Junge Ordnungsökonomik
Mehr Wettbewerb auf dem Ratingmarkt
Mögliche Hindernisse und Wirkungen auf die Ratingqualität

Die Ratingagenturen werden seit der Finanzmarktkrise 2007/08 sowie in der aktuellen europäischen Staatsschuldenkrise stark kritisiert. Daher werden Maßnahmen gefordert, die einerseits den Einfluss der Agenturen auf den internationalen Finanzmärkten reduzieren sollen. Andererseits sollen Vorkehrungen getroffen werden, die zu einer Steigerung der Ratingqualität führen. Eine sowohl in der Öffentlichkeit und in der Politik als auch in der Wissenschaft diskutierte Maßnahme betrifft die Steigerung des Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt. Begründet wird dies zum einen durch die beschränkt oligopolistische Marktstruktur mit den dominanten Ratingagenturen Moody´s, S&P und Fitch. Zum anderen wird konstatiert, dass ein mangelnder Wettbewerb unter den etablierten Ratingagenturen die Wirkung der Reputation auf die Ratingqualität einschränkt. Allerdings unterbleibt in der aktuellen Diskussion eine kritische Analyse, inwiefern ein erfolgreicher Markteintritt einer neuen Ratingagentur überhaupt möglich ist. Zudem wird die Wirkung einer Wettbewerbsintensivierung auf die Qualität eines Ratings nur ungenügend betrachtet.

Markteintrittsbarrieren neuer Ratingagenturen

Zur erfolgreichen Etablierung einer neuen Ratingagentur müssen die Eintrittsbarrieren auf dem Ratingmarkt überwunden werden. Diese werden sowohl durch die Spezifika des Ratingmarktes und der Ratingerstellung als auch durch politische Vorgaben hinsichtlich der Nutzung von Ratings bestimmt.

Reputation als Signaling-Instrument

Die Ratingqualität ist für einen Ratingnutzer erst ex post beobachtbar. Durch diese Gegebenheit kann ein Rating als ein Vetrauens- bzw. Erfahrungsgut charakterisiert werden. Folglich erhöht sich durch das Erstellen einer konstant guten Ratingqualität die Reputation einer Ratingagentur. Diese stellt für die Ratingagentur ein Signal zur Bereitstellung von richtigen und glaubwürdigen Bonitätseinschätzungen dar. Da allerdings der Aufbau der Reputation eine langjährige und häufige Ratingerstellung voraussetzt, wird darin ein „Early-Mover-Advantage“ der bereits etablierten Ratingagenturen Moody´s, S&P und Fitch gesehen. Infolgedessen führt die Bedeutung der Reputation auf dem Ratingmarkt zu einer erheblichen Markteintrittsbarriere. Das Überwinden dieser Markteintrittsbarriere stellt für eine neue Ratingagentur eine große Herausforderung dar. Allerdings kann durch die Bereitstellung von unbeauftragten Ratings der Aufbau von Reputation ermöglicht werden. Dafür muss die neue Ratingagentur jedoch mit genügend Startkapital ausgestattet sein. Die Schwierigkeit der Beschaffung von ausreichend Kapital zeigt sich anhand der Probleme bei der angekündigten Gründung einer Ratingagentur durch Roland Berger. Da Privatinvestoren nur unzureichend zur Investition in eine private Ratingagentur bereit sind, stellt sich die Frage nach alternativen Finanzierungsmöglichkeiten. Eine staatliche Beteiligung an einer Ratingagentur ist mit der Gefahr verbunden, dass dadurch besonders im Hinblick auf die Bewertung von Staatsanleihen Interessenkonflikte auftreten können. Dies würde wiederum dem Aufbau von Reputation entgegenwirken und somit einen effektiven Markteintritt erschweren bzw. verhindern.

Netzwerkeffekte und Wechselkosten

Neben der Bedeutung der Reputation für einen erfolgreichen Markteintritt haben die Netzwerkeffekte einen Einfluss auf die Markstruktur. Begründet wird dies durch die von Investoren präferierte Konsistenz sowie Vergleichbarkeit der Bonitätseinschätzung. Zusätzlich erhöht sich der Nutzen der Anleger mit steigender Anzahl und Verbreitung von Ratings einer Agentur. Da das Erreichen einer weiten Ratingverbreitung mit hohen Kosten verbunden ist, stellen diese Netzwerkeffekte „Sunk-Costs“ dar. Verstärkt wird die Bedeutung der Netzwerkeffekte für einen erfolgreichen Markteintritt durch hohe Wechselkosten der Investoren bei einer möglichen Abkehr von einer etablierten Ratingagentur. So stellt ein Rating für einen Investor einen Kreditrisikostandard dar. Ein Wechsel von diesem Standard führt auf Seiten der Investoren zu Wechselkosten in Form einer Qualitätsunsicherheit der neuen Ratingagentur. Da bereits etablierte Ratingagenturen unbeauftragte Ratings mit der Zielsetzung einer vollständigen Marktabdeckung erstellen, ist fragwürdig, inwiefern ein erfolgreicher Markteintritt einer Ratingagentur aufgrund der ausgeprägten Netzwerkeffekte der etablierten Agenturen möglich ist. Selbst durch das kostenintensive Erstellen von unbeauftragten Ratings dürfte diese Eintrittsbarriere nicht überwunden werden können.

