Niedrige Zinsen in Deutschland – wer gewinnt und wer verliert?

Seit dem Beginn der Finanzkrise betreiben die bedeutenden Zentralbanken der Welt eine vorher nie dagewesene expansive Geldpolitik. Anfang 2008 kam es zur zinspolitischen Wende in den USA, in deren Folge der Leitzins von der FED bis auf nahezu null Prozent gesenkt wurde. Großbritannien folgte dieser Politik mit geringem zeitlichen Abstand. Im Gegensatz dazu erhöhte die EZB noch am 3. Juli 2008 ihren Leitzins, da die Finanzkrise aus ihrer Sicht überwunden schien und Inflationsgefahren für das Eurowährungsgebiet eine größere Bedeutung bei ihrer Entscheidungsfindung einnahmen. Doch bereits drei Monate später schloss sich die EZB vor dem Hintergrund der Lehman-Pleite, den damit verbundenen Wirkungen im Bankensystem sowie nachfolgend im realwirtschaftlichen Bereich den allgemeinen Leitzinssenkungen an. Seit die EZB den Leitzins (Hauptrefinanzierungssatz) am 2. Mai 2013 auf 0,5 Prozent gesenkt hat, haben auch die Zinssätze in der Eurozone einen (bisherigen) historischen Tiefstand erreicht – ein Niveau, auf dem sich Japan bereits seit den 1990er Jahren befindet.

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Vom Anti-Dumping-Zoll zum Handelskrieg oder: wie du mir, so ich dir!

Die EU-Kommission hat seit vergangenem Donnerstag (6.6.2013) vorläufige Anti-Dumping-Zölle gegenüber chinesischen Herstellern von Solarmodulen eingeführt. Sie betragen zunächst 11,7 Prozent, sollen aber – wenn in den nächsten zwei Monaten keine Einigung erzielt wird – auf 47,5 Prozent angehoben werden. Einigung bedeutet dabei, dass die chinesischen Hersteller ein Exportkartell bilden und sich „freiwillig“ bereit erklären, ihre Preise deutlich anzuheben.

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Der Euro ist (mit)verantwortlich für die Staatsschuldenkrise

Wenn es um die Ursachen der Staatsschuldenkrise in Europa geht, dann werden häufig die Finanzkrise und die daran beteiligten Banken als auslösende Faktoren genannt. Dies übersieht allerdings, dass die Grundprobleme bereits mit der Gründung der Eurozone im Jahre 1999 gelegt wurden. Durch die Schaffung eines einheitlichen Finanzraums und dem Übergang der Geldpolitik auf die Europäische Zentralbank (EZB) musste es – bei gleicher Laufzeit und Bonität – auch zu einem einheitlichen Nominalzins in der Eurozone kommen. Gleichzeitig entwickelten sich aber – entgegen den Erwartungen – die Inflationsraten in den Mitgliedsländern deutlich auseinander, so dass die (ex-post) Realzinsen ebenfalls unterschiedlich hoch ausfielen. Abbildung 1 veranschaulicht diese Entwicklung. Deutschland weist dabei bis Ende 2007 – also bis zum Beginn der Finanzkrise – den höchsten Realzins auf, während die heutigen Krisenländer durch sehr niedrige, zum Teil sogar negative Realzinsen gekennzeichnet waren. Besonders deutlich lässt sich diese Entwicklung am Beispiel Griechenlands nachvollziehen. In den Jahren 1999 und 2000, als Griechenland noch kein Mitglied der Eurozone war, lag der Realzins dort oberhalb des deutschen Zinses, um dann nach dem Beitritt zum 1. Januar 2001 auf das niedrige Niveau der anderen (späteren) Krisenländer zu fallen.

