine Glaubwürdigkeit, Geldwertstabilität zu garantieren. Zwar kauft selbst die US Fed seit November 2008 langfristige Staatspapiere durch den „System Open Market Account“ (SOMA) an, allerdings verfolgt sie ein anderes Mandat als das Eurosystem und erwirbt nicht selektiv Wertschriften zahlungsunfähiger Einzelstaaten, sondern vor allem US Treasury Bonds (und Anleihen von Bundesagenturen).

Auch der auf dem Brüsseler EU-Gipfel vom 9. Dezember 2011 beschlossene Fiskalpakt wird das Eurosystems nicht vor Verlust seiner Unabhängigkeit schützen, weil die Schuldenbremse allenfalls langfristig wirkt und auch nur dann, wenn die Mitgliedsstaaten sie tatsächlich ernst nehmen. Will das Eurosystem auf weitere Wertpapierankäufe verzichten, bleibt es bis auf weiteres auf Hilfe durch den vorgezogenen Europäischen Stabilitätsmechanismus ESM angewiesen. Dieser sichert die Unabhängigkeit des Eurosystems auch nur, sofern das bereitgestellte Kreditvolumen (von derzeit 500 Mrd. Euro) ausreicht, um die Finanzmärkte wieder zu beruhigen. Damit steht die Unabhängigkeit des Eurosystems weiterhin zur Disposition.

Literatur

EUROPÄISCHE ZENTRALBANK (2010): EZB beschließt Maßnahmen, um den starken Spannungen an den Finanzmärkten entgegenzuwirken, Pressemitteilung vom 10. Mai 2010, Frankfurt/Main.

ISSING, O. (1999): The Eurosystem: Transparent and Accountable or ,Willem in Euroland“˜, in: Journal of Common Market Studies, 37(3), 503-519.

WEBER, A. (2010): Kaufprogramm birgt erhebliche Risiken, Interview mit Bundesbankpräsident Axel Weber, in: Börsen-Zeitung, Frankfurt, 11. 5. 2010, S. 1

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