Lernkurveneffekt

Eine weitere Markteintrittsbarriere für neue Ratingagenturen wird auf Lernkurveneffekte bei der Ratingerstellung zurückgeführt. Aufgrund langjähriger Erfahrungen bei der Bonitätsbeurteilung konnten die bereits etablierten Ratingagenturen die Effizienz ihres Ratingsystems stetig erhöhen. Diese laufende Verbesserung der Ratingqualität resultiert schlussendlich in einer Reputationssteigerung, wodurch die Eintrittsbarriere neuer Ratingagenturen wiederum erhöht wird. Diese lernkurvenbedingte Erhöhung der Reputation ist folglich an die Qualität und Erfahrung von Ratinganalysten gebunden. Durch die Akquirierung von erfahrenen Ratinganalysten kann diese Markteintrittsbarriere somit überwunden werden. Allerdings muss beachtet werden, dass Ratingagenturen mit der Finanzindustrie um erfahrene Analysten konkurrieren. Dies dürfte die Gewinnung von qualitativ hochwertigen Ratinganalysten erschweren.

Regulatorische Einbettung von Ratings

Zusätzlich zu diesen marktendogenen Eintrittsbarrieren wird die Struktur des Ratingmarktes durch die Etablierung einer ratingbasierten Finanzmarktregulierung exogen beeinflusst. Durch das Erfüllen gewisser Kriterien für bankaufsichtsrechtliche und regulatorische Zwecke durch die Ratingagenturen wird die Marktzugangsbarriere für neue Agenturen erhöht. Zwar wird die Eigenverantwortlichkeit der Bonitätseinschätzung von Banken durch Basel III betont, jedoch wird die Eigenkapitalunterlegung von Banken und Sparkassen weiterhin an die Bonitätseinschätzung von Ratingagenturen gekoppelt. Auch die Anerkennungspflicht der Agenturen bleibt erhalten. Infolgedessen besteht die regulierungsbedingte Markteintrittsbarriere weiterhin. Da der Ratingmarkt allerdings bereits vor der Implementierung einer ratingbasierten Finanzmarktregulierung stark konzentriert war, dürfte die Einbettung der Ratings in die Finanzmarktregulierung die Marktstruktur lediglich verfestigt haben. Zusätzlich konnte selbst eine Steigerung der zu regulatorischen Zwecken zugelassenen Ratingagenturen den Wettbewerb nicht intensivieren.

Zur Überwindung dieser Markteintrittsbarriere wird die Möglichkeit einer gesetzlich vorgeschriebenen Berücksichtigung der Ratings einer neuen Agentur bei der Eigenkapitalunterlegung von Banken und Sparkassen diskutiert. Von einer solchen Maßnahme ist jedoch abzuraten. Zwar werden dadurch die Bonitätseinschätzungen dieser Agentur berücksichtigt, allerdings basiert dies nicht auf der Ratingqualität.

„Zwei-Rating-Norm“

Eine weitere Hürde zu einem erfolgreichen Markteintritt einer neuen Ratingagentur kann neben der regulatorischen Einbettung von Ratings auf die Entwicklung einer „Zwei-Rating-Norm“ zurückgeführt werden. Ursächlich hierfür sind neben aufsichtsrechtlichen Bestimmungen auch Richtlinien sowie Handelsgebräuche der Investoren. So muss bspw. eine Fremdkapitalemission in den USA über mindestens zwei Ratings verfügen. Da bereits etablierte Agenturen aufgrund ihrer langjährigen Erfahrung und der damit einhergehenden Reputation zur Bonitätsbewertung herangezogen werden, wird dadurch wiederum der Markteintritt neuer Agenturen erschwert.

Aufgrund des Einflusses der dargelegten Spezifika des Ratingmarktes ist zu erwarten, dass die Implementierung einer neuen Ratingagentur mit erheblichen Herausforderungen verbunden ist. So deutet ein Blick auf die aktuelle Anzahl der Ratingagenturen (130-150) bereits darauf hin, dass die Etablierung eines Gegenwichts zu den Agenturen Moody´s, S&P und Fitch nicht ohne weiteres möglich bzw. notwendig ist. Für einen erfolgreichen Markteintritt einer neuen Ratingagentur dürfte allerdings eine umfangreiche Kapitalbasis unabdingbar sein.

