Im Zuge der Finanzmarktkrise 2007\/08 sowie der europ\u00e4ischen Staatsschuldenkrise und der damit einhergehenden Kritik an den Ratingagenturen wird zunehmend eine strenge Regulierung dieser Unternehmen gefordert. Im Allgemeinen kann eine Regulierung der Ratingagenturen auf zweierlei Weise erfolgen: eine Selbstregulierung sowie eine staatliche Aufsicht \u00fcber die Ratingagenturen. Selbstregulierung kann \u00fcber die disziplinierende Wirkung der Reputation auf die Ratingerstellung sowie \u00fcber das Einhalten von vorgegebenen Verhaltenskodizes ihre Wirkungen entfalten. Gemeinsam ist beiden, dass sie die Qualit\u00e4t des Ratings gew\u00e4hrleisten sollen.<\/p>\n
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Verhaltenskodex der International Organization of Securities Commissions (IOSCO)<\/em><\/strong><\/p>\n Vor der Finanzmarktkrise 2007\/08 standen selbstverpflichtende Ans\u00e4tze bei der Erstellung ordnungsgem\u00e4\u00dfer Ratings im Mittelpunkt der Regulierung von Ratingagenturen. Im Zuge der Kritik an den Unternehmensinsolvenzen Enron und WorldCom ver\u00f6ffentlichten die IOSCO einen Verhaltenskodex f\u00fcr die Ratingagenturen, der von den Agenturen in deren eigenen Unternehmenskodex eingef\u00fchrt werden soll. Durch den Verhaltenskodex wurden bereits zentrale Kritikpunkte an den Ratingagenturen adressiert: die Steigerung sowie die Gew\u00e4hrleistung der Qualit\u00e4t, Integrit\u00e4t und Transparenz der Ratingerstellung, die Sicherstellung der Unabh\u00e4ngigkeit und somit die Vermeidung von Interessenkonflikten bei der Ratingerstellung. Wenngleich durch diesen Verhaltenskodex die zentralen Kritikpunkte an den Ratingagenturen aufgegriffen wurden, war die Einhaltung dieser Vorgaben f\u00fcr die Ratingagenturen nicht verbindlich. So bedingte eine Nichtbeachtung bzw. Ab\u00e4nderung der Vorschriften keine Konsequenzen f\u00fcr die jeweiligen Agenturen. Obgleich dadurch die disziplinierende Wirkung solcher Kodizes eingeschr\u00e4nkt wird, kann durch eine effektive Umsetzung des Verhaltenskodex grunds\u00e4tzlich eine Verbesserung der Ratingqualit\u00e4t stattfinden: Die Schaffung vollst\u00e4ndiger Investitionssicherheit durch die Eliminierung s\u00e4mtlicher Informationsasymmetrien ist auf diese Weise allerdings nicht m\u00f6glich.<\/p>\n Staatliche Regulierung von Ratingagenturen<\/em><\/strong><\/p>\n Die Wirkung dieses selbstverpflichtenden Ansatzes wurde folglich nicht zuletzt durch die Erkenntnisse der Finanzmarktkrise 2007\/08 in Frage gestellt. So sah die Europ\u00e4ische Kommission dies als Hinweis f\u00fcr eine st\u00e4rkere und somit staatliche Regulierung der Agenturen. Als Grund f\u00fcr die Abkehr von selbstverpflichtenden Verhaltenskodizes wird angef\u00fchrt, dass die Zur\u00fcckgewinnung von Vertrauen auf den Markt nicht sichergestellt werden kann. Zudem k\u00f6nne die Selbstregulierung der Agenturen die Strukturm\u00e4ngel des Ratingwesens nicht eliminieren. Die in 2009 erstmals eingef\u00fchrte staatliche Regulierung durch eine Europ\u00e4ische Ratingverordnung setzt als Zielsetzung i) eine Steigerung der Transparenz, ii) die Vermeidung von Interessenkonflikten sowie iii) eine Verbesserung der Handhabung und des Umgangs mit Ratings. Zur Erh\u00f6hung der Transparenz des Ratingprozesses m\u00fcssen die Ratingagenturen