Am 22. Januar 2013 hat die japanische Regierung unter dem neuen Premierminister Abe mit der Bank of Japan (BOJ) eine \u00dcbereinkunft getroffen und die Notenbank k\u00fcnftig auf eine aggressive Geldpolitik eingeschworen. Die BOJ hat sich dabei verpflichtet, von 2014 an zeitlich unbegrenzt jeden Monat am offenen Markt private und \u00f6ffentliche Anleihen anzukaufen, so lange bis die Inflationsrate die Marke von 2 % p.a. erreicht hat. Diese Zusage erfolgte auf Druck der Regierung, das Zentralbankgesetz abzu\u00e4ndern und die formelle Unabh\u00e4ngigkeit der BOJ einzuschr\u00e4nken. Im Gegenzug hat sich die japanische Regierung verpflichtet, \u00fcberf\u00e4llige Strukturreformen anzupacken, die Wettbewerbsf\u00e4higkeit Japans zu verbessern und mittelfristig einen ausgeglichenen Staatshaushalt vorzulegen.<\/p>\n
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Vorl\u00e4uferprogramme<\/strong><\/p>\n Die j\u00fcngste \u00dcbereinkunft ist das vierte Kapitel einer in Japan mittlerweile seit fast 15 Jahren andauernden geldpolitischen Lockerung, die das Land bislang weder aus der wirtschaftlichen Stagnation gef\u00fchrt noch den Deflationsprozess gestoppt hat. Den Anfang bildete bereits im April 1999 die Nullzinspolitik (\u201ezero interest rate policy\u201c, ZIRP), bei der die japanische Notenbank durch ihre Liquidit\u00e4tspolitik den Zinssatz f\u00fcr ungesicherte Interbankenkredite bei nahe null zu halten versuchte. Im M\u00e4rz 2001 wurde ZIRP erg\u00e4nzt durch die Politik der quantitativen Lockerung (\u201emonetary easing\u201c). Hierbei steuerte die BOJ einen Zielwert f\u00fcr die von den Gesch\u00e4ftsbanken bei ihr gehaltenen \u00dcberschussreserven an, um die Liquidit\u00e4tsversorgung des Bankensektors zu sichern. Verbunden waren ZIRP und die quantitative Lockerung durch die Ank\u00fcndigung der BOJ, diese Politik so lange beizubehalten, bis der R\u00fcckgang im Konsumg\u00fcterpreisindex gestoppt und die Deflation \u00fcberwunden war, was im M\u00e4rz 2006 als erf\u00fcllt galt.<\/p>\n Nach Ausbruch der Finanzkrise, von der Japan vor allem durch den R\u00fcckgang seiner G\u00fcterexporte betroffen wurde, reagierte die BOJ im Oktober 2010 mit einer weiteren, noch umfassenderen monet\u00e4ren Lockerung (\u201ecomprehensive monetary easing\u201c). Im Mittelpunkt steht seither ein Wertpapierankaufprogramm der Notenbank, das die BOJ verpflichtet, private und \u00f6ffentliche Anleihen am offenen Markt anzukaufen. Das Programm sah zun\u00e4chst Obergrenzen f\u00fcr den Wertpapierankauf vor, die jedoch st\u00e4ndig erweitert wurden und 101 Billionen Yen (etwa 82 <\/strong>Mrd. Euro) Ende 2013 umfassen sollen. Mit der j\u00fcngsten \u00dcbereinkunft sind diese Obergrenzen entfallen, und die BoJ hat angek\u00fcndigt, mit dem Ankaufprogramm fortzufahren, bis die Inflationsrate auf 2 % p.a. angestiegen ist.