Wettbewerb und Ratingqualität

Wenngleich die Markteintrittsbarrieren einem erfolgreichen Markteintritt einer neuen Ratingagentur gegenüberstehen, besteht das übergeordnete Ziel einer Wettbewerbsintensivierung in einer Erhöhung der Ratingqualität. Zwar wird diese Zielsetzung anhand der stärkeren disziplinierenden Wirkung der Reputation in einem Wettbewerbsmarkt theoretisch korrekt abgeleitet (die Reputationstheorie basiert auf der Annahme eines Wettbewerbsmarktes). Allerdings werden mögliche Faktoren, die einer Erhöhung der Ratingqualität durch steigenden Wettbewerb auf dem Ratingmarkt entgegenstehen, meist nicht beachtet. So wird gerade in einer oligopolistischen Marktstruktur die Möglichkeit der Erstellung von objektiven Ratings gesehen. Begründung findet dies in einer geringen Abhängigkeit der Agenturen von einzelnen Emittenten – selbst bei der Vergütung der Ratings durch die Emittenten. Stattdessen besteht bei zunehmender Konkurrenz die Gefahr des „Rating-Shoppings“, indem die Emittenten jene Agentur zur Bonitätsbewertung beauftragen, welche die besten Ratings für den Kapitalnehmer erstellt. Infolgedessen erhöht sich das Risiko eines „Race-to-the-Bottom“, wenn sich mit zunehmender Konkurrenz auf dem Ratingmarkt ein Wettbewerb um das für den Emittenten beste Rating ergibt. Bestätigung findet diese Argumentation durch empirische Arbeiten: Einerseits weist ein monopolistischer Ratingmarkt eine höhere Effizienz als ein duopolistischer Markt auf. Dies wird auf das steigende Risiko des „Rating-Shoppings“ mit einer zunehmenden Anzahl von Ratingagenturen begründet (Bolton, O./ Freixas, X./ Shapiro, J. (2009): The Credit Ratings Game. In: NBER Working Paper Series, Nr. 14712). Andererseits wurde anhand der Analyse des Markteintritts der Ratingagentur Fitch sowohl eine Verschlechterung der Ratingqualität als auch eine Verringerung der Korrelation zwischen Ausfallwahrscheinlichkeit eines Finanztitels und des Ratings nachgewiesen (Vgl. Becker, B./ Milbourn, T. (2011): How did Increased Competition Affect Credit Ratings? In: Journal of Financial Economics, Jg. 101, H. 3, S. 493-514). Auch im Hinblick auf die Schwächen der Ratings für strukturierte Finanzprodukte wird der aktuellen Wettbewerbssituation lediglich eine verstärkende Rolle beigemessen. Vielmehr kann die geringe Ratingqualität auf die Komplexität dieser Finanzprodukte zurückgeführt werden.

Folglich kann die geforderte Zielsetzung einer Wettbewerbsintensivierung nicht nur theoretisch in Frage gestellt werden: Die Empirie gibt deutliche Hinweise, dass politische Maßnahmen zur Steigerung des Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt nicht automatisch in einer Steigerung der Ratingqualität resultieren.

Kein unüberlegter Aktionismus

Aufgrund der ausgeprägten Markteintrittsbarrieren sind durch die Etablierung einer neuen Ratingagentur erhebliche Kosten zu erwarten. Da aufgrund einer möglichen Qualitätsverschlechterung der Ratings durch einen zunehmenden Wettbewerb selbst die Steigerung des gesellschaftlichen Nutzens fragwürdig ist, sind die politischen Maßnahmen zur Wettbewerbssteigerung eher kritisch einzuschätzen. Hingegen sollte eine Verringerung der regulierungsbedingten Nachfrage nach Ratings verfolgt werden. Dadurch wird einerseits die Wirkung der Reputation als Disziplinierungsmechanismus zur Erstellung qualitativ hochwertiger Ratings gestärkt. Andererseits impliziert diese Maßnahme einen Abbau der aufsichtsrechtlich bedingten Markteintrittsbarriere.

Literatur

Theurl, T./ Schätzle, D. (2012): Reformvorschläge für Ratingagenturen: Eine Analyse von Anreizen, Interessen und Restriktionen. In: Müller, C./ Trosky, F./ Weber, M.(Hrsg.)(2012): Ökonomik als allgemeine Theorie menschlichen Verhaltens. Grundlagen und Anwendung. Schriften zu Ordnungsfragen der Wirtschaft. Band 94, S. 101 – 130.

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