k\u00fcnftig u.a. die Faktoren bekanntgegeben, die eine Rating\u00e4nderung begr\u00fcndet. Diese Ma\u00dfnahme der Transparenzsteigerung ist im Allgemeinen als positiv einzusch\u00e4tzen. Dies verringert die Informationsasymmetrien zwischen der Ratingagentur und den Ratingnutzern. Zugleich erm\u00f6glicht die Auflistung von Gr\u00fcnden zur Rating\u00e4nderung deren Gewichtung f\u00fcr die Investitionsentscheidung der einzelnen Anleger. Wenngleich diese Ma\u00dfnahme positiv bewertet werden kann, w\u00fcrde eine regulatorische Pflicht zur Offenlegung der Methodik des Ratingprozesses das Gesch\u00e4ftsgeheimnis einer Agentur verletzen. Trotz einem Gewinn an Transparenz sollte daher davon abgesehen werden.<\/p>\n Die einem Ratingprozess inh\u00e4rente Gefahr der Interessenkonflikte, die auf die Bezahlung der Ratings durch den Emittenten zur\u00fcckgef\u00fchrt werden kann, versucht die neue EU-Ratingverordnung durch verschiedene Ma\u00dfnahmen zu verringern. Im Fokus steht dabei die Verringerung der offengelegten Schw\u00e4chen des Ratingprozess von strukturierten Finanzprodukten. Hier wird eine Trennung des Beratungs- vom Ratinggesch\u00e4ft einer Agentur gefordert. Da zuk\u00fcnftig Analysten einer Ratingagentur nicht mehr im Beratungs- und anschlie\u00dfend im Bewertungsprozess der Wertpapiere t\u00e4tig sein d\u00fcrfen, ist durch diese Vorgabe eine Verringerung der Interessenkonflikte zu erwarten. Da somit eine Zunahme der Objektivit\u00e4t der Ratingerstellung zu erwarten ist, kann diese Ma\u00dfnahme die Qualit\u00e4t der Ratings verbessern. Zudem soll die Unabh\u00e4ngigkeit einer Ratingagentur bei der Erstellung von Bonit\u00e4tsanalysen durch die Einf\u00fchrung eines Rotationsprinzips f\u00fcr Ratinganalysten erfolgen. Diese Ma\u00dfnahme erm\u00f6glicht somit eine weitere Verringerung von Interessenkonflikten, womit eine Verbesserung der Ratingqualit\u00e4t einhergehen kann. Bei den Ratingagenturen f\u00fchrt dies allerdings zu einer Verringerung der Lerneffekte. So k\u00f6nnen die Ratinganalysten Informationen \u00fcber Besonderheiten eines Unternehmens\/Produktes auch bei nachfolgenden Ratings nutzen. Wenngleich die Einf\u00fchrung einer Rotationspflicht f\u00fcr die Ratinganalysten eine Verringerung der Interessenkonflikte erm\u00f6glichen kann, ist die Wechselpflicht der Ratingagenturen bei der Bewertung von strukturierten Wertpapieren kritisch zu betrachten. Dadurch wird der Zeitraum der Ratingerstellung f\u00fcr einen Emittenten\u00c2\u00a0 beschr\u00e4nkt. Werden spieltheoretische Erkenntnisse ber\u00fccksichtigt, entsteht die Gefahr einer sinkenden Ratingqualit\u00e4t. Begr\u00fcndet werden kann dies mit der disziplinierenden Wirkung der Reputation einer Agentur auf die Ratingerstellung. Dieser Disziplinierungsmechanismus kann durch eine Rotationspflicht eingeschr\u00e4nkt werden und kann somit einer Steigerung der Ratingqualit\u00e4t bei strukturierten Finanzprodukten entgegenstehen. Zudem muss bei der Einf\u00fchrung einer Rotationspflicht die Struktur des Ratingmarktes Ber\u00fccksichtigung finden: Erfolgt aufgrund der Dominanz der Agenturen Mood\u00c2\u00b4y, S&P und Fitch die Rotation lediglich unter diesen, so ist der angestrebten Wirkung der Einf\u00fchrung der Rotationspflicht kritisch gegen\u00fcberzustehen. Allerdings