1 Einleitung<\/strong><\/p>\n Die \u00d6konomien der Eurozone, die USA und Japan befinden sich seit Jahren in einer Liquidit\u00e4tsfalle. Fiskalpolitische Konjunkturprogramme und insbesondere Ma\u00dfnahmen unkonventioneller Geldpolitik haben bisher nicht zu einem selbsttragenden Aufschwung der Realwirtschaft gef\u00fchrt. Die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) will an ihrer entsprechenden Geldpolitik der Vollzuteilung bis mindestens Sommer 2013 festhalten und beh\u00e4lt sich weitere geldpolitische Stimuli vor. Die US-amerikanische Zentralbank Federal Reserve Board (Fed) will es ebenfalls bei einer unkonventionellen Geldpolitik belassen, bis Besch\u00e4ftigung und Produktion auf ein gew\u00fcnschtes Niveau steigen. Die Niedrigzinspolitik der Bank of Japan (BoJ) ging in den letzten sechs Monaten mit Kursgewinnen in H\u00f6he von etwa 30% am japanischen Aktienmarkt einher. Auch die j\u00fcngste Ank\u00fcndigung weiterer geldpolitischer Lockerungen hat dort eine kurzfristige Rally ausgel\u00f6st.<\/p>\n <\/p>\n Selten zuvor waren die Realzinsen und damit die Finanzierungskosten zus\u00e4tzlichen Konsums und zus\u00e4tzlicher Investitionen so g\u00fcnstig wie in den letzten Jahren. Diese sind auf das bei gegebenen Inflationserwartungen niedrige Nominalzinsniveau in den erw\u00e4hnten \u00d6konomien zur\u00fcckzuf\u00fchren. Doch trotz Jahren unkonventioneller Geldpolitik haben sich diese \u00d6konomien kaum merklich erholt. Eine traditionelle Frage der Konjunkturpolitik, die sich daher heutzutage wieder stellt, lautet, ob ein niedriges Realzinsniveau anzustreben ist, um mittel- und langfristig die Investitionsneigung des Unternehmenssektors zu stimulieren. Der vorliegende Beitrag sucht eine Antwort darauf. Die Leitfragen der nachfolgenden, theoriegeleiteten \u00dcberlegungen lauten: Was passiert, wenn die Finanzierungs- bzw. Kapitalkosten niedriger sind als die erwartete reale Ertragsrate des Sachkapitals in einer Phase, in der der Unternehmenssektor keine hohen Erwartungen an das zuk\u00fcnftige reale Wachstum hat? Inwieweit unterl\u00e4uft eine unkonventionelle Geldpolitik mittelfristig einen \u00f6konomischen Strukturwandel, der positive Impulse f\u00fcr reales Wachstum setzen kann? Unter welchen Bedingungen l\u00e4sst sich eine derartige Niedrigzinspolitik in der Eurozone langfristig \u00fcberhaupt aufrechterhalten? Es wird aufgezeigt, dass die unkonventionelle Geldpolitik die Finanzierung realer Investitionen, den \u00f6konomischen Strukturwandel und das gesamtwirtschaftliche Wachstum hemmt.<\/p>\n 2 Kurzfristige Politiken<\/strong><\/p>\n Die bisherigen Politikma\u00dfnahmen und insbesondere die unkonventionelle Geldpolitik der letzten Jahre werden zumeist damit verteidigt, dass es keine hinreichende gesamtwirtschaftliche Nachfrage g\u00e4be. Wenn die Marktteilnehmer nicht geneigt sind, mehr G\u00fcter- und Dienstleistungen nachzufragen (Haushaltssektor) und\/oder mehr zu investieren (Unternehmenssektor) bzw. m\u00f6gliche, zuk\u00fcnftige reale Ertr\u00e4ge des Sachkapitals zu finanzieren (Finanzsektor), dann obl\u00e4ge es dem \u00f6ffentlichen Sektor konjunkturpolitisch die \u00d6konomie aus solch einer Liquidit\u00e4tsfalle hinauszuman\u00f6vrieren. Aus dieser \u00f6konomischen Perspektive w\u00e4re eine Senkung des erwarteten Realzinses eine angemessene Ma\u00dfnahme zur Stimulierung der Investitionsneigung.