Preisgarantien durch Zentralbanken – Das süße Gift von Zinsober- und Wechselkursuntergrenzen

Nachdem der Präsident der EZB, Mario Draghi, jüngst geäußert hatte, er wolle alles tun, um den Euro zu retten, wird nun laut über „offizielle“ Zins(spread)obergrenzen in der Eurozone nachgedacht. Erreichen die Zinsen eines Mitgliedslandes ein bestimmtes Niveau, etwa sechs Prozent[1], so soll die EZB dessen Anleihen unbegrenzt kaufen, um einen weiteren Kursverfall bzw. den damit verbundenen Zinsanstieg zu vermeiden.

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Was bringt die Leitzinssenkung der EZB?

Am vergangenen Donnerstag (5. Juli 2012) senkte die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Leitzinsen auf ein historisch niedriges Niveau. Der Hauptrefinanzierungssatz wurde um 0,25 Prozentpunkte auf 0,75 Prozent gesenkt. In gleichem Ausmaß sanken auch der Spitzenrefinanzierungssatz auf 1,50 Prozent und der Zinssatz, den Banken für Einlagen bei der EZB erhalten, auf 0 Prozent. Begründet wurden diese Maßnahmen von EZB-Präsident Mario Draghi mit einer Eintrübung der konjunkturellen Erwartungen für die Eurozone bei einem gleichzeitig nachlassenden Preisdruck. Eine verbesserte konjunkturelle Situation käme dabei insbesondere den südeuropäischen Krisenländern zugute, für die im zweiten Halbjahr 2012 negative Wachstumsraten von bis zu fünf Prozent (Griechenland) erwartet werden. Durch ein höheres Wirtschaftswachstum könnten sie sowohl ihre Beschäftigungsprobleme als auch ihre Verschuldungssituation verbessern, da die entsprechenden Schuldenquoten auf das (nominale) Bruttoinlandsprodukt bezogen werden.

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Muss Spanien unter den Rettungsschirm?

Mitte April stiegen die Zinsen, die Spanien für zehnjährige Staatsanleihen zahlen muss, erstmals in diesem Jahr auf über sechs Prozent und sofort begannen die Alarmglocken zu läuten. Ein Zinsniveau von mehr als sechs Prozent wird – über einen längeren Zeitraum zu zahlen – von vielen Finanzexperten als nicht tragfähig angesehen und eine externe Finanzhilfe erwartet oder gefordert. Lassen sich für diese Einschätzung objektivierbare Gründe anführen?

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Schuldenschnitt gelungen – Griechenland gerettet?

Seit dem vergangenen Donnerstagabend (8. März 2012) steht fest, dass rund 86 Prozent der privaten Gläubiger Griechenlands, die Staatsanleihen nach griechischem Recht halten und 69 Prozent derjenigen privaten Gläubiger, die griechische Anleihen nach internationalem Recht halten, bereit sind, „freiwillig“ auf 53,5 Prozent ihrer Forderungen zu verzichten. Diese Quoten übersteigen deutlich die noch kurz zuvor geäußerten Erwartungen und sind damit insgesamt positiv zu bewerten. Bezogen auf die absolute Höhe der ausstehenden Anleihen bedeutet dies – wie Abbildung 1 veranschaulicht – einen Forderungsverzicht von insgesamt rund 92 Mrd. Euro. Dieser Wert liegt allerdings unter dem angestrebten Schuldenerlass von 107 Mrd. Euro.

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Der Schuldentilgungspakt des SVR – Euro-Bonds 3.0

Zu einer immer schärferen politischen Debatte um Euro-Bonds hat der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (SVR) in seinem jüngsten Jahresgutachten[1] eine weitere Variante beigesteuert. Er schlägt einen Schuldentilgungspakt vor, in dessen Mittelpunkt ein Tilgungsfonds steht. In diesen Tilgungsfonds soll derjenige Teil der Staatsverschuldung ausgelagert werden, der den im Stabilitäts- und Wachstumspakt gesetzten Grenzwert von 60 Prozent (bezogen auf das nominale BIP) überschreitet. Ausgenommen sind dabei Griechenland, Irland und Portugal, da sie bereits Anpassungsprogramme durchführen. Der Pakt zielt also nicht auf die Lösung der akuten Staatsschuldenprobleme sondern vielmehr auf eine Vermeidung von Ansteckungseffekten über steigende Refinanzierungskosten – ausgelöst durch mangelndes Vertrauen in die Konsolidierungsfähigkeit und -willigkeit der betroffenen Länder.

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Schweizer Nationalbank zieht die Reißleine
Franken wird an den EURO gekoppelt

Am 6. September verkündete die Schweizerische Nationalbank (SNB) einen Mindestkurs des Frankens gegenüber dem Euro. Durch unbegrenzte Devisenmarktinterventionen will sie garantieren, dass der Wechselkurs nicht unter 1,20 Franken für einen Euro fällt. Zu sehen ist diese Maßnahme vor dem Hintergrund einer (weiteren) starken Aufwertung des Frankens gegenüber dem Euro in den letzten Monaten. Abbildung 1 zeigt, dass der Franken in der Zeit von 2003 bis 2007 zunächst stetig abwertete, was Carry Trades in großem Umfang auslöste. Neben dem Zinsvorteil zu Gunsten einer Anlage in der Euro-Zone wurde darüber hinaus ein Aufwertungsgewinn bei Anlagen in Euro (durch den weiter steigenden Wechselkurs) erwartet und auch in vielen Fällen realisiert. Da sich der Wechselkurs in dieser Phase aber immer weiter von der Kaufkraftparität (hier berechnet auf der Basis des Zeitpunkts Januar 1999) entfernte, war es nur eine Frage der Zeit, wann es zu einer Trendumkehr kommen würde. Die Abwertung des Euros bzw. die Aufwertung des Frankens begann im Jahre 2008 und setzt sich seither stetig fort.

