<\/p>\n
Historische Beispiele<\/strong><\/p>\n Staatliche Schuldenaufkaufprogramme gab es in der j\u00fcngeren Vergangenheit mehrmals, vor allem in den 1980er Jahren in S\u00fcdamerika. Prominent ist das Beispiel Boliviens, das im Fr\u00fchjahr 1988 (als Geschenk) 34 Mio. USD erhielt, um seine Staatsschuld mit Nennwert von 670 Mio. USD aufzukaufen. Vor Ank\u00fcndigung des R\u00fcckkaufprogramms notierten bolivianische Staatsanleihen am Sekund\u00e4rmarkt zu 6 US-Cents pro USD, also zu einem Marktwert von nur 40,2 Mio. USD. Nach Abschluss des Programms verblieben Staatsschuldtitel im Nennwert von 362 Mio. USD im Umlauf, deren Marktwert 39,8 Mio. USD betrug. Trotz des Schuldenr\u00fcckkaufs konnte Bolivien damit den Marktwert seiner Staatschulden nur unwesentlich reduzieren, weil \u2013 wie jetzt auch im Falle Griechenlands \u2013 die Preise f\u00fcr Staatsanleihen auf Sekund\u00e4rm\u00e4rkten erheblich anstiegen (Bulow, Rogoff, 1988).<\/p>\n Wie wirkt ein Schuldenr\u00fcckkauf?<\/strong><\/p>\n Bei einem Schuldenr\u00fcckkauf bietet ein Schuldner seinen Gl\u00e4ubigern eine sichere Zahlung im Tausch gegen einen Forderungsverzicht bzw. den Verzicht auf eine zuk\u00fcnftige, risikobehaftete Zahlung an. Solche Angebote k\u00f6nnen prinzipiell sowohl von privaten, als auch von \u00f6ffentlichen Schuldnern kommen, zwischen denen allerdings ein wichtiger Unterschied besteht: Ein privater Schuldner verwendet f\u00fcr den Schuldenr\u00fcckkauf andere Verm\u00f6gensgegenst\u00e4nde, die er im Falle eines Zahlungsausfalles seinen Gl\u00e4ubigern als Sicherheiten \u00fcberlassen kann. Damit reduziert ein Schuldenr\u00fcckkauf die Forderungen der verbliebenen Gl\u00e4ubiger, verringert aber auch den Erwartungswert der Zahlungen, die sie von dem privaten Schuldner erhalten.<\/p>\n Im Unterschied hierzu kann ein \u00f6ffentlicher Schuldner gew\u00f6hnlich keine liquiden Kreditsicherheiten stellen oder sie zum R\u00fcckkauf seiner Schulden einsetzen. Damit verteilen sich nach einem \u00f6ffentlichen Schuldenr\u00fcckkauf die erwarteten Steuereinnahmen des \u00f6ffentlichen Schuldners auf weniger Gl\u00e4ubiger, die wissen, dass der Wert ihrer verbliebenen Forderungen nach dem Schuldenr\u00fcckkauf ansteigen wird. Um die Gl\u00e4ubiger damit zum Verkauf ihrer Forderungen anzuregen, muss der \u00f6ffentliche Schuldner ihnen den Ex-post-Marktpreis bieten, der wesentlich \u00fcber dem Preis vor Beginn des Ankaufprogramms liegen kann. Deshalb kann ein Schuldenr\u00fcckkauf die unangenehme Konsequenz haben, dass sich der Marktwert der \u00f6ffentlichen Gesamtverschuldung erh\u00f6ht und nicht verringert (Bulow, Rogoff, 1988; Claassens, Dell\u2019Ariccia, 2011).<\/p>\n Ein Zahlenbeispiel<\/strong><\/p>\n Diese Wirkungen eines Schuldenr\u00fcckkaufs lassen sich mittels eines einfachen Zahlenbeispiels f\u00fcr ein Land verdeutlichen, das \u00fcber eine Gesamtverschuldung in H\u00f6he von 30 Mrd. Euro verf\u00fcgt, die zum Periodenende zur\u00fcckbezahlt werden muss.