Die große Illusion von Expansion
Zur Geldpolitik der EZB

Seit längerem haben Wissenschaftler, Journalisten und Banker vor einer weltweit zu expansiven Geldpolitik gewarnt,[1] und im Unterschied zu ihrem Vorgänger Ben Bernanke spricht Janet Yellen, die neue Präsidentin des Federal Reserve Board, nicht nur über einen notwendigen Ausstieg der Fed aus dem expansiven Kurs der amerikanischen Geldpolitik, sondern sie hat mit Amtsantritt begonnen, die monatlichen Anleiheankäufe von fast 100 auf gut 40 Mrd. US-Dollar zurückzufahren. Das ist ein Einstieg in den Ausstieg, aber sehr viel mehr wird von der Fed zu tun sein. Neuerdings mahnt sogar die ,Zentralbank der Zentralnotenbanken“˜, also die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), dass die Normalisierung der „äußerst lockeren“ Geldpolitik nicht nur in den Vereinigten Staaten „zu spät und zu langsam“ erfolgen könnte.[2] Das alles kontrastiert bemerkenswert mit der in Deutschland von einigen Beobachtern gern vorgetragenen Sorge, die Eurounion könnte demnächst in einen Deflationsprozess abrutschen, nachdem die gemessene Preissteigerungsrate inzwischen auf nur noch 0,4 Prozent zurückgegangen ist. Allerdings handelt es sich derzeit um einen Prozess der Disinflation, der mit einer gefährlichen Deflation nicht zu verwechseln ist. Ohne eine kumulative, deutliche Abwärtsentwicklung aller Geldmengenaggregate gibt es keine Deflation, und die bisher vorliegenden monetären Daten zeigen nichts dergleichen.

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Wirtschaftspolitik im Bann der Staatsschuldenkrise

Ein weiterhin schwaches – zum Teil sogar anhaltend negatives – Wirtschaftswachstum, auf hohem Niveau verharrende Arbeitslosenzahlen und geopolitische Unwägbarkeiten haben dazu geführt, dass die (aktuelle) Wirtschaftspolitik in der Eurozone in erster Linie mit Blick auf die Verschuldungssituation der Mitgliedsländer betrieben wird – unabhängig vom konkreten Auftrag des jeweiligen Trägers sowie den damit verbundenen Langfristwirkungen. Dabei stehen die Schuldenstandsquote und die Neuverschuldungsquote im Mittelpunkt der wirtschaftspolitischen Überlegungen. Abbildung 1 zeigt, dass die Schuldenstandsquoten nach einem erheblichen Anstieg im Rahmen der Krise nach Prognosen der EU in den nächsten Jahren nur langsam sinken werden. Selbst diese Entwicklung wird aber nur dann zustande kommen, wenn die zugrundeliegenden positiven Wachstumsannahmen der EU in den nächsten Jahren auch wirklich eintreten. Anderenfalls könnte es statt zu einer Reduktion der Staatsschuldenquoten zu einem weiteren Anstieg mit schwerwiegenden Folgen für die Tragfähigkeit der Verschuldung kommen. Daraus resultierende steigende Zinsen für Staatsanleihen aufgrund höherer Risikoprämien bis hin zur (erneut) drohenden Insolvenz einzelner Staaten könnten neue Krisen heraufbeschwören. Vor diesem Hintergrund ist die (aktuelle) Wirtschaftspolitik primär darauf gerichtet zu helfen, die Wachstumsprognosen der EU in die Tat umzusetzen. Die dabei relevanten Zusammenhänge sollen im Folgenden erläutert werden.