kann die vorgegebene Wechselpflicht bei der Bewertung strukturierter Finanzprodukte den Markteintritt neuer Agenturen erleichtern. Einer dadurch bedingten m\u00f6glichen Steigerung des Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt stehen jedoch die erhebliche Markteintrittsbarrieren (Reputation, Institutionalisierung, etc.) entgegen. Zudem gibt es Hinweise, dass ein zunehmender Wettbewerb auf dem Ratingmarkt zu einer Verschlechterung der Ratingqualit\u00e4t aufgrund der Gefahr des Rating-Shoppings f\u00fchren kann. Im Allgemeinen erweist sich die Beschr\u00e4nkung der Rotationspflicht auf komplexe Wertpapiere als nicht konsistent. Waren es nicht die Interessenkonflikte durch die Beratung und Bewertung dieser Produkte, die zu einer geringeren Ratingqualit\u00e4t gef\u00fchrt haben sollen? Diese Schw\u00e4chen wurden bereits in der ersten Fassung der Verordnung durch die Vorgabe der Trennung zwischen Beratung und Bewertung adressiert. Die Einf\u00fchrung der Rotationspflicht auf strukturierte Finanzprodukte scheint daher eher als Kompromiss zur Forderung der EU-Kommission, die Rotation auf s\u00e4mtliche Wertpapiere einzuf\u00fchren.<\/p>\n Erh\u00f6hung der Ratingqualit\u00e4t<\/em><\/strong><\/p>\n Neben der Einf\u00fchrung der Rotationspflicht und der Trennung des Beratungs- vom Ratinggesch\u00e4ft legt die EU-Ratingverordnung personelle Anforderungen bzgl. der Qualit\u00e4t und der Kenntnisse der Ratinganalysten fest. Diese beinhalten Vorschriften zur Analyse und Qualit\u00e4t hinsichtlich der einem Rating zugrundeliegenden Informationen und der Methoden zur Ratingerstellung. Ein Abweichen von diesen Normen kann zu finanziellen Sanktionen f\u00fcr die Agenturen f\u00fchren. Hierbei gilt es zu beachten, dass die Festlegung der Sanktionsh\u00f6he den Mitgliedstaaten der EU obliegt. Im Falle Deutschlands ist die Sanktionsh\u00f6he in Relation zu den Ums\u00e4tzen der Agenturen gering. Inwiefern durch diese Ma\u00dfnahme eine Disziplinierung auf die Ratingerstellung einhergeht, bleibt somit abzuwarten. Dagegen ist der Einf\u00fchrung von Vorgaben zur Bonit\u00e4tsbewertung (streng, systematisch, best\u00e4ndig) kritisch gegen\u00fcberzustehen. So wirft eine materielle Forderung einer staatlichen Aufsicht\u00c2\u00a0 generell die Frage auf, inwiefern eine Kontrollinstanz einen besseren Sachverstand \u00fcber die Methodik der Ratingerstellung aufweist als erfahrene Ratinganalysten. Zudem besteht durch die Einf\u00fchrung einer materiellen Aufsicht die Gefahr der politischen Einflussnahme. Dies ist besonders im Kontext der L\u00e4nderbewertung und der damit einhergehende Kritik an den Ratingagenturen kritisch zu bewerten. Ferner muss der Erleichterung der zivilrechtlichen Haftung einer Agentur infolge strenger materieller Anforderungen an die Ratingmethodik \u00c2\u00a0Beachtung geschenkt werden. Ein Rating stellt eine Prognose \u00fcber die zuk\u00fcnftige F\u00e4higkeit eines Emittenten dar, den aus einer Emission resultierenden Zahlungsverpflichtungen nachzukommen. Aufgrund des Prognosecharakters eines Ratings ist somit einer Haftung kritisch gegen\u00fcberzustehen. Allerdings wird eine solche durch die \u00fcberarbeitete EU-Ratingverordnung eingef\u00fchrt. So soll k\u00fcnftig eine Ratingagentur f\u00fcr vors\u00e4tzliche und grob fahrl\u00e4ssige Verst\u00f6\u00dfe gegen die neue Verordnung, die sich auf das Ergebnis eines Ratings auswirkt, zur Haftung herangezogen werden k\u00f6nnen.