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Franken wird an den EURO gekoppelt
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EURO-Bonds – der letzte Versuch?

Kaum hatten die Beteiligten des letzten Krisengipfels am 21. Juli 2011 ihre dort gefällten Entscheidungen ausgiebig gewürdigt und als Ende der Staatsschuldenkrise gefeiert, kam es zu neuen Unruhen an den Finanzmärkten. Im Mittelpunkt standen Spanien und Italien, deren Staatsschuldpapiere durch die Europäische Zentralbank angekauft wurden, um die Märkte zu stützen und einen (noch deutlicheren) Zinsanstieg zu vermeiden.

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Private Beteiligung am neuen Euro-Rettungsplan ist eine Mogelpackung

Am vergangenen Donnerstag haben sich die Staats- und Regierungschefs der Euro-Mitgliedsländer auf einen neuen Rettungsplan für das hoch verschuldete Griechenland geeinigt, der zumindest von den Börsen durch steigende Kurse honoriert wurde. Er setzt sich zunächst zusammen aus neuen finanziellen Hilfen in Höhe von 109 Mrd. Euro, einer Zinsreduktion für die (neuen) EU-Kredite auf 3,5 Prozent bei gleichzeitiger Laufzeitverlängerung auf bis zu 30 Jahren  und einer Beteiligung des privaten Sektors (Banken, Versicherungen, Fonds) in Höhe von rund 50 Mrd. Euro bis 2014. Zusammen ergibt dies einen Betrag in Höhe von 159 Mrd. Euro, auf den das neue Rettungspaket in manchen Veröffentlichungen beziffert wird. Die Beteiligung des privaten Sektors soll sich bis 2019 auf 106 Mrd. Euro weiter erhöhen und damit etwa den gleichen Umfang wie die öffentlichen Hilfen aufweisen. Eine Vorstellung, die sich in der politischen Diskussion bestens verkaufen lässt und die Zustimmung zu dem neuen Paket sicherlich vereinfacht. Der Rettungsplan enthält darüber hinaus jedoch weitere Maßnahmen: So soll ein neuer Fonds gebildet werden, der die im Rahmen der Umschuldung ausgegebenen neuen Staatsanleihen durch Zero-Bonds absichert und so die volle Auszahlung nach 30 Jahren garantiert.  Die Europäische Finanzstabilisierungsfaszilität (EFSF) erhält neue Kompetenzen, zu denen vorbeugende Interventionen am Sekundärmarkt sowie die Rekapitalisierung nationaler Banken (bei einem Default) gehören. Ferner soll Griechenlands Wirtschaft durch technische Hilfen und Zahlungen aus EU-(Struktur-)Fonds gestärkt werden („Marshall-Plan“) und die Defizitquote in allen EWU-Mitgliedsländern, die nicht von Hilfsprogrammen abhängig sind, bis 2013 unter die 3-Prozent-Grenze gesenkt werden.

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Staatliche Insolvenz – Was ist zu beachten?

Immer bedrohlichere Zahlen bezüglich der staatlichen Verschuldung Griechenlands haben in den zurückliegenden Monaten wachsende Zweifel an der Zahlungsfähigkeit des griechischen Staates aufkommen lassen. Im nationalen wie im internationalen Rahmen wird daher – trotz aller Dementi – zunehmend lauter über eine „weiche“ Umschuldung bzw. einen (Teil-) Schuldenerlass für Griechenland nachgedacht. Gegen diese Lösung wird jedoch immer wieder eingewandt, dass sie nur mit Hilfe eines „geordneten“ Insolvenzverfahrens für Staaten durchführbar sei – das allerdings (noch) nicht existiert. Einige Grundprobleme eines solchen Insolvenzverfahrens sollen nachfolgend erörtert werden.

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Bringt der „Tag der Arbeit“ auch die Immigrationswelle aus den osteuropäischen EU-Ländern?

Seit dem 1. Mai dieses Jahres können Bürger aus den mittel- und osteuropäischen Mitgliedsländern der EU (MOL) – mit Ausnahme von Rumänien und Bulgarien, die zum 1. Januar 2014 folgen – nach Deutschland kommen und ungehindert als abhängig Beschäftigte arbeiten. Die Grundlage hierfür ist die in Art. 45 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) garantierte Arbeitnehmerfreizügigkeit. Anders als Großbritannien, die Niederlande, Schweden, Dänemark und Irland hatte Deutschland für einen Gesamtzeitraum von sieben Jahren – gerechnet ab dem Beitrittszeitpunkt der MOL am 1. Mai 2004 – eine Ausnahmeregelung in Anspruch genommen, die die Arbeitnehmer-freizügigkeit und damit einen Teil des europäischen Binnenmarktes außer Kraft setzte, der insgesamt die vier Grundfreiheiten: freier Warenverkehr, freier Dienstleistungsverkehr, Freizügigkeit des Personenverkehrs – hier in Form der Arbeitnehmerfreizügigkeit – und den freien Kapitalverkehr umfasst. Grund dafür war die Befürchtung einer starken Belastung des deutschen Arbeitsmarktes durch emigrationswillige EU-Neubürger – und dies angesichts einer zu diesem Zeitpunkt hohen Zahl an Arbeitslosen in Deutschland (die Arbeitslosenquote betrug im Januar 2004 12,2 Prozent und war in den neuen Bundesländern mit 20,8 Prozent noch deutlich höher). Doch diese Übergangszeit ist nun abgelaufen, so dass sich die Frage nach dem Ausmaß und den Auswirkungen der Arbeitnehmerfreizügigkeit (erneut) stellt.

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