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Geldpolitik im Krisenmodus

Seit dem Ausbruch der Finanzkrise ist im Bereich Geldpolitik kaum noch etwas so, wie es früher einmal war. Bereits Anfang 2008 kam es zur zinspolitischen Wende in den USA, in deren Folge der Leitzins von der FED bis auf nahezu null Prozent gesenkt wurde. Die Bank of England folgte dieser Politik mit geringem zeitlichen Abstand. Im Gegensatz dazu erhöhte die Europäische Zentralbank (EZB) noch am 3. Juli 2008 ihren Leitzins, da die Finanzkrise aus ihrer Sicht überwunden schien und nun Inflationsgefahren für das Eurowährungsgebiet eine größere Bedeutung bei ihrer Entscheidungsfindung einnahmen. Doch bereits drei Monate später schloss sich die EZB vor dem Hintergrund der Lehman-Pleite und den damit verbundenen Wirkungen im Bankensystem den allgemeinen Leitzinssenkungen an. Als Reaktion auf den weitgehenden Zusammenbruch des Interbankenmarktes ging die EZB ferner dazu über, ihre Refinanzierungsgeschäfte in Form von Mengentendern mit unbegrenzter Zuteilung und nicht mehr als Zinstender durchzuführen. Dies hat bis heute zur Konsequenz, dass sich die Banken in jedem beliebigen Umfang zu dem jeweils geltenden Leitzins bei der EZB refinanzieren können. Darüber hinaus reduzierte die EZB – insbesondere im Zusammenhang mit der Staatsschuldenkrise – die Anforderungen an diejenigen Wertpapiere, die von den Banken als Sicherheit für die Refinanzierung bei ihr hinterlegt werden müssen.

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Euro-Finanzminister hoffen auf ein Wunder – oder: Der (politische) Zweck heiligt die Mittel

Griechenland soll zwei Jahre mehr Zeit bekommen, um seine Sparziele bzw. –vorgaben zu realisieren. Dieses Ergebnis verkündete Jean-Claude Juncker, der Chef der Euro-Gruppe, am 12. November auf einer Pressekonferenz und stellte sich damit demonstrativ gegen die Direktorin des Internationalen Währungsfonds (IWF), Christine Lagarde. Sie hatte hingegen gefordert, Griechenland habe seine vereinbarten Sparziele bis 2020 umzusetzen, um die Tragfähigkeit der Schulden zu gewährleisten. „Was wir als IWF als wichtig ansehen, ist eine Tragfähigkeit der griechischen Schulden”, sagte sie[1]. „Aus unserer Sicht ist der angemessene Zeitplan: 120 Prozent im Jahr 2020. Wir haben ganz klar unterschiedliche Ansichten.” Das Beharren des IWF auf dem vereinbarten Zeitpunkt könnte ein Hinweis darauf sein, dass man die bisherige (politische) Praxis, unrealistische Annahmen über die Entwicklung Griechenlands zur Grundlage der weiteren Planungen zu machen, nicht länger mittragen will. Sieht der IWF die Schuldentragfähigkeit nämlich als nicht gesichert an, darf er keine weiteren Kredite an Griechenland vergeben.

Vor diesem Hintergrund stellen sich insbesondere 3 Fragen, die im Folgenden diskutiert werden sollen:

  1. Woher kommt der Zielwert von 120 Prozent und wie sinnvoll ist er?
  2. Wie wird die Finanzierungslücke von 33 Mrd. Euro gedeckt, wenn der Zielwert erst 2022 erreicht werden muss?
  3. Wie wahrscheinlich ist es, dass Griechenland 2020 oder 2022 das angestrebte Ziel einer Schuldenstandsquote von 120 Prozent erreicht?

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Finanzielle Repression – (Geld-)Politik im Interesse der europäischen Krisenstaaten?

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat in den zurückliegenden Monaten in großem Umfang Geld geschaffen und mit ihrer Ankündigung, im Krisenfall unbegrenzt Staatsanleihen mit einer Laufzeit von bis zu drei Jahren zu kaufen, ein weiteres erhebliches Geldschöpfungspotential in Aussicht gestellt. Ein Teil der beiden „dicken Bertas“ vom Dezember 2011 und März 2012 floss vermutlich wiederum von den Banken in Staatsanleihen der Krisenländer. Dabei sind es insbesondere die Banken in den Peripherieländern, die Anleihen des heimischen Staates aufkauften. Ein weiterer Teil des geschaffenen Geldes wird von den Banken bei der EZB selbst gehalten. Daran hat auch die Reduktion des Einlagenzinses auf null Prozent im Juli 2012 nichts geändert. Die Beträge in der Einlagenfazilität sind zwar, wie Abbildung 1 zeigt, als Folge dieser Maßnahme deutlich gesunken – allerdings nur zu Gunsten der Überschussreserven bei der EZB, die ebenfalls nicht verzinst werden. Die Banken schenken sich also nur die „Umbuchung“ von einem Konto auf ein anderes bei der EZB, was nur so lange einen Sinn machte, wie die Einlagenfazilität einen höheren Zins erbrachte als die Überschussreserve. Der Interbankenmarkt hingegen wurde durch diese Maßnahme bisher nicht angekurbelt.

