![\"Bankeinlagen\"](\"\/wordpress\/bilder\/sme1.png\" "\\"Bankeinlagen\\"")
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In dem Ma\u00dfe, wie die EZB Staatsanleihen der Krisenl\u00e4nder kauft, werden die Geldbasis und damit das Inflationspotenzial jedoch weiter ausgeweitet. Daran \u00e4ndert auch die Ank\u00fcndigung der EZB nichts, entsprechende expansive Impulse durch sterilisierende Aktionen wieder zu kompensieren. Mit zunehmendem Umfang wird dies weder in vollem Umfang noch auf Dauer m\u00f6glich sein.<\/p>\n
Das angek\u00fcndigte Programm der EZB [Outright Monetary Transactions (OMT)] soll allerdings nur solchen Staaten zur Verf\u00fcgung stehen, die sich einem Rettungsprogramm \u201eunterwerfen\u201c und entsprechende Auflagen akzeptieren. Durch diese Verkn\u00fcpfung r\u00fcckt das Programm zugleich immer weiter weg von der Geldpolitik und n\u00e4hert sich immer mehr der Fiskalpolitik. Die Erfahrungen lehren dar\u00fcber hinaus, dass es h\u00f6chst zweifelhaft ist, dass man im vermeintlichen Krisenfall wirklich auf Auflagen besteht. Es ist vielmehr damit zu rechnen, dass \u2013 auch von politischer Seite \u2013 die Interventionen der EZB bereitwillig akzeptiert werden. Auf diese Weise schiebt man den \u201eschwarzen Peter\u201c an die EZB weiter weil man selbst keine (neuen) Gelder bereitstellen muss, die einer (weiteren) Zustimmung der Parlamente bed\u00fcrfen.<\/p>\n
So hat die EZB bereits angek\u00fcndigt, Anleihen Irlands und Portugals kaufen zu wollen, wenn es diesen L\u00e4ndern nicht gelingen sollte, sich in Zukunft wieder am privaten Kapitalmarkt (zu \u201eangemessenen\u201c Zinsen) refinanzieren zu k\u00f6nnen. Dieses Problem k\u00f6nnte insbesondere im Falle Portugals auftreten, das gegenw\u00e4rtig f\u00fcr zehnj\u00e4hrige Staatsanleihen einen Zins von etwas \u00fcber neun Prozent am Markt zahlen muss. Spaniens Regierung pokert hingegen und hofft auf ein bedingungsloses Eingreifen der EZB. In all diesen F\u00e4llen wird aber der Zins-Druck der M\u00e4rkte auf die Schuldnerl\u00e4nder reduziert oder ganz von ihnen genommen. Dabei ist es unerheblich, ob verbindliche Zinsobergrenzen festgesetzt werden, oder die EZB von Fall zu Fall \u00fcber Interventionen entscheidet. Ferner ist damit zu rechnen, dass sich die Struktur der Staatsanleihen der Krisenl\u00e4nder ver\u00e4ndern wird \u2013 und zwar zu Gunsten von Laufzeiten bis zu drei Jahren und zu Lasten l\u00e4ngerer Laufzeiten, da kurz laufende Anleihen (problemlos) bei der EZB abgesetzt werden k\u00f6nnen.<\/p>\n
Die EZB selbst begr\u00fcndet(e) ihren Ankauf von Staatsanleihen (bisher) mit Funktionsst\u00f6rungen der Geldpolitik. Als \u201ewahres\u201c Motiv f\u00fcr die (geplante, noch gr\u00f6\u00dfere) Geldschwemme wird hingegen vermutet, dass die EZB die Zinsen unter die Inflationsrate dr\u00fccken will, um auf diese Weise die staatlichen Schulden \u00fcber negative (ex post) Realzinsen zu reduzieren. Diese Strategie bezeichnet man auch als \u201efinancial repression\u201c.[1]<\/a> Gewinner einer solchen Strategie ist der Staat. Reinhart und Sbrancia[2]<\/a> fassen diese \u00dcberlegungen wie folgt zusammen: \u201eLow nominal interest rates help reduce debt servicing costs while a high incidence of negative real interest rates liquidates or erodes the real value of government debt.\u201c Negative Realzinsen implizieren dabei, dass die (aktuelle) Inflationsrate den nominalen Zinssatz \u00fcbersteigt. Vor dem Hintergrund der dynamischen Budgetrestriktion des Staates, die folgende Gleichung zeigt, wird deutlich, dass sinkende Nominalzinsen den Durchschnittszinssatz (z) senken, w\u00e4hrend durch die Inflation das nominale Wirtschaftswachstum (x) steigt. Diese beiden Effekte vermindern \u2013 unter sonst gleichen Bedingungen \u2013 den zweiten Ausdruck auf der rechten Seite der Gleichung und wirken damit d\u00e4mpfend auf die Neuverschuldungsquote (\u00ce\u201cb).