[1]<\/a> Von Zinszahlungen sei abgesehen. Um die Staatsschuld zu bedienen, stehen Steuereinnahmen zur Verf\u00fcgung, die annahmegem\u00e4\u00df erst zum Periodenende anfallen und in der H\u00f6he risikobehaftet sind. Zur Vereinfachung sei unterstellt, dass die Steuereinnahmen nur zwei Auspr\u00e4gungen annehmen k\u00f6nnen und entweder hoch oder niedrig ausfallen. Sie erreichen 30 Mrd. Euro mit Wahrscheinlichkeit 0,2 (reichen also aus, um die urspr\u00fcngliche Staatsschuld zu tilgen), betragen jedoch mit Gegenwahrscheinlichkeit \u00c2\u00a00,8 nur 5 Mrd. Euro. Damit umfassen die zu Periodenbeginn erwarteten Steuereinnahmen 30\u00c2\u00a00,2+5\u00c2\u00a00,8=10,0 Mrd. Euro, und risikoneutrale Anleger sind bereit, auf Sekund\u00e4rm\u00e4rkten f\u00fcr die bereits umlaufenden Staatsanleihen einen Marktpreis von 33 Cents je Euro Nominalwert zu zahlen.<\/p>\n Schuldenschnitt versus Schuldenr\u00fcckkauf<\/strong><\/p>\n Um die Auswirkungen eines Schuldenr\u00fcckkaufs im Beispiel zu verstehen, sei er zun\u00e4chst mit einem Schuldenschnitt verglichen, wie er derzeit f\u00fcr Griechenland auch diskutiert wird. Dabei sinkt die Staatsschuld um beispielsweise 10 Mrd. Euro, d.h. der Finanzminister muss bei hohen Steuereinnahmen lediglich 20 Mrd. Schulden tilgen, jedoch bei schlechten Steuereinnahmen weiterhin die gesamten Steuereinnahmen in H\u00f6he von 5 Mrd. Euro an die Schuldner abf\u00fchren. Damit betragen die erwarteten Zahlungen an die privaten Gl\u00e4ubiger 20\u00c2\u00a00,2+5\u00c2\u00a00,8=8,0 Mrd. Euro, die deshalb einen Verm\u00f6gensverlust im Marktwert von \u201enur\u201c 2 Mrd. Euro erleiden. Dieser moderate Verlust resultiert daraus, dass der Schuldenschnitt f\u00fcr die Gl\u00e4ubiger nur bei hohen Steuereinnahmen wirksam wird, ansonsten aber ohne Konsequenzen bleibt.<\/p>\n Anders ist die Situation bei einem Schuldenr\u00fcckkauf, wie er derzeit in Griechenland praktiziert wird, weil sich in diesem Fall der Marktpreis P der auf dem Sekund\u00e4rmarkt verbleibenden Schuldtitel erh\u00f6ht. Erh\u00e4lt der Finanzminister von der EFSF ebenfalls 10 Mrd. Euro, um Staatsschuldtitel anzukaufen, werden die bisherigen Wertpapierhalter zum Verkauf ihrer Papiere nur bereit sein, wenn der Marktpreis der Staatschuldtitel mit den erwarteten Steuerzahlungen an sie \u00fcbereinstimmt. Um diesen Marktpreis zu ermitteln, ist zu ber\u00fccksichtigen, dass die EFSF \u00fcber keinen bevorzugten Gl\u00e4ubigerstatus verf\u00fcgt. Deshalb wird nachfolgend unterstellt, dass bei einem Staatsbankrott die Schuld an die EFSF nicht vorrangig bedient wird, sondern zuerst die privaten Gl\u00e4ubiger zum Zuge kommen. Zudem wird angenommen, dass die hohen Steuereinnahmen mit der EFSF geteilt werden m\u00fcssen. Damit erhalten die verbleibenden Halter griechischer Staatsanleihen, die ihre Papiere nicht verkaufen, eine erwartete Zahlung in H\u00f6he von (30-10\/P)\u00c2\u00a00,2+5\u00c2\u00a00,8=10,0-2\/P Euro, die mit dem Marktpreis ansteigt. Diese muss bei Vorliegen von Arbitragefreiheit mit dem gesamten Marktwert der auf dem Sekund\u00e4rmarkt gehandelten Anleihen \u00fcbereinstimmen, f\u00fcr den gilt: P\u00c2\u00a0(30-10\/P)=30P-10. L\u00f6st man diese Gleichung nach P auf, erh\u00e4lt man den Marktpreis der Staatsanleihen, zu dem die Investoren zu einem Verkauf bereit sind, n\u00e4mlich P=0,5442 oder 54,42 Cents pro Euro Nominalwert.[2]<\/a><\/p>\n Wer erh\u00e4lt welche Zahlungen?