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Der Chefvolkswirt
Risiken der ultraexpansiven Geldpolitik nehmen zu

Krisenbekämpfung mit Sondermaßnahmen und Niedrigzinspolitik

Im Zuge der Finanzkrise und der darauffolgenden Staatsschuldenkrise hat die Geldpolitik eine zentrale Rolle bei der Eindämmung der Krisen übernommen. Zur Vermeidung einer Liquiditätskrise wie nach dem Zusammenbruch der US-Bank Lehman Brothers stellte die EZB den Geschäftsbanken zunächst über zahlreiche Sondermaßnahmen Liquidität zur Verfügung, nachdem die normalen Finanzierungskanäle nicht mehr funktionierten (vgl. ECB, 2013). Zu diesen sogenannten unkonventionellen Maßnahmen zählen die Vollzuteilung bei Refinanzierungsgeschäften, Refinanzierungsgeschäfte mit längeren Laufzeiten, die Einführung von Linien für Fremdwährungsswaps sowie Erleichterungen bzgl. der notenbankfähigen Sicherheiten. Zwischen Mitte 2009 und Mitte 2010 kaufte die EZB darüber hinaus gedeckte Schuldverschreibungen (Covered Bonds) an, um den für die Refinanzierung der Banken sehr wichtigen Markt wiederzubeleben. Im Frühjahr 2010, als sich infolge der Finanzkrise und der darauffolgenden Rezession massive Belastungen in den Staatshaushalten zeigten und einzelne Segmente des Staatsanleihemarktes austrockneten, implementierte die EZB schließlich ein Ankaufprogramm für Staatsanleihen (Securities Markets Programme – SMP). Im Rahmen dieses Programms erwarb sie Staatsanleihen im Volumen von insgesamt gut 210 Mrd. Euro. Nachdem das SMP auslief, verkündete die EZB im Sommer 2012 ein neues Ankaufprogramm für Staatsanleihen (Outright Monetary Transactions – OMT). Die geschilderten unkonventionellen Maßnahmen sind im Kern bis heute weiterhin in Kraft und haben zu einer Ausweitung der Zentralbankbilanz um zeitweise rund 160 % geführt.

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BVerfG und OMT (2)
Die EZB wird eingezäunt

Richter sind es gewohnt, sich viel Zeit zu nehmen, nicht zuletzt, um ein möglichst einstimmiges Urteil zu erreichen. Aber geduldiges Abwarten hat sich gelohnt. Das Bundesverfassungsgericht hat jetzt mit einer Dreiviertelmehrheit beschlossen, das Gerichtsverfahren über Verfassungsbeschwerden gegen das Anleihekaufprogramm OMT (Outright Monetary Transactions) der Europäischen Zentralbank auszusetzen und gemäß Art. 267 AEUV dem Europäischen Gerichtshof (EuGH) zehn Fragen zur Vereinbarkeit des Programms mit europäischem Recht vorzulegen.

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‘Life Below Zero’ – Wie sinnvoll sind Negativzinsen der EZB?

Seit einigen Monaten halten sich hartnäckig Gerüchte, die Europäische Zentralbank könnte den Zinssatz der Einlagefazilität, den sie an die Kreditinstitute zahlt, von derzeit null Prozent auf minus 0,1 Prozent senken. Dies meldete kürzlich eine Nachrichtenagentur (Bloomberg, 2013). Damit hätten die Geschäftsbanken in der Eurozone erstmals eine Gebühr zu zahlen, wenn sie überschüssige Liquidität bei der Zentralbank anlegen wollten. Negative Einlagenzinssätze wären geldpolitisches Neuland, das bislang nur von der Schwedischen Reichsbank und der Dänischen Nationalbank betreten worden ist. Neben dem Eurosystem denkt derzeit aber auch die Bank of England darüber nach, Gebühren für das „Parken“ von Liquidität bei der Zentralbank zu verlangen (Bank of England, 2013; Bossone, 2013).