<\/p>\n Negative Realzinsen erleichtern somit die Reduktion bzw. verlangsamen den Anstieg der Schuldenstandsquote (b). Ob die Neuverschuldungsquote negativ wird und damit die Schuldenstandsquote absolut sinkt oder \u201enur\u201c deren Anstieg gebremst wird (bei positiver aber sinkender Neuverschuldungsquote), h\u00e4ngt ab vom Zusammenspiel des zuvor erl\u00e4uterten Effekts mit der Prim\u00e4rungleichgewichtsquote \u2013 also dem ersten Klammerausdruck auf der rechten Gleichungsseite. Gleichung (1) macht aber auch deutlich, dass sich durch Inflation prim\u00e4r die Altschulden reduzieren lassen, w\u00e4hrend neue Schulden nur so lange von diesem Effekt profitieren, wie die Wirtschaftssubjekte die k\u00fcnftige Inflationsrate bei ihrer Erwartungsbildung untersch\u00e4tzen.<\/p>\n Gegenw\u00e4rtig sind negative Realzinsen jedoch nur in Deutschland zu beobachten. Deflationiert man die Renditen deutscher Staatsanleihen mit der aktuellen Inflationsrate Deutschlands, dann erbringen selbst zehnj\u00e4hrige Staatsanleihen seit einiger Zeit negative Realzinsen. K\u00fcrzer laufende deutsche Staatsanleihen wiesen sogar schon negative Nominal<\/strong>zinsen auf. Somit w\u00e4re Deutschland gegenw\u00e4rtig das einzige Land, das in den Genuss beider Effekte (sinkende Nominalzinsen und negative Realzinsen) k\u00e4me. Doch gerade Deutschland ben\u00f6tigt diese Art der Unterst\u00fctzung am wenigsten. Aktuelle Krisenl\u00e4nder wie Spanien und Italien w\u00fcrden gleichwohl in erheblichem Umfang von niedrigen Nominalzinsen und h\u00f6herer Inflation profitieren, auch wenn der Realzins (noch) nicht negativ ist. Keine Bedeutung haben die nominalen Marktzinsen gegenw\u00e4rtig jedoch f\u00fcr die \u201eProgramml\u00e4nder\u201c Griechenland, Irland und Portugal, da sie durch staatliche Hilfen zu Zinsen (weit) unter deren Marktzinsen finanziert werden. Sinkende Nominalzinsen an den M\u00e4rkten k\u00f6nnten aber die Wahrscheinlichkeit erh\u00f6hen, dass sich diese L\u00e4nder in Zukunft wieder an den privaten Kapitalm\u00e4rkten \u2013 zu tragf\u00e4higen Zinsen \u2013 (re-)finanzieren k\u00f6nnen. Eine h\u00f6here Inflation in Deutschland im Verh\u00e4ltnis zu den Krisenl\u00e4ndern k\u00f6nnte ferner in deren Interesse liegen, da der deutsche Wettbewerbsvorteil auf diese Weise abgebaut w\u00fcrde.<\/p>\n F\u00fcr die Zinsentwicklung in Deutschland sind insbesondere zwei Gr\u00fcnde verantwortlich: Zum einen f\u00fchrt die Suche nach einem \u201esicheren (Anlage-)Hafen\u201c zu hoher Nachfrage nach deutschen Staatsanleihen und damit zu sinkenden Renditen. Auf der anderen Seite verhindert der Liquidit\u00e4tseffekt eines immer weiter zunehmenden Geldangebots (zun\u00e4chst), dass \u2013 wie Abbildung 2 zeigt \u2013 die Zinsen (insbesondere am langen Ende) nicht wieder steigen. Ohne die diversen Krisen seit Herbst 2008 w\u00e4re die Rendite deutscher Staatsanleihen mithin deutlich h\u00f6her. Die franz\u00f6sische Investmentbank NATIXI[3]<\/a> hat f\u00fcr verschiedene L\u00e4nder die Differenz zwischen der \u201enormalen\u201c und der aktuellen Rendite von Staatsanleihen und den daraus resultierenden Vorteil f\u00fcr den Staat im Jahre 2012 ermittelt. Danach profitiert der deutsche Staat mit immerhin 36 Milliarden US-Dollar (etwa ein Prozent des BIP). Die USA sind der gr\u00f6\u00dfte Gewinner und kommen in diesem Jahr auf eine Ersparnis von fast 390 Milliarden US-Dollar, was etwa 2,5 Prozent des BIP entspricht. Gro\u00dfbritannien spart in diesem Jahr rund 32 Milliarden US-Dollar (1,3 Prozent des BIP) und Frankreich 11 Milliarden US-Dollar (0,4 Prozent des BIP).