‘Life Below Zero’ – Wie sinnvoll sind Negativzinsen der EZB?

Seit einigen Monaten halten sich hartnäckig Gerüchte, die Europäische Zentralbank könnte den Zinssatz der Einlagefazilität, den sie an die Kreditinstitute zahlt, von derzeit null Prozent auf minus 0,1 Prozent senken. Dies meldete kürzlich eine Nachrichtenagentur (Bloomberg, 2013). Damit hätten die Geschäftsbanken in der Eurozone erstmals eine Gebühr zu zahlen, wenn sie überschüssige Liquidität bei der Zentralbank anlegen wollten. Negative Einlagenzinssätze wären geldpolitisches Neuland, das bislang nur von der Schwedischen Reichsbank und der Dänischen Nationalbank betreten worden ist. Neben dem Eurosystem denkt derzeit aber auch die Bank of England darüber nach, Gebühren für das „Parken“ von Liquidität bei der Zentralbank zu verlangen (Bank of England, 2013; Bossone, 2013).

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„Forward Guidance“ durch das Eurosystem

Mario Draghi hat Anfang Juli einen Wechsel in der geldpolitischen Kommunikationsstrategie des Eurosystems vollzogen. In seinen einleitenden Worten zur Pressekonferenz im Anschluss an die Sitzung des EZB-Rats kündigte er an, dass die EZB-Leitzinsen für längere Zeit auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden. Im englischen Original heißt es: „The Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time. This expectation is based on the overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness in the real economy and subdued monetary dynamics“ (Draghi, 2013). Bis dahin hatten EZB-Präsidenten es immer unterlassen, Andeutungen zu ihrem zukünftigen geldpolitischen Kurs und zu ihrer mittelfristigen Zinspolitik zu machen und sich darauf beschränkt, die aktuelle Zinsentscheidung zu kommentieren. Draghis Erklärung bedeutet den Einstieg in eine Politik der „forward guidance“, wie sie auch von einigen anderen Notenbanken praktiziert wird.

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,Liebesgrüße aus Frankfurt“˜ – Spillover-Effekte einer quantitativen Lockerung

Seit Ausbruch der Weltfinanzkrise im Sommer 2008 haben die Notenbanken in den USA, in Großbritannien und im Euroraum verschiedene unkonventionelle geldpolitische Instrumente ergriffen und mit einer Politik der quantitativen Lockerung reagiert. Dies geschah, um einem Zusammenbruch der Interbankenmärkte zu begegnen und um den geldpolitischen Transmissionsprozess aufrechtzuerhalten. Weil sich Geschäftsbanken nicht mehr gegenseitig vertrauten, sahen sich die Zentralbanken in diesen drei „Krisenländern“ dazu gezwungen, als „lender of last resort“ oder als „market maker“ auf Interbankenmärkten zu fungieren und die normalerweise vom Geldmarkt erfüllte Funktion als „Intermediär“ für die Liquiditätsversorgung der einzelnen Banken selbst zu übernehmen.

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Notenbankunabhängigkeit – ein Auslaufmodell?

Bis zum Ausbruch der Finanzkrise galt Notenbankunabhängigkeit – zumindest auf dieser Seite des Atlantiks – als wichtiger Eckpfeiler einer stabilitätsorientierten Geldpolitik und als zentraler institutioneller Garant von Preisstabilität. Deshalb wurde, dem Vorbild der Deutschen Bundesbank folgend, im Maastrichter Vertrag die politische Unabhängigkeit der Europäischen Zentralbank verankert. Deren vorrangiges Ziel ist, Preisstabilität zu garantieren und die Inflationsrate mittelfristig auf einem Wert unter, aber nahe bei 2 Prozent p.a. zu halten. Zentralbankunabhängigkeit geht häufig mit einer Politik der Inflationssteuerung einher, weil sich die Notenbank auf das Primat der Preisstabilität verpflichten und darauf verzichten, andere makroökonomische Ziele zu verfolgen, um Zielkonflikte zu vermeiden.

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,Money for nothing“˜?
Zu den Risiken von Nullzinspolitik und geldpolitischen Lockerungen

Am 22. Januar 2013 hat die japanische Regierung unter dem neuen Premierminister Abe mit der Bank of Japan (BOJ) eine Übereinkunft getroffen und die Notenbank künftig auf eine aggressive Geldpolitik eingeschworen. Die BOJ hat sich dabei verpflichtet, von 2014 an zeitlich unbegrenzt jeden Monat am offenen Markt private und öffentliche Anleihen anzukaufen, so lange bis die Inflationsrate die Marke von 2 % p.a. erreicht hat. Diese Zusage erfolgte auf Druck der Regierung, das Zentralbankgesetz abzuändern und die formelle Unabhängigkeit der BOJ einzuschränken. Im Gegenzug hat sich die japanische Regierung verpflichtet, überfällige Strukturreformen anzupacken, die Wettbewerbsfähigkeit Japans zu verbessern und mittelfristig einen ausgeglichenen Staatshaushalt vorzulegen.

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Hocus Pocus Fidibus.
Was bringt ein Schuldenrückkauf für Griechenland?

Es klingt eigentlich nach einer guten Idee: Die Europäische Finanzstabilisierungsfazilität EFSF stellt Griechenland einen zinslosen Kredit zur Verfügung, damit es auf den Sekundärmärkten einen Teil seiner Altschulden zurückkauft. Diese sind zwar zum Ende der Laufzeit zum Nominalwert zu tilgen, notieren derzeit aber wegen des hohen Ausfallrisikos für griechische Anleihen zu einem deutlich niedrigeren Marktwert, der bis vor kurzem nur etwa 25% des Nominalwerts ausmachte. Durch den Schuldenrückkauf hofft man, die griechischen Schulden trotz Aufnahme neuer Schulden um ein Vielfaches zu reduzieren. Beabsichtigt ist, einen Betrag von 10 Mrd. Euro einzusetzen, um damit Schulden im Nominalwert von 30 Mrd. Euro zurückzukaufen. Auf diese Weise ließe sich Griechenlands Gesamtverschuldung um 20 Mrd. Euro verringern.

