{"id":11922,"date":"2013-03-25T14:01:21","date_gmt":"2013-03-25T13:01:21","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=11922"},"modified":"2013-03-25T14:59:44","modified_gmt":"2013-03-25T13:59:44","slug":"geldpolitik-im-krisenmodus","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=11922","title":{"rendered":"Geldpolitik im Krisenmodus"},"content":{"rendered":"

Seit dem Ausbruch der Finanzkrise ist im Bereich Geldpolitik kaum noch etwas so, wie es fr\u00fcher einmal war. Bereits Anfang 2008 kam es zur zinspolitischen Wende in den USA, in deren Folge der Leitzins von der FED bis auf nahezu null Prozent gesenkt wurde. Die Bank of England folgte dieser Politik mit geringem zeitlichen Abstand. Im Gegensatz dazu erh\u00f6hte die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) noch am 3. Juli 2008 ihren Leitzins, da die Finanzkrise aus ihrer Sicht \u00fcberwunden schien und nun Inflationsgefahren f\u00fcr das Eurow\u00e4hrungsgebiet eine gr\u00f6\u00dfere Bedeutung bei ihrer Entscheidungsfindung einnahmen. Doch bereits drei Monate sp\u00e4ter schloss sich die EZB vor dem Hintergrund der Lehman<\/em>-Pleite und den damit verbundenen Wirkungen im Bankensystem den allgemeinen Leitzinssenkungen an. Als Reaktion auf den weitgehenden Zusammenbruch des Interbankenmarktes ging die EZB ferner dazu \u00fcber, ihre Refinanzierungsgesch\u00e4fte in Form von Mengentendern mit unbegrenzter Zuteilung und nicht mehr als Zinstender durchzuf\u00fchren. Dies hat bis heute zur Konsequenz, dass sich die Banken in jedem beliebigen Umfang zu dem jeweils geltenden Leitzins bei der EZB refinanzieren k\u00f6nnen. Dar\u00fcber hinaus reduzierte die EZB \u2013 insbesondere im Zusammenhang mit der Staatsschuldenkrise \u2013 die Anforderungen an diejenigen Wertpapiere, die von den Banken als Sicherheit f\u00fcr die Refinanzierung bei ihr hinterlegt werden m\u00fcssen.<\/p>\n

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Die geldpolitische Strategie der EZB besteht \u2013 im Grundsatz \u2013 darin, \u00fcber ihren Leitzins den Geldmarktzins EONIA (E<\/strong>uro O<\/strong>vern<\/strong>ight I<\/strong>ndex A<\/strong>verage) zu beeinflussen. Dies geschieht \u00fcber kurzfristige Kredite der Notenbank an Gesch\u00e4ftsbanken, die durch Hinterlegung oder Verpf\u00e4ndung von risikolosen Wertpapieren bei der Notenbank abgesichert werden. Der Leitzins entspricht dabei dem Zins f\u00fcr Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4fte, den die EZB f\u00fcr ihre Kredite fordert. Bis zur Finanzkrise bestand das Hauptinstrument der EZB normalerweise aus Refinanzierungsgesch\u00e4ften mit einer Laufzeit von einer Woche. Sie wurden bis April 2008 ausschlie\u00dflich erg\u00e4nzt durch Gesch\u00e4fte mit dreimonatiger Laufzeit. Seit dem 23. Juni 2009 hat die EZB den Banken zudem Refinanzierungsmittel f\u00fcr die Dauer von einem Jahr bereitgestellt. Damit wurden die bisherigen Zeitr\u00e4ume von einer Woche, einem, drei und sechs Monaten nochmals deutlich ausgeweitet. Ihren bisherigen H\u00f6hepunkt fand diese Entwicklung mit den beiden Zuteilungen am 22. Dezember 2011 und am 1. M\u00e4rz 2012 (\u201eDicke Berthas\u201c), bei denen den Banken ein Volumen von insgesamt rund 1000 Mrd. Euro f\u00fcr eine Laufzeit von drei Jahren, einem Zins von einem Prozent und gegen Sicherheiten von zum Teil zweifelhafter Qualit\u00e4t zur Verf\u00fcgung gestellt wurde (vgl. hierzu auch Abbildung 4<\/strong>). Obgleich die (vorzeitige) R\u00fcckzahlung eingesetzt hat, befindet sich ein gro\u00dfer Teil dieser Zuteilungen weiterhin im Markt.<\/p>\n