<\/p>\n Haftung von Ratingagenturen<\/em><\/strong><\/p>\n Im Hinblick auf die Einf\u00fchrung einer Haftung ist festzuhalten, dass bereits vor der Verordnung eine Ratinghaftung gegen\u00fcber dem Emittenten eines Wertpapiers vorlag. Da zwischen der Ratingagentur und dem Emittenten ein rechtliches Vertragsverh\u00e4ltnis (beauftragtes Rating) vorliegt, kann ein Fremdkapitalgeber bei fehlerhaften Ratings Haftungsanspr\u00fcche gegen\u00fcber der betreffenden Ratingagentur geltend machen. Aufgrund des dargestellten Prognosecharakters eines Ratings d\u00fcrfte lediglich eine offensichtlich fehlerhafte Ratingerstellung eine Haftungsgrundlage f\u00fcr den Emittenten darstellen. Dabei gilt es zu beachten, dass dem Emittenten ein Schaden durch eine zu schlechte Ratingnote sowie eine fr\u00fchzeitige Herabstufung des Ratings entsteht. Da den Agenturen jedoch vorgeworfen wird, zu sp\u00e4t auf m\u00f6gliche Risiken reagiert zu haben, d\u00fcrfte die Haftung der Agenturen gegen\u00fcber den Emittenten von untergeordneter Bedeutung sein. Anders gestaltet sich dies bei L\u00e4nderratings. Hier wird den Agenturen vorgeworfen, f\u00fcr die Krisenspirale der europ\u00e4ischen Schuldenkrise infolge der Herabstufungen europ\u00e4ischer Schuldenl\u00e4nder urs\u00e4chlich zu sein. Da einem unbeauftragten Rating jedoch kein Vertrag zwischen den Staaten und den Agenturen zugrundeliegt, beschr\u00e4nkt sich k\u00fcnftig auch hier die Haftung auf ein grob fahrl\u00e4ssiges Verhalten der Agenturen. Eine Herabstufung der Ratings der Schuldenl\u00e4nder d\u00fcrfte allerdings im Kontext der wirtschaftlichen und finanziellen Situation nicht in Frage gestellt werden und d\u00fcrfte somit nicht auf grob fahrl\u00e4ssiges Verhalten der Agenturen zur\u00fcckzuf\u00fchren sein. Lediglich eine m\u00f6gliche versp\u00e4tete Ratingherabstufung k\u00f6nnten den Agenturen angelastet werden. Da allerdings v.a. voreilige Herabstufungen f\u00fcr die betreffenden Staaten zu einem finanziellen Schaden f\u00fchren, d\u00fcrften die Rating\u00e4nderungen im Zuge der europ\u00e4ischen Staatschuldenkrise nur bedingt eine Haftungsgrundlage f\u00fcr die Staaten darstellen. Im Gegensatz dazu stellt sich eine m\u00f6gliche verz\u00f6gerte Herabstufung des Ratings f\u00fcr die Investoren als problematisch dar: Eine versp\u00e4tete Herabstufung kann zu Anlageverlusten f\u00fchren. Allerdings besteht zwischen den Anlegern und den Investoren kein Vertragsverh\u00e4ltnis, sodass es bis dato keine Haftungsgrundlage gibt. Durch die neue EU-Ratingverordnung soll jedoch nun eine zivilrechtliche Haftung der Agenturen gegen\u00fcber den Anlegern eingef\u00fchrt werden. Dabei regelt diese Verordnung genaue Gr\u00fcnde f\u00fcr einen Haftungstatbestand. Dieser richtet sich v.a. gegen\u00fcber einer Verletzung der EU-Ratingverordnung, wodurch die Ratingagenturen lediglich bei grob fahrl\u00e4ssigem Verhalten bei der Ratingerstellung zur Haftung herangezogen werden k\u00f6nnen. Inwiefern dies k\u00fcnftig zu einer Disziplinierung der Ratingagenturen f\u00fchrt, gilt es abzuwarten. Im Hinblick auf eine Ratinghaftung muss beachtet werden, dass ein gutes Rating vor