<\/p>\n Der erwartete, d.h. der im Fisher\u2019schen Sinne ex-ante antizipierbare, Realzins ist bei dem derzeitigen Nominalzinsniveau und den Inflationserwartungen niedrig. Wenn der Unternehmenssektor investieren wollte, dann scheint die unkonventionelle Geldpolitik in dieser Hinsicht ideale Rahmenbedingungen in Form geringer realer Finanzierungs- bzw. Kapitalkosten geschaffen zu haben. Aus \u00f6konomischer Sicht h\u00e4ngt die Entscheidung zugunsten heutigen Investierens jedoch auch von der Aussicht auf eine zuk\u00fcnftige, zus\u00e4tzliche reale Produktion ab, d.h. auf einen erwarteten realen Ertrag des investierten Sachkapitals, der nicht deckungsgleich mit Fishers Realzins sein muss.<\/p>\n Wenn es trotz wiederholter Stimulierung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und einer Politik des billigen Geldes nicht zu einer erh\u00f6hten Nachfrage nach bzw. Ausleihung von Investitionskrediten und keinem selbsttragenden Aufschwung der Realwirtschaft kommt, dann stellt mittel- und langfristig die unkonventionelle Geldpolitik offensichtlich keine zielf\u00fchrende konjunkturpolitische Ma\u00dfnahme dar.<\/p>\n In der kurzen Frist spricht grunds\u00e4tzlich nichts gegen eine unkonventionelle Geldpolitik. Vielmehr sorgt diese daf\u00fcr, dass die realwirtschaftliche Aktivit\u00e4t des Unternehmenssektors nicht allein aufgrund eines idiosynkratrischen Schocks bei den Finanzierungsbedingungen eingeschr\u00e4nkt wird. Eine Fortsetzung der Politik des billigen Geldes l\u00f6st aber mittelfristig nicht das Problem der Liquidit\u00e4tsfalle, sondern konserviert dieselbe.<\/p>\n 3 Erkl\u00e4rung f\u00fcr die Liquidit\u00e4tsfalle in der mittleren Frist<\/strong><\/p>\n Im Mittelpunkt der folgenden, kursorischen \u00dcberlegungen steht die Rolle des Finanzsektors. Dabei wird angenommen, dass das Verhalten des Finanzsektors die zuk\u00fcnftigen realen Ertragsraten des Sachkapitals, damit das Verhalten des Unternehmenssektors und schlie\u00dflich die gesamtwirtschaftliche Performanz bestimmt. Wenn eine explizite Rolle des Finanzsektors ber\u00fccksichtigt wird, kann analytisch mittels einer Rekursivit\u00e4t bzw. Sequenz zeitlich getrennten, sektorspezifischen Verhaltens eine kausale Reihenfolge von a) Finanzierungsbedingungen im Finanzsektor, b) Investitionsverhalten im Unternehmenssektor und c) gesamtwirtschaftlicher Aktivit\u00e4t hergeleitet werden. Damit ist eine Antwort auf die traditionelle Frage der Konjunkturpolitik m\u00f6glich, ob n\u00e4mlich ein niedriger erwarteter Realzins im Hinblick auf monet\u00e4re Finanzierungen und reale Investitionen generell w\u00fcnschenswert ist. Die Antwort zumindest im Hinblick auf eine Liquidit\u00e4tsfalle lautet schlicht Nein.