Dar\u00fcber hinaus k\u00f6nnen Gesch\u00e4ftsbanken auf eigene Initiative \u201e\u00fcber Nacht\u201c eine Spitzenrefinanzierungsfazilit\u00e4t in Anspruch nehmen, f\u00fcr die allerdings ein h\u00f6herer Zins als derjenige f\u00fcr Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4fte gefordert wird. Der Spitzenrefinanzierungssatz stellt damit eine Obergrenze f\u00fcr den Tagesgeldzins dar, da eine Bank zu diesem Satz jede gew\u00fcnschte Menge an fehlenden Mitteln bei der EZB aufnehmen kann. Auf der anderen Seite bietet sie den Gesch\u00e4ftsbanken aber auch eine kurzfristige Anlagem\u00f6glichkeit f\u00fcr \u00fcbersch\u00fcssige Finanzmittel \u2013 die Einlagenfazilit\u00e4t. Der entsprechende Einlagensatz liegt dabei unter dem Zins f\u00fcr Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4fte. Bis zum Beginn der Finanzkrise betrug die Spanne zwischen Einlagensatz und Spitzenrefinanzierungssatz zwei Prozentpunkte. Diese Zusammenh\u00e4nge veranschaulicht Abbildung 1<\/em><\/strong>. Man sieht ferner, dass bis zum Oktober 2008 der Tagesgeldsatz stets in unmittelbarer N\u00e4he des Zinses f\u00fcr Hauptrefinanzierungs-gesch\u00e4fte lag und somit das Steuerungsziel der EZB erreicht wurde.<\/p>\n

\"EONIA\"<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Mit Wirkung vom 9. Oktober 2008 verringerte die EZB den Korridor zwischen dem Einlagensatz und dem Spitzenrefinanzierungssatz von zwei Prozentpunkten auf einen Prozentpunkt. Seit dem 21. Januar 2009 galt dann zun\u00e4chst wieder die urspr\u00fcngliche Spanne, die dann allerdings ab dem 13. Mai 2009 erneut reduziert wurde \u2013 nun auf 1,5 Prozentpunkte. Mit der Verengung des Korridors verfolgte die EZB das Ziel, den Satz f\u00fcr die Spitzenrefinanzierung zu senken, um so die jederzeitige Liquidit\u00e4tsversorgung der Kreditinstitute zu verbilligen.<\/p>\n