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Brauchen wir eine Revision der Entscheidungsregeln im EZB-Rat?

Seitdem die Europäische Zentralbank durch Ausbruch der Staatsschuldenkrise in schwere Gewässer geraten ist, mehren sich hierzulande die Stimmen, die eine Reform der Entscheidungsregeln im Eurosystem verlangen. Bislang gilt im EZB-Rat das Prinzip „ein Mitglied – eine Stimme“. Entscheidungen werden im Regelfall mit einfacher Mehrheit getroffen; bei Stimmengleichheit entscheidet die Stimme des EZB-Präsidenten. Nun wird beispielsweise vorgeschlagen, dem Vertreter der Deutschen Bundesbank ein Vetorecht, etwa gegen den Ankauf von Staatsanleihen, einzuräumen, weil die Bundesbank zu einem beträchtlichen Teil für die resultierenden Risiken haftet. Daneben wird gefordert, die Stimmen der NZB-Präsidenten im EZB-Rat entsprechend der ökonomischen Bedeutung der Mitgliedsstaaten im Euroraum zu gewichten. Schließlich gibt es Rufe, die mehr Transparenz über geldpolitische Entscheidungen einfordern und vorschlagen, der EZB-Rat möge die Protokolle seiner Ratssitzungen – einschließlich des individuellen Abstimmungsverhaltens –  veröffentlichen, wie das beispielsweise die US Fed, die Bank of Japan oder die Schwedische Reichsbank handhaben.

Was ist von solchen Vorschlägen zu halten?

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Braucht Europa einen „Lender of last resort“ für öffentliche Schuldner?

Seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise werden in den Peripherieländern die Rufe lauter, wonach die Europäische Zentralbank als „lender of last resort“ für öffentliche Schuldner agieren und unbegrenzt und bedingungslos Staatsschuldtitel am offenen Markt oder direkt vom Emittenten aufkaufen soll. Begründet werden solche Forderungen zumeist mit der Gefahr einer spekulativen Staatsschuldenkrise und dem Risiko eines finanziellen Meltdowns des öffentlichen Sektors: Wenn Marktteilnehmer Zweifel an der Zahlungsfähigkeit öffentlicher Schuldner haben, erhöhen sie ihre Renditeforderungen. Dies vergrößert bei kurzfristig gegebenen Steuereinnahmen die Ausfallwahrscheinlichkeit von Staatsanleihen, wodurch die Renditeforderungen am Markt weiter zunehmen. Letztlich kann sich damit die Erwartung eines Staatsbankrotts von selbst erfüllen.

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Finanzielle Ansteckung in Europa und die Rolle des ESM

Seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise in Griechenland im Frühjahr 2010 befürchten viele Beobachter eine Ausweitung der Krise auch auf andere Sektoren und auf andere Länder in Europa. Es herrscht die Angst, dass ein Zahlungsausfall Griechenlands zu einer neuen Bankenkrise führen und sich auf die öffentlichen Haushalte anderswo übertragen könnte, ohne dass sich dort die Fundamentaldaten verschlechtert hätten. Die Furcht vor solchen Ansteckungseffekten war der Grund, warum im Juli 2011 das Mandat des temporären Rettungsfonds EFSF ausgeweitet wurde, dessen ursprüngliche Aufgabe darin bestand, auf Antrag eines Landes finanzielle Hilfen zur Verbesserung der Fundamentaldaten gegen Auflagen bereitzustellen. Inzwischen dürfen sowohl der EFSF als auch der dauerhafte Rettungsschirm ESM finanzielle Hilfen auch an Nicht-Programmländer gewähren und sind befugt, auf Primär- und Sekundärmärkten Staatsschuldtitel anzukaufen. Auf diese Weise sollen beide Rettungsschirme als Brandmauer fungieren und einen finanziellen Flächenbrand in Europa verhindern.

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Letzte Ausfahrt: „Inflation“?
Warum ein Ausstieg aus den geldpolitischen Sondermaßnahmen schwierig wird.

Die Europäische Zentralbank hat seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise – neben drastischen Zinssenkungen – eine Reihe von geldpolitischen Sondermaßnahmen ergriffen, um die Funktionsfähigkeit der Interbankenmärkte zu sichern und um eine wirksame Transmission geldpolitischer Impulse zu garantieren. Zu den Sondermaßnahmen gehören der Übergang zum Mengentender mit voller Zuteilung der Gebote sowie die Herabsetzung der Bonitätsanforderungen für die Besicherung von Notenbankkrediten. Darüber hinaus startete das Eurosystem das Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen und begann im Mai 2010 im Rahmen des Programms für die Wertpapiermärkte mit dem Ankauf von Staatsschuldtiteln aus Griechenland, Irland, Italien, Portugal und Spanien. Inzwischen beträgt der Bestand solcher Staatspapiere im Portfolio der EZB fast 220 Mrd. Euro. Zuletzt hat die EZB im Dezember 2011 und im Februar 2012 zwei längerfristige Refinanzierungsgeschäfte mit einer Laufzeit von jeweils drei Jahren abgewickelt – von Mario Draghi als „Dicke Bertha“ bezeichnet. Dabei wurde Liquidität in Höhe von zusammen mehr als 1.000 Mrd. Euro bereitgestellt, wobei die Geschäftspartner der EZB allerdings die Option einer vorzeitigen Rückzahlung nach einem Jahr haben.

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