<\/p>\n In der Liquidit\u00e4tsfalle bei anhaltend unkonventioneller Geldpolitik wird der Finanzsektor versuchen, vornehmlich seine Risiken zu minimieren statt in gro\u00dfem Umfang zus\u00e4tzliche Investitionskredite auszuleihen. Der Grund ist, dass der Finanzsektor seine Gesch\u00e4ftst\u00e4tigkeit auf ,unkonventionelle\u201c\u02dc Weise billig bei der Zentralbank refinanzieren kann. Daher ist der Finanzsektor kaum gezwungen, sich \u00fcber den vergleichsweise risikoreicheren Weg der Generierung von Zahlungszufl\u00fcssen aus der Vorfinanzierung neuer realer Investitionsprojekte einerseits und andererseits aus der Liquidierung bestehender, nicht-rentierlicher Investitionsvorhaben \u2013 d.h. der Insolvenz von Unternehmen \u2013 refinanzieren zu m\u00fcssen (z.B. Gros 2010). Die unkonventionelle Geldpolitik mit entsprechend niedrigen erwarteten Realzins und geringer realer Ertragsrate des Sachkapitals sind aus der jeweiligen betrieblichen Perspektive innerhalb des Finanzsektors exogene Bedingungen. Folglich verhalten sich die einzelnen Finanzinstitute vor dem Hintergrund der gegebenen Opportunit\u00e4tskosten rational: Sie w\u00e4hlen, vereinfach gesagt, zwischen einem nahezu risikolosen Ertrag \u00fcber Zentralbankrefinanzierung und einem vergleichsweise risikoreicheren Ertrag im Zuge der Finanzierung realer Investitionsprojekte. Solange die Aussicht auf reale Ertr\u00e4ge des Sachkapitals sehr vage ist, ist der Relativpreis der Refinanzierung zwischen ,risikoreichen Investitionskrediten\u201c\u02dc und ,risikolosem Zentralbankgeld\u201c\u02dc so hoch, dass sich jedes einzelne Finanzinstitut durch h\u00f6here Liquidit\u00e4tshaltung statt Finanzierung realer Investitionsvorhaben besser stellt.<\/p>\n Aus Sicht des Teils des Unternehmenssektors, der nicht auf offene oder stille Formen der Selbstfinanzierung zur\u00fcckgreifen kann, erschwert das rationale Kalk\u00fcl innerhalb des Finanzsektors die Beschaffung von Fremdkapitalfinanzierungen f\u00fcr Ersatz- und Neuinvestitionen. In der Liquidit\u00e4tsfalle werden auch b\u00f6rsennotierte Unternehmen, die ihre Investitionsvorhaben \u00fcber Eigenkapital finanzieren k\u00f6nnten, ebenfalls tendenziell Liquidit\u00e4t horten. Aus einzelwirtschaftlicher Sicht verh\u00e4lt sich auch ein entsprechendes Unternehmen bei einer allgemeinen Aussicht auf nur geringe reale Ertragsraten des Sachkapitals rational, wenn es z.B. von risikoreicheren Neuinvestitionen zugunsten einer h\u00f6heren Liquidit\u00e4tshaltung und Kurspflege an den Aktienm\u00e4rkten absieht.<\/p>\n W\u00fcrde statt der Niedrigzinspolitik hingegen eine ,Politik des teuren Geldes\u201c\u02dc implementiert werden, dann w\u00fcrde der skizzierte Relativpreis f\u00fcr die Refinanzierung des Finanzsektors entsprechend sinken. Dies impliziert, dass sich Finanzinstitute wegen der Hochzinspolitik in geringerem Ausma\u00dfe \u00fcber die Zentralbank refinanzieren wollen. Sie werden sich stattdessen quasi gen\u00f6tigt sehen, mehr Kredite f\u00fcr reale Investitionsvorhaben auszuleihen, um ihre Gesch\u00e4ftst\u00e4tigkeit refinanzieren zu k\u00f6nnen. Erst dadurch w\u00fcrde es den fremdkapitalfinanzierten Unternehmen wieder m\u00f6glich werden, geplante Investitionen finanzieren und realisieren zu k\u00f6nnen. Dieser geldpolitisch forcierte Wettbewerb m\u00fcndet gesamtwirtschaftliche schlie\u00dflich in die Finanzierung einer gr\u00f6\u00dferen Zahl realer Investitionsvorhaben.