<\/strong><\/p>\n Die Rechnung lohnt sich f\u00fcr die Gl\u00e4ubiger des Landes, nicht aber f\u00fcr dessen Retter oder f\u00fcr das Land selbst. Dies verdeutlicht Tabelle 1, die f\u00fcr den Schuldenr\u00fcckkauf und den Schuldenschnitt die Gewinne und Verluste der beteiligten Parteien zusammenstellt. Bei einem Schuldenr\u00fcckkauf sind die Gewinner die privaten Gl\u00e4ubiger, weil deren Verm\u00f6genswert von 10 Mrd. Euro in der Ausgangssituation auf 16,32 Mrd. Euro (d.h. um 63%) im Beispiel ansteigt. Dies ist darin begr\u00fcndet, dass die privaten Gl\u00e4ubiger durch den Verkauf ihrer Titel einen Erl\u00f6s in H\u00f6he von 10 Mrd. Euro erhalten (was ihrem Verm\u00f6genswert in der Ausgangssituation entspricht) und die bei ihnen verbliebenen Staatsschuldtitel einen Marktwert von jetzt 6,32 Mrd. Euro haben. Die Kosten des Schuldenr\u00fcckkaufs tr\u00e4gt die EFSF, die zusammen mit dem\u00c2\u00a0 privaten Sektor zum Gl\u00e4ubiger des Landes wird. Sie verliert im Erwartungswert 8 Mrd. Euro und tilgt Verbindlichkeiten im Nennwert von insgesamt 10\/0,5442 = 18,38 Mrd. Euro.<\/p>\n Auch das Land selber ist nur auf dem ersten Blick Gewinner eines Schuldenr\u00fcckkaufs. Zwar betragen seine Staatsschulden nach dem R\u00fcckkauf im Nennwert \u201enur noch\u201c 10+11,62=21,62 Mrd. Euro, allerdings ist deren Marktwert mit 11,77 Mrd. Euro sogar \u00fcber den Ausgangswert angestiegen. Im Vergleich zu einem Schuldenr\u00fcckkauf f\u00e4llt bei einem Schuldenschnitt die Reduktion des nominalen Gesamtschuldenstandes um 1,62 Mrd. Euro h\u00f6her aus. Daf\u00fcr werden die privaten Gl\u00e4ubiger an den Kosten der Sanierung beteiligt, w\u00e4hrend f\u00fcr die EFSF keine Ausgaben entstehen.<\/p>\n Fazit<\/strong><\/p>\n Nat\u00fcrlich lassen sich aus einem Zahlenbeispiel keine generellen Aussagen f\u00fcr Griechenland treffen. Gleichwohl wird deutlich, dass ein Schuldenr\u00fcckkaufprogramm in erster Linie den bisherigen Gl\u00e4ubigern des griechischen Staates zugutekommen d\u00fcrfte. Dagegen ist nichts einzuwenden, wenn man die Kapitalbasis der privaten Gl\u00e4ubiger \u2013 vor allem von Gesch\u00e4ftsbanken \u2013 erh\u00f6hen wollte. Allerdings w\u00e4re dazu eine direkte Rekapitalisierung von Gesch\u00e4ftsbanken der effizientere Weg. Bei einem Schuldenr\u00fcckkauf ver\u00e4ndert sich die griechische Staatsschuld im Vergleich zu einem Schuldenschnitt nur wenig, bei dem aber die europ\u00e4ischen Kernstaaten und deren Steuerzahler nicht in Haftung genommen werden. Es dr\u00e4ngt sich damit ein wenig der Verdacht auf, dass das derzeitige Schuldenr\u00fcckkaufsprogramm ein finanzpolitischer Zaubertrick ist, der weniger dem griechischen Staat als dem griechischen Bankensektor (oder anderen Eigent\u00fcmern von griechischen Bonds) zugutekommen soll, der etwa die H\u00e4lfte der griechischen Staatsschuldtitel h\u00e4lt. F\u00fcr das Land w\u00e4re es besser gewesen, die EFSF-Mittel in die Verbesserung der Wettbewerbsf\u00e4higkeit zu investieren, um seine Steuerbasis zu erh\u00f6hen.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/strong><\/p>\n Bulow, J.; Rogoff, K.<\/em> (1988): The Buyback Boondoggle, in: The Brookings Papers on Economic Activity, 1988(2), S. 675-698.<\/p>\n Claassens, S.; Dell\u2019Ariccia, G.<\/em> (2011): Are Buybacks an Efficient Way to Reduce Sovereign Debt?, http:\/\/www.voxeu.org\/article\/are-buybacks-efficient-way-reduce-sovereign-debt.<\/p>\n Manasse, P. <\/em>(2012): Unilateral Restructuring, Buybacks, and Euro Swaps: An Example, http:\/\/www.voxeu.org\/article\/unilateral-restructuring-buybacks-and-euro-swaps-example.<\/p>\n Fu\u00dfnoten<\/strong><\/p>\n![\"Erwartete](\"\/wordpress\/bilder\/zahlwart.png\" "\\"Erwartete")
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