<\/p>\n Versuch der Nachfragesteuerung<\/strong><\/p>\n Anders als die EZB, die seit 2008 ebenfalls eine quantitative Lockerung betreibt, reagiert die BOJ mit ihrer Politik nicht mehr auf Funktionsst\u00f6rungen am Interbankenmarkt, sondern betreibt gesamtwirtschaftliche Nachfragesteuerung, um die Besch\u00e4ftigung zu erh\u00f6hen und das Wirtschaftswachstum anzuregen. Anliegen des Programms ist es, die langfristigen Zinss\u00e4tze zu reduzieren, die f\u00fcr Investitionsentscheidungen und f\u00fcr die Nachfrage nach dauerhaften Konsumg\u00fctern entscheidend sind, auf die aber die Geldpolitik allenfalls einen mittelbaren Einfluss hat.<\/p>\n Mehrere Einflusskan\u00e4le einer Politik der quantitativen Lockerung auf die langfristigen Zinsen sind vorstellbar. Erstens erhofft man sich einen Ank\u00fcndigungseffekt, wenn die Zentralbank bekannt gibt, ihre Politik des billigen Geldes auch zuk\u00fcnftig fortzusetzen und so lange beizubehalten, bis die Inflation \u201eangesprungen\u201c ist. Dann k\u00f6nnen auch die f\u00fcr die Zukunft erwarteten kurzfristigen Zinss\u00e4tze sinken, die zusammen mit den aktuellen kurzfristigen Zinss\u00e4tzen die langfristigen Zinss\u00e4tze bestimmen. Zweitens erwartet man einen Liquidit\u00e4tseffekt, wenn die Gesch\u00e4ftsbanken hohe \u00dcberschussreserven halten und deshalb niedrigere Liquidit\u00e4tspr\u00e4mien f\u00fcr ihre Kredite verlangen. Und schlie\u00dflich erhofft man einen Risikoeffekt, wenn die Zentralbank im Zuge der quantitativen Lockerung risikoreiche Aktiva von den Gesch\u00e4ftsbanken \u00fcbernimmt und in ihr Portfolio aufnimmt, sodass die Banken geringere Risikopr\u00e4mien f\u00fcr ihre Kredite verlangen k\u00f6nnen.<\/p>\n Tats\u00e4chlich ist es der BOJ in der Vergangenheit durch ihre aggressive Geldpolitik gelungen, neben den kurzfristigen auch die langfristigen Zinss\u00e4tze zu senken \u2013 ohne jedoch den deflation\u00e4ren Trend zu brechen oder die wirtschaftliche Aktivit\u00e4t anzuregen. Verschiedene empirische Studien belegen zwar, dass die Ma\u00dfnahmen der BOJ einen signifikanten Einfluss auf Renditen und Marktpreise von Finanzaktiva haben (Berkmen, 2012; Ueda, 2012). Dennoch ist in Japan die Kreditvergabe durch den Bankensektor (anders als in den USA und Europa) zwischen 1990 und 2012 von 106 % auf 84 % des BIP gesunken \u2013 trotz eines betr\u00e4chtlichen Anstiegs der Geldbasis im selben Zeitraum (von 9 % des BIP in 1990 auf 26 % des BIP in 2012; Shirai, 2013). Offenbar nutzten Finanzinstitute die zus\u00e4tzliche Liquidit\u00e4t, um Finanzaktiva (vor allem japanische Staatsanleihen) anzukaufen, nicht aber, um die Investitionsausgaben kleinerer und mittlerer Unternehmen zu finanzieren. Deshalb verpufft die Wirkung der geldpolitischen Expansion im Finanzsektor.