<\/p>\n Die \u201eLeidtragenden\u201c dieser Politik sind hingegen diejenigen Gl\u00e4ubiger, die ihr Geld in (deutschen) Staatsanleihen investiert haben. Sie trifft die finanzielle Repression wie eine Steuer. In manchen Zeitungsartikeln wird auch von \u201eEnteignung der Sparer\u201c gesprochen. Finanzielle Repression kann aber nur dann wirken, wenn den Anlegern keine Ausweichm\u00f6glichkeiten zur Verf\u00fcgung stehen. F\u00fcr Staatsanleihen trifft dies weitgehend zu, weil fast alle gro\u00dfen Notenbanken weltweit eine \u00e4hnlich expansive oder gar noch laxere Geldpolitik als die EZB betreiben. Hinzu kommt, dass manche institutionellen Anleger aufgrund von Regulierungsvorschriften auf Staatsanleihen einer bestimmten G\u00fcte als Anlageinstrumente beschr\u00e4nkt sind. Anderenfalls blieben etwa Aktien als Ausweichm\u00f6glichkeit. Die finanzielle Repression f\u00fchrt ferner dazu, dass es zu einer Fehlallokation des Kapitals kommt und die verminderten Kapitalertr\u00e4ge k\u00f6nnten die private Nachfrage mindern. Dar\u00fcber hinaus besteht die Gefahr, dass die immer weiter zunehmende Liquidit\u00e4t und der zinsbedingte Verschuldungsanreiz \u2013 \u00e4hnlich wie im Vorfeld der Subprimekrise \u2013 zu einer verst\u00e4rkten Blasenbildung in den verschiedensten Bereichen der Volkswirtschaften f\u00fchrt.[4]<\/a><\/p>\n \u201eFinancial repression\u201c wird jedoch nicht nur durch geldpolitisch bedingte niedrige Zinsen ausgel\u00f6st, sondern auch durch staatliche Regulierungen, die private Ersparnisse in \u00fcberm\u00e4\u00dfiger Weise in die Finanzierung staatlicher Defizite lenken. Hierzu geh\u00f6rt zweifelsfrei die Privilegierung von (europ\u00e4ischen) Staatsanleihen im Rahmen der Banken- (Basel II und III) und Versicherungsregulierung (Solvency II). In beiden F\u00e4llen brauchen institutionelle Anleger von ihnen gehaltene Staatsanleihen nicht mit entsprechendem Eigenkapital zu unterlegen, um Risikovorsorge zu betreiben \u2013 angeblich, weil Staatsanleihen ach so sicher sind. Verst\u00e4rkt wird dieser Effekt noch durch die andauernde Akzeptanz von Staatsanleihen der Krisenl\u00e4nder als \u201eSicherheiten\u201c durch die EZB im Rahmen ihrer geldpolitischen Aktionen. Mancher Politiker argumentiert sogar, die Rettung der Krisenl\u00e4nder w\u00e4re notwendig, um das Vertrauen in die Staatsanleihen wieder herzustellen und damit die Eigenkapitalprivilegierung zu rechtfertigen. Realit\u00e4tsn\u00e4her w\u00e4re es hingegen, in beide Regulierungsvorschriften eine mit dem entsprechenden Risiko gewichtete Eigenkapitalunterlegung von Staatsanleihen einzuf\u00fchren \u2013 eine Ma\u00dfnahme, die aufgrund der relativ langen \u00dcbergangszeiten auch f\u00fcr die Banken und Versicherungen ohne gr\u00f6\u00dfere Probleme umzusetzen w\u00e4re. Bis dahin greift allerdings die finanzielle Repression \u00fcber die zuvor beschriebenen Kan\u00e4le.<\/p>\n Fu\u00dfnoten<\/strong><\/p>\n [1]<\/a> Der Ausdruck wurde im Zusammenhang mit den Bedingungen an Finanzm\u00e4rkten in Entwicklungsl\u00e4ndern von McKinnon (Money and Capital in Economic Development, Washington D.C., 1973) und Shaw (Financial Deepening in Economic Development, New York 1973) gepr\u00e4gt.<\/p>\n<\/div>\n [2]<\/a> Reinhart, C. und B. Sbrancia, The Liquidation of Government Debt, NBER Working Paper 16893, M\u00e4rz 2011, Abstract.<\/p>\n<\/div>\n [3]<\/a> Vgl. NATIXIS: Financial repression is a tax that should be taken into account to calculate the real level of the tax burden. August 2012. Abrufbar hier<\/a>.<\/p>\n<\/div>\n<\/a>
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