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Preisgarantien durch Zentralbanken – Das süße Gift von Zinsober- und Wechselkursuntergrenzen

Nachdem der Präsident der EZB, Mario Draghi, jüngst geäußert hatte, er wolle alles tun, um den Euro zu retten, wird nun laut über „offizielle“ Zins(spread)obergrenzen in der Eurozone nachgedacht. Erreichen die Zinsen eines Mitgliedslandes ein bestimmtes Niveau, etwa sechs Prozent[1], so soll die EZB dessen Anleihen unbegrenzt kaufen, um einen weiteren Kursverfall bzw. den damit verbundenen Zinsanstieg zu vermeiden.

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Was bringt die Leitzinssenkung der EZB?

Am vergangenen Donnerstag (5. Juli 2012) senkte die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Leitzinsen auf ein historisch niedriges Niveau. Der Hauptrefinanzierungssatz wurde um 0,25 Prozentpunkte auf 0,75 Prozent gesenkt. In gleichem Ausmaß sanken auch der Spitzenrefinanzierungssatz auf 1,50 Prozent und der Zinssatz, den Banken für Einlagen bei der EZB erhalten, auf 0 Prozent. Begründet wurden diese Maßnahmen von EZB-Präsident Mario Draghi mit einer Eintrübung der konjunkturellen Erwartungen für die Eurozone bei einem gleichzeitig nachlassenden Preisdruck. Eine verbesserte konjunkturelle Situation käme dabei insbesondere den südeuropäischen Krisenländern zugute, für die im zweiten Halbjahr 2012 negative Wachstumsraten von bis zu fünf Prozent (Griechenland) erwartet werden. Durch ein höheres Wirtschaftswachstum könnten sie sowohl ihre Beschäftigungsprobleme als auch ihre Verschuldungssituation verbessern, da die entsprechenden Schuldenquoten auf das (nominale) Bruttoinlandsprodukt bezogen werden.

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Muss Spanien unter den Rettungsschirm?

Mitte April stiegen die Zinsen, die Spanien für zehnjährige Staatsanleihen zahlen muss, erstmals in diesem Jahr auf über sechs Prozent und sofort begannen die Alarmglocken zu läuten. Ein Zinsniveau von mehr als sechs Prozent wird – über einen längeren Zeitraum zu zahlen – von vielen Finanzexperten als nicht tragfähig angesehen und eine externe Finanzhilfe erwartet oder gefordert. Lassen sich für diese Einschätzung objektivierbare Gründe anführen?

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Schuldenschnitt gelungen – Griechenland gerettet?

Seit dem vergangenen Donnerstagabend (8. März 2012) steht fest, dass rund 86 Prozent der privaten Gläubiger Griechenlands, die Staatsanleihen nach griechischem Recht halten und 69 Prozent derjenigen privaten Gläubiger, die griechische Anleihen nach internationalem Recht halten, bereit sind, „freiwillig“ auf 53,5 Prozent ihrer Forderungen zu verzichten. Diese Quoten übersteigen deutlich die noch kurz zuvor geäußerten Erwartungen und sind damit insgesamt positiv zu bewerten. Bezogen auf die absolute Höhe der ausstehenden Anleihen bedeutet dies – wie Abbildung 1 veranschaulicht – einen Forderungsverzicht von insgesamt rund 92 Mrd. Euro. Dieser Wert liegt allerdings unter dem angestrebten Schuldenerlass von 107 Mrd. Euro.

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