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Deutschland ist stark. Und soll es bleiben!
Die Leistungsbilanzüberschüsse als Achillesferse wirtschaftlicher Stabilität

Steigende Leistungsbilanzdefizite einiger Länder an der Peripherie der Währungsunion legten den Grundstein für die schwelende europäische Finanz- und Staatsschuldenkrise. Die Ursache liegt in den Kapitalmärkten begründet. Leistungsbilanzdefizite müssen durch entsprechende Nettokapitalzuflüsse finanziert werden. Halten die Leistungsbilanzdefizite wie im Fall der heutigen Krisenländer über mehrere Jahre an, dann steigt die Auslandsverschuldung stetig. Sobald diese von den Finanzmärkten als zu hoch angesehen wird, reißen die segensreichen Kapitalzuflüsse ab. Es kommt zur Krise.

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Ordnungsruf
Die Anleihekäufe der EZB sind rechtswidrig und ökonomisch verfehlt
Aufruf der 136(+)

Vor wenigen Wochen hat eine beachtliche Anzahl europäischer und amerikanischer “professioneller Ökonomen” – darunter eine kleine Minderheit deutscher Professoren – in einem öffentlichen Aufruf die Anleihekäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) verteidigt. Wir – 136 deutsche Professoren der Volkswirtschaftslehre – halten die in dem Aufruf vorgebrachten Begründungen für nicht stichhaltig. Außerdem sind die Anleihekäufe nach unserer Einschätzung rechtswidrig.

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Die Anleihekäufe der EZB sind rechtswidrig und ökonomisch verfehlt
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,Liebesgrüße aus Frankfurt“˜ – Spillover-Effekte einer quantitativen Lockerung

Seit Ausbruch der Weltfinanzkrise im Sommer 2008 haben die Notenbanken in den USA, in Großbritannien und im Euroraum verschiedene unkonventionelle geldpolitische Instrumente ergriffen und mit einer Politik der quantitativen Lockerung reagiert. Dies geschah, um einem Zusammenbruch der Interbankenmärkte zu begegnen und um den geldpolitischen Transmissionsprozess aufrechtzuerhalten. Weil sich Geschäftsbanken nicht mehr gegenseitig vertrauten, sahen sich die Zentralbanken in diesen drei „Krisenländern“ dazu gezwungen, als „lender of last resort“ oder als „market maker“ auf Interbankenmärkten zu fungieren und die normalerweise vom Geldmarkt erfüllte Funktion als „Intermediär“ für die Liquiditätsversorgung der einzelnen Banken selbst zu übernehmen.

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Chefvolkswirt
Unabhängigkeit der Notenbank – wie lange noch?

Hierzulande noch weitgehend unbemerkt ist weltweit eine neue Debatte um die Unabhängigkeit der Notenbank ausgebrochen. Die neue japanische Regierung hat die Notenbank mit der Drohung geradezu erpresst, die im Gesetz festgelegte Unabhängigkeit aufzuheben, falls diese nicht bereit ist, einen extrem expansiven geldpolitischen Kurs einzuschlagen. Die Notenbank wird dem Druck nachgeben, von der de jure Unabhängigkeit wird damit de facto kaum etwas übrig bleiben. In den USA sieht sich die Federal Reserve seit jeher der latenten Drohung ausgesetzt, der Kongress habe es in der Hand, das entsprechende Gesetz zu ändern.

Chefvolkswirt
Unabhängigkeit der Notenbank – wie lange noch?“
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Gastbeitrag
Europäische Zentralbank nicht überfordern!

Seit Ausbruch der europäischen Staatsschuldenkrise spielt die EZB eine zentrale Rolle in der Krisenbewältigung. Im Rahmen ihrer unkonventionellen Geldpolitik hat sie Banken aus der Eurozone unbegrenzt Refinanzierungskredite gewährt und dabei die Anforderungen an die zu hinterlegenden Sicherheiten gesenkt. Sie hat zudem Programme aufgelegt, um Staatsanleihen von kriselnden Eurostaaten auf dem Sekundärmarkt aufzukaufen. Mit diesen Maßnahmen wandert die EZB auf einem sehr schmalen Grat zwischen Geld- und Fiskalpolitik.

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Europäische Zentralbank nicht überfordern!“
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