Seit Oktober 2008 lag der Tagesgeldsatz allerdings immer h\u00e4ufiger \u2013 zum Teil deutlich \u2013 unterhalb des Zinses f\u00fcr Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4fte. Der Grund hierf\u00fcr ist, dass die Banken im Rahmen der unbegrenzten Refinanzierungsgesch\u00e4fte mit der EZB reichlich Liquidit\u00e4t aufnahmen, um im Bedarfsfall nicht von anderen Banken abh\u00e4ngig zu sein. Diese Liquidit\u00e4t haben sie dann wiederum zum Einlagensatz bei der EZB angelegt (siehe Abbildung 2<\/em><\/strong>), was den Tagesgeldsatz in die N\u00e4he des Einlagensatzes fallen lie\u00df. Durch die Verengung der Spanne zwischen Einlagen- und Spitzenrefinanzierungssatz wurde diese Entwicklung noch beg\u00fcnstigt, betrug der Abschlag des Einlagensatzes doch nur 0,5 Prozentpunkte. Vor diesem Hintergrund ist auch die R\u00fcckkehr zur urspr\u00fcnglichen Spanne im Januar 2009 zu sehen. Hierdurch wollte die EZB den Anreiz f\u00fcr Banken mindern, aufgenommene Liquidit\u00e4t bei ihr wieder anzulegen. Vielmehr sollte durch den h\u00f6heren Abschlag von einem Prozentpunkt der Interbankenmarkt wieder belebt werden. Im Ergebnis sank aber der Tagesgeldsatz ab Februar 2009 noch deutlicher unter den Wertpapierpensionssatz und das Ziel, \u00fcber den Leitzins den Tagesgeldsatz zu beeinflussen, wurde deutlich verfehlt. M\u00f6glicherweise kam es auch aus diesem Grund im Mai 2009 zu einer erneuten Verengung der Spanne. Nachdem die Einlagen bei der EZB Mitte 2012 einen Rekordwert von fast 800 Mrd. Euro ereichten, setzte die EZB den Einlagenzins am 5. Juli 2012 auf null Prozent herab. Zun\u00e4chst f\u00fchrte dies \u2013 wie Abbildung 2 zeigt \u2013 nur zu einer Umschichtung vonseiten der Banken zwischen der Einlagenfazilit\u00e4t und den \u00dcberschussreserven ohne deutliche Gesamtwirkung. In der j\u00fcngeren Vergangenheit sank die Geldhaltung der Banken bei der EZB allerdings deutlich \u2013 sie liegt allerdings immer noch \u00fcber dem Niveau bei der Lehman<\/em>-Pleite und dem Beginn der Staatsschuldenkrise.<\/p>\n

\"Geldhaltung\"<\/a>
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Liegt eine gr\u00f6\u00dfere Differenz zwischen dem Tagesgeldsatz und dem Leitzins, muss die EZB ferner ihr Konzept \u00fcberdenken und sich fragen lassen, welchen Zins sie letztlich steuern will. Dabei ist auch der Drei-Monats-Euribor (Eur<\/strong>o I<\/strong>nterb<\/strong>ank O<\/strong>ffered R<\/strong>ate) ins Gespr\u00e4ch gekommen, weil die EZB in letzter Zeit bei der Kommunikation ihrer Geldpolitik auf die Entwicklung dieses Zinssatzes besonders hingewiesen hat. Er besitzt auch eine erhebliche Bedeutung, weil er in vielen F\u00e4llen die Basis f\u00fcr variable Hypotheken bildet. Der Euribor sank von 5,4 Prozent im Oktober 2008 auf 1,96 Prozent im Februar 2009 und entsprach zu diesem Zeitpunkt fast genau dem Leitzins. Abbildung 3<\/em><\/strong> zeigt diese Entwicklung. Obwohl die EZB gerne auf diese Entwicklung verweist, um den Einfluss der Leitzinssenkungen auf die M\u00e4rkte zu belegen, widerspricht sie einer Strategie\u00e4nderung. M\u00f6glicherweise ist der Blick auf und die Entwicklung des Euribor aber auch vor dem Hintergrund eines zunehmend gr\u00f6\u00dferen Anteils an l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4ften zu sehen.<\/p>\n

\"Leitzins<\/a>
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Sinken die Leitzinsen jedoch auf oder nahe null Prozent, so greifen die traditionellen geldpolitischen Ma\u00dfnahmen nicht mehr. Im Rahmen der Offenmarktpolitik bedeutet dies den \u00dcbergang von den bisher \u00fcblichen Refinanzierungsgesch\u00e4ften, die den Kreditspielraum der Gesch\u00e4ftsbanken beeinflussen, etwa zu Wertpapiergesch\u00e4ften (auch) mit privaten Wirtschafts\u00c2\u00adsubjekten und institutionellen Anlegern (Nicht-Banken). Auf diese Weise kann man die Gesch\u00e4fts\u00c2\u00adbanken \u2013 m\u00f6glicherweise, um eine bef\u00fcrchtete Kreditklemme auszuschlie\u00dfen \u2013 um\u00c2\u00adgehen und versuchen, die Liquidit\u00e4t (im privaten Bereich) unmittelbar zu beeinflussen. Deshalb spricht man auch von \u201equantitativer Lockerung\u201c (quantitative easing) der Geldpolitik. Offenmarkt\u00c2\u00adgesch\u00e4fte k\u00f6nnen dabei mit einer Vielzahl von Wertpapieren durchgef\u00fchrt werden, die sowohl dem Geld- als auch dem Kapitalmarkt zuzuordnen sind.<\/p>\n

Davon ausgeschlossen ist in der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion allerdings der unmittelbare Erwerb von Staatsschuldtiteln mit dem prim\u00e4ren Ziel der Finanzierung staatlicher Budgets. Gleichwohl hat die EZB im Rahmen der Staatsschuldenkrise Staatsschuldtitel von Krisenl\u00e4ndern in H\u00f6he von 209 Mrd. Euro gekauft. Die damit verbundenen Liquidit\u00e4tswirkungen wurden zwar nach Aussage der EZB durch kompensierende geldpolitische Ma\u00dfnahmen sterilisiert. Doch selbst wenn dies zutrifft, bleibt als gravierende Kritik, dass die EZB im Rahmen dieser Politik h\u00f6chst zweifelhafte \u201eSicherheiten\u201c entgegengenommen hat.<\/p>\n

Da die Wirkungen einer solchen quantitativen Lockerung jedoch weitgehend unbekannt sind, schlugen \u00d6konomen wie W.<\/em> Buiter<\/em> und G.<\/em> Mankiw<\/em> (in diversen Blogs) als Alternative negative Leitzinsen vor. F\u00fcr einen Kredit bei der Notenbank \u00fcber 100 Geldeinheiten m\u00fcsste die Bank dann \u2013 etwa bei einem Leitzins von minus f\u00fcnf Prozent \u2013 nur noch 95 Geldeinheiten zur\u00fcckzahlen. Diese spezielle Variante der traditionellen Geldpolitik w\u00fcrde zwar auf der einen Seite dazu f\u00fchren, dass die Kreditzinsen entsprechend weit fallen und damit realwirtschaftliche Investitionen m\u00f6glicherweise lohnender w\u00fcrden. Auf der anderen Seite w\u00fcrde aber auch der Sparzins negativ werden und damit jeder Anreiz erlahmen, Geld bei der Bank anzulegen. Letztlich st\u00fcnden keine Geldbetr\u00e4ge mehr zur Verf\u00fcgung, die die Bank wiederum an Unternehmen und Haushalte ausleihen k\u00f6nnte. Diese Entwicklung versuchen Buiter<\/em> und Mankiw <\/em>durch verschiedene Varianten von \u201eStrafsteuern\u201c auf Bargeldhaltung zu verhindern. Eine Variante \u2013 das sogenannte Schwundgeld \u2013 geht auf den deutschen \u00d6konomen Silvio Gesell<\/em> zur\u00fcck. Dabei verliert das Bargeld in bestimmten zeitlichen Abst\u00e4nden einen immer gr\u00f6\u00dferen Teil seines Wertes. Vorgeschlagen wurde diese Ma\u00dfnahme von Gesell<\/em>, um die Umlauf\u00c2\u00adgeschwindigkeit des Geldes und damit die Nachfrage in der Wirtschaft anzukurbeln. Diese Variante kommt heute bereits zum Teil bei inoffiziellem Parallelgeld etwa in Form von Regionalw\u00e4hrungen zum Einsatz.[1]<\/a> Andere Auspr\u00e4gungen einer solchen Strafsteuer w\u00e4ren etwa ein Wechselkurs (ungleich eins) zwischen Bar- und Buchgeld oder eine zuf\u00e4llige Bargeldvernichtung, indem Geldscheine mit einer bestimmten Endnummer f\u00fcr ung\u00fcltig erkl\u00e4rt werden. All diese Vorschl\u00e4ge sind zwar theoretisch denkbar, lassen sich aber wohl kaum im Rahmen der praktischen Geldpolitik umsetzen.<\/p>\n

Sowohl die Leitzinssenkungen als auch die sonstigen (unkonventionellen) geldpolitischen Ma\u00dfnahmen haben zu einer erheblichen Liquidit\u00e