<\/p>\n ,Zombie lending\u201c\u02dc und andere Probleme<\/strong><\/p>\n Mehrere Gr\u00fcnde sind f\u00fcr dieses Scheitern von Nullzinspolitik und geldpolitischer Lockerung verantwortlich: Erstens trocknet bei sehr niedrigen Zinss\u00e4tzen der Geldmarkt fast v\u00f6llig aus, weil die Tagesgelds\u00e4tze nicht mehr ausreichen, um m\u00f6gliche Ausfallrisiken bei der Kreditvergabe zwischen den Gesch\u00e4ftsbanken auszugleichen. Dann muss der Interbankenhandel durch die Notenbank ersetzt werden, die den Gesch\u00e4ftsbanken die notwendige Liquidit\u00e4t bereitstellt, um die Kreditvergabe aufrecht zu halten (Bini Smaghi, 2008). Zweitens sinken mit dem Zinsniveau auch die Zinsmargen, aus denen Gesch\u00e4ftsbanken ihre Profite ziehen, sodass das Angebot an Intermediationsleistungen abnimmt. Bei niedrigen Margen zwischen Soll- und Habenzinsen sinkt die Bankenprofitabilit\u00e4t, und es sind gro\u00dfe Kreditvolumina notwendig, damit Banken ihre operativen Kosten decken k\u00f6nnen. Niedrige Gewinnmargen erschweren die Kapitalbildung der Banken (Ueda, 2012). Drittens untergraben niedrige Zinss\u00e4tze die Haushaltsdisziplin des Staates, der sich billig verschulden kann und in der Notenbank einen Abnehmer f\u00fcr seine Neuemissionen an Staatsschuldtitel findet. Hohe Haushaltsdefizite k\u00f6nnen restriktive, nicht-keynesianische Effekte auf die gesamtwirtschaftliche Aktivit\u00e4t haben, wenn die Marktteilnehmer zuk\u00fcnftige Steuererh\u00f6hungen erwarten.<\/p>\n Hinzu kommt, dass ZIRP und geldpolitische Lockerungen ein als \u201ezombie lending\u201c oder \u201eever-greening\u201c bezeichnetes Verhalten f\u00f6rdern. Darunter versteht man die Praxis vor allem japanischer Banken, ihre Kreditvergabe \u201eaus kosmetischen Gr\u00fcnden\u201c an insolvente Unternehmen zu verl\u00e4ngern. Sie wollen eine ansonsten notwendig werdende Kreditabschreibung und den Ausweis realisierter Verluste vermeiden. Dies kann bei niedrigem Zinsniveau zweckm\u00e4\u00dfig sein, wenn die an Kreditgeber gezahlten Risikopr\u00e4mien nicht ausreichen, um m\u00f6gliche Kontrahentenrisiken am Interbankenmarkt auszugleichen. Dann verzichten Liquidit\u00e4t suchende Gesch\u00e4ftsbanken auf einem Verlustausweis, um von den Marktteilnehmern am Geldmarkt nicht als zu risikoreich eingestuft zu werden und um den Zugang zu Interbankenkrediten nicht zu verlieren Besonders seit Beginn von ZIRP ist solch eine Kreditvergabe an insolvente \u201eZombie\u201c-Unternehmen weit verbreitet. Sie hat bei relativ sinkendem Kreditvolumen hohe volkswirtschaftliche Kosten, weil Zombie-Unternehmer Ressourcen verbrauchen, die anderen Unternehmen nicht mehr zur Verf\u00fcgung stehen (Peek, Rosengren, 2005; Caballero, Hoshi, Kashyap, 2008).<\/p>\n Fazit<\/strong><\/p>\n Das Beispiel Japan weckt damit begr\u00fcndete Zweifel an der Wirksamkeit einer aggressiven Geldpolitik. Was in Japan fehlt, sind Strukturreformen, die vor allem einen R\u00fcckzug des Staates aus dem Finanzsektor betreffen. So steht beispielsweise weiterhin eine Privatisierung der Japanischen Postbank aus, \u00fcber die gro\u00dfe Teile von privaten Ersparnissen in \u00f6ffentliche Projekte geleitet werden. Solche Reformen sollen bereits seit 10 Jahren umgesetzt werden, sto\u00dfen jedoch auf den Widerstand einer alternden Wahlbev\u00f6lkerung. Eine Geldmengenexpansion ist deshalb der politisch leichter durchsetzbare Weg aus der Krise, kann jedoch nicht \u00fcberf\u00e4llige Reformen ersetzen.<\/p>\n