<\/p>\n Die anhaltende unkonventionelle Geldpolitik f\u00fchrt mittelfristig vor allem dazu, dass der Finanzsektor keine Finanzierungen f\u00fcr reale Investitionen anbieten will und der Unternehmenssektor keine Finanzierungen f\u00fcr reale Investitionen erhalten kann bzw. nicht nachfragen will. Die niedrige Investitionsneigung des Unternehmenssektors ist nicht die Ursache f\u00fcr eine allgemein vorausgesehene und tats\u00e4chlich geringe reale Ertragsrate des Sachkapitals. Die Verdr\u00e4ngung risikofreudiger Unternehmen ist vielmehr die Wirkung der Politik des billigen Geldes in der mittleren Frist (s. Kern und Fahrholz 2009 zu den entsprechenden Relativpreisverzerrungen durch Beschr\u00e4nken statt Protegieren des Finanzsektors). Die exzessive Liquidit\u00e4tsversorgung belohnt die risikoaversen Finanzierungsanbieter und verdr\u00e4ngt die risikofreudigen Finanzierungsnachfrager, d.h. die m\u00f6glicherweise innovativen Unternehmen mit realwirtschaftlichen Investitionspl\u00e4nen. Diese Unternehmen sind aus makro\u00f6konomischer Sicht allerdings diejenigen Akteure, die den Strukturwandel und die Reallokation der Produktionsfaktoren vorantreiben, so dass sich eine zuk\u00fcnftig h\u00f6here reale Ertragsrate des Sachkapitals \u00fcberhaupt einstellen kann (insb. Giersch 1984). Ohne die geldpolitisch bedingte Verzerrung w\u00fcrde es daher in der beschriebenen \u00f6konomischen Ausgangssituation zu einer quasi automatischen und auch notwendigen Ver\u00e4nderung des Relativpreises zwischen einer weitgehend risikolosen Refinanzierung \u00fcber Zentralbanken und der Refinanzierung \u00fcber die Zahlungszufl\u00fcsse aus neuerlichen und liquidierten Investitionsvorhaben kommen. Wenn dieses nat\u00fcrliche Regulativ endogener Relativpreis\u00e4nderungen durch eine Politik des billigen Geldes ausgehebelt wird, dann bleiben erstens finanzielle Ausleihungen aus, zweitens werden nicht gen\u00fcgend realen Investitionen verwirklicht, die den \u00f6konomischen Strukturwandel initiieren, und drittens wird dann auch die zuk\u00fcnftige reale Ertragsrate des Sachkapitals niedrig bleiben, so dass die gesamtwirtschaftliche Aktivit\u00e4t stagniert. Vor dem Hintergrund einer solch rekursiven Erkl\u00e4rung wird deutlich, warum im dargelegten Kontext der Liquidit\u00e4tsfalle die konjunkturpolitische Frage, ob ein niedriger erwarteter Realzins \u00f6konomisch w\u00fcnschenswert ist, verneint werden kann.<\/p>\n 4 Ausblick auf langfristige Folgen der unkonventionellen Geldpolitik<\/strong><\/p>\n Als eine wesentliche Ursache f\u00fcr die gegenw\u00e4rtige Liquidit\u00e4tsfalle ist eine geldpolitisch bedingte Relativpreisverzerrung bei den Finanzierungs- bzw. Kapitalkosten ausgemacht worden. Vor dem Hintergrund der skizzierten makro\u00f6konomischen \u00dcberlegungen ist diese die Konsequenz \u2013 und nicht die Ursache \u2013 einer anhaltend unkonventionellen Geldpolitik. Dies wirft die Frage auf, ob sich eine derartige Niedrigzinspolitik in der Eurozone langfristig \u00fcberhaupt aufrechterhalten l\u00e4sst. Die mittlerweile jahrzehntelangen Erfahrungen wirtschaftlicher Stagnation in Japan scheinen dies nahzulegen.<\/p>\n Ein japanisches Szenario h\u00e4ngt aber von den Rahmenbedingungen ab. Wiederholte fiskalpolitische Konjunkturprogramme und Jahre unkonventioneller Geldpolitik stellen eigentlich wesentliche Vorleistungen f\u00fcr eine Reflation der japanischen \u00d6konomie dar. Bei steigendem Preisniveau h\u00e4tte eine unabh\u00e4ngige BoJ noch am ehesten auf eine ,Politik des teuren Gelds\u201c\u02dc umgeschwenkt, um die langfristige Preisstabilit\u00e4t sichern zu k\u00f6nnen. Dadurch w\u00e4re ein \u00f6konomischer Strukturwandel initiiert worden, der in der Folge zu einer relativ h\u00f6heren realen Ertragsrate des Sachkapitals h\u00e4tte f\u00fchren k\u00f6nnen. Allerdings wurde die zus\u00e4tzlich generierte Verschuldung Japans insbesondere im Zuge der sog. Carry Trades durch den Auslandssektor absorbiert. Auf diese Weise wurde der japanischen \u00d6konomie der Reflationsdruck im Inland weitgehend genommen. In der Folge blieben eine angebotsbedingte Relativpreis\u00e4nderung f\u00fcr Finanzierungen durch eine Hochzinspolitik und der dadurch bedingte \u00f6konomische Strukturwandel als Voraussetzung f\u00fcr zuk\u00fcnftig h\u00f6here reale Ertragsraten des Sachkapitals aus. Stattdessen haben die Carry Trades dem exportorientierten Teil des japanischen Unternehmenssektors gen\u00fctzt und die gesamte japanische \u00d6konomie auf diese Weise auf kleiner Flamme am K\u00f6cheln gehalten.<\/p>\n Gegenw\u00e4rtig scheinen sich die Rahmenbedingungen f\u00fcr ein \u00e4hnliches Szenario jahrelanger Stagnation zu ver\u00e4ndern. Auf der einen Seite geht die globale Nachfrage nach zus\u00e4tzlicher Verschuldung durch den Auslandssektor aufgrund einer sich abzeichnenden Wiederkehr von Kapitalverkehrskontrollen im Gewand ,makroprudenzieller Regulierung\u201c\u02dc (s. Korinek 2011 f\u00fcr eine \u00dcbersicht zu dieser Thematik) wohl tendenziell zur\u00fcck. Auf der anderen Seite sind wesentliche institutionelle Vorkehrungen f\u00fcr die langfristige Preisstabilit\u00e4t im Rahmen der europ\u00e4ischen Geldordnung bereits beseitigt worden (s. Fahrholz 2012). Sollte der fiskalpolitische Konsolidierungskurs in der Eurozone einmal kurzfristig einen positiven Einfluss auf die erwartete reale Ertragsrate des Sachkapitals zeitigen, dann gelingt allenfalls eine weitere Verschiebung eines notwendigen \u00f6konomischen Strukturwandels auf der Zeitachse. Denn so lange die Geldpolitik der EZB dem Finanzsektor den Weg der Refinanzierung \u00fcber Zentralbankgeld nicht sp\u00fcrbar verteuert, springen die \u00d6konomien mittelfristig nicht wieder merklich an. Im Vergleich zum japanischen Szenario werden weitere geldpolitische Konjunkturma\u00dfnahmen in der Eurozone jedoch in st\u00e4rkerem Ma\u00dfe das Risiko erh\u00f6hen, dass sich die Zeitpr\u00e4ferenzraten der Marktteilnehmer \u00e4ndern und das Preisniveau dementsprechend steigt. Daher ist die eigentlich interessierende Frage nicht, ob die Niedrigzinspolitik der EZB langfristig fortgef\u00fchrt werden sollte, sondern wie lange und unter welchen \u00f6konomischen Rahmenbedingungen diese die \u00d6konomien der Eurozone bis auf weiteres in der Stagnation verharren l\u00e4sst.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n Fahrholz, Christian. 2012. \u201eDie Spanische Grippe des Euro\u201c, \u00d6konomenstimme<\/em>, Z\u00fcrich, URL: http:\/\/www.oekonomenstimme.org\/artikel\/2012\/11\/die-spanische-grippe-des-euro\/<\/a>, 26. November 2012.<\/p>\n Giersch, Herbert. 1984. \u201cThe Age of Schumpeter,\u201c\u009d American Economic Review<\/em> 74:2, 103-109.<\/p>\n Gros, Daniel. 2010. \u201cLiquidate or liquefy?\u201c\u009d CEPS Commentary<\/em>, Brussels, URL: http:\/\/www.ceps.eu\/ceps\/dld\/3849\/pdf<\/a>, 25. Oktober 2010.<\/p>\n