einer Unternehmensinsolvenz alleine keine Ursache f\u00fcr einen Ratinghaftung darstellen kann. Selbst ein Investment-Grade-Rating weist, wenn auch eine im Vergleich zum Sub-Investment-Grade- Rating geringere, Ausfallwahrscheinlichkeit auf. Die Gefahr des R\u00fcckgangs von Ratingurteilen d\u00fcrfte aufgrund der Beweislast der Investoren sowie durch die Beschr\u00e4nkung auf das Vorliegen eines eindeutig missbr\u00e4uchliches Verhalten der Agenturen von untergeordneter Bedeutung sein und damit einem Abbau der Informationsasymmetrien in Fremdfinanzierungsbeziehungen nicht entgegen stehen. Dies w\u00e4re besonders bei kleinen und mittleren Emissionen problematisch zu sehen, da in diesem Bereich die Informationseffizienz geringerer als bei gr\u00f6\u00dferen Fremdkapitalgebern ist. Zudem w\u00fcrden sich dadurch das Platzierungsrisiko neuer Emissionen sowie die Fremdkapitalkosten erh\u00f6hen. Vor diesem Hintergrund ist auch zuk\u00fcnftig eine Ausweitung der Haftungsgrundlage der Anleger gegen\u00fcber den Emittenten abzulehnen.<\/p>\n Des Weiteren stellt sich im Falle eines Haftungstatbestandes die Frage nach dem zust\u00e4ndigen Gericht. Hierzu macht die \u00fcberarbeitete EU-Ratingverordnung keine genauen Angaben: Die gerichtliche Zust\u00e4ndigkeit solle anhand \u201eeinschl\u00e4giger Regeln \u00fcber die internationale Zust\u00e4ndigkeit bestimmt werden\u201c. Da allerdings der Bundesgerichtshof j\u00fcngst entschied, dass die Agenturen f\u00fcr ihre Bonit\u00e4tsbewertung auch in Deutschland verklagt werden k\u00f6nnen, sind k\u00fcnftig Haftungsklagen vor deutschen Gerichten m\u00f6glich. Somit bleibt abzuwarten, inwiefern die Agenturen zuk\u00fcnftig mit Haftungsanspr\u00fcchen konfrontiert werden. Der Ausgang der Zivilklage der amerikanischen Regierung gegen S&P wegen fehlerhaften Ratings f\u00fcr strukturierte Finanzprodukte k\u00f6nnte dabei eine Signalwirkung haben.<\/p>\n L\u00e4nderratings<\/em><\/strong><\/p>\n Neben den dargestellten Ma\u00dfnahmen zur Regulierung der Ratingagenturen erfolgen durch die \u00dcberarbeitung der EU-Ratingverordnung Neuerungen, die die Ver\u00f6ffentlichung von L\u00e4nderratings betreffen. Begr\u00fcndet werden diese Ma\u00dfnahmen durch die Kritik an den Ratingagenturen im Zuge der europ\u00e4ischen Staatsschuldenkrise: Den Bonit\u00e4tsherabstufungen wird eine krisenverst\u00e4rkende Wirkung attestiert. Auch der Zeitpunkt der Bekanntgabe der Ratingver\u00e4nderungen solle von den Agenturen strategisch gew\u00e4hlt worden sein. Diese Kritik wird schlie\u00dflich durch die neue EU-Ratingverordnung aufgegriffen. So d\u00fcrfen L\u00e4nderratings zuk\u00fcnftig nur an bestimmten, vorher festgelegten Zeitpunkten erfolgen. Die Anzahl dieser Tage beschr\u00e4nkt sich bei unbeauftragten Ratings auf zwei bis drei. Diese Regulierungsneuerung betrifft somit die Ratings der meisten OECD L\u00e4nder. Zudem wird der Ver\u00f6ffentlichungszeitraum in der Regel auf Freitag nach Handelsschluss in Europa festgelegt. Durch diese Neuerungen soll m\u00f6glichen Marktverwerfungen infolge von Rating\u00e4nderungen entgegnet werden. Eine kurzfristige Ver\u00e4nderung des Ratings darf zuk\u00fcnftig nur noch in begr\u00fcndeten F\u00e4llen erfolgen, wobei dies nicht zur Regel werden darf. Durch diese aufsichtsrechtlichen Vorgaben besteht somit die Gefahr der Einschr\u00e4nkung der Aktualit\u00e4t von L\u00e4nderratings, der auch die Ausnahmeregelung nicht ma\u00dfgeblich entgegenwirken d\u00fcrfte. Daher besteht die Gefahr einer Erh\u00f6hung der Informationsasymmetrien auf den Finanzm\u00e4rkten. Dem kann jedoch entgegengehalten werden, dass die unbeauftragten L\u00e4nderratings meist ausschlie\u00dflich auf \u00f6ffentlich zug\u00e4nglichen Informationen basieren, die allen Finanzmarktteilnehmern zur Verf\u00fcgung stehen. Da allerdings den Ratingagenturen ein Vorteil bzgl. der Informationsauswertung attestiert werden kann, d\u00fcrfte sich durch diese Einschr\u00e4nkung die Informationsbasis auf den Finanzm\u00e4rkten verringern. Des Weiteren stellt sich durch die Verringerung der Aktualit\u00e4t der L\u00e4nderratings die Frage der Haftung gegen\u00fcber den Investoren, da die Agenturen wissentlich auf die Ver\u00f6ffentlichung bonit\u00e4tsrelevanten Informationen verzichten \u201em\u00fcssen\u201c. Zudem besteht trotz der festgelegten Termine die Gefahr von Finanzmarktturbulenzen. Dies ist auf die Institutionalisierung der Ratings in die Finanzmarktregulierung sowie auf institutsspezifische Anlagevorschriften zur\u00fcck zu f\u00fchren. So ist die Investition in Wertpapiere der Finanzinstitute an bestimmte Ratings gebunden. Aufgrund dessen bleibt abzuwarten, wie sich die Marktvolatilit\u00e4t an den Tagen der Ver\u00f6ffentlichung m\u00f6glicher Ver\u00e4nderungen der L\u00e4nderratings entwickelt. Die Gefahr einer Krisenspirale durch das Herabsetzen der Bonit\u00e4t von L\u00e4nderanleihen d\u00fcrfte sich folglich auf diese Tage verschieben. Dieses strukturelle Defizit sollte durch eine \u00dcberpr\u00fcfung der Einbettung der Ratings in die Finanzmarktregulierung eliminiert werden. Da dadurch die Eigenverantwortlichkeit der Investitionsanalyse weiter gest\u00e4rkt wird, kann die externe, durch die Finanzmarkregulierung induzierte Abh\u00e4ngigkeit gegen\u00fcber den Ratingagenturen verringert werden. Allerdings sind Ratings in Anlagevorschriften zahlreicher Finanzinstitute enthalten, sodass trotz einer m\u00f6glichen Eliminierung der ratingbasierten Finanzmarktregulierung die Bedeutung der Ratingagenturen auf den internationalen Finanzm\u00e4rkten nur bedingt eingeschr\u00e4nkt wird. Nichts desto trotz ist eine Verringerung der regulatorischen Abh\u00e4ngigkeit der Ratings zu begr\u00fc\u00dfen. Neben einer damit einhergehenden zunehmenden Bedeutung einer eigenst\u00e4ndigen Investitionsanalyse werden die Markteintrittsbarrieren f\u00fcr neue Agenturen verringert. Allerdings stellt sich bei einer Abkehr von der ratingbasierten Finanzmarktregulierung die Frage nach einer ad\u00e4quaten Alternative.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n Europ\u00e4isches Parlament (2013):<\/em> Legislative Entschlie\u00dfung des Europ\u00e4ischen Parlaments vom 16. Januar zu dem Vorschlag f\u00fcr eine Verordnung des Parlaments und des Rates zur \u00c4nderung der Verordnung (EG) Nr. 1060\/2009 \u00fcber Ratingagenturen (COM(2011)0747 \u2013 C7-0420\/2011 \u2013 2011\/0361(COD). Online verf\u00fcgbar unter http:\/\/www.europarl.europa.eu\/sides\/getDoc.do?type=TA&reference=P7-TA-2013-0012&language=DE&ring=A7-2012-0221#BKMD-5, zuletzt gepr\u00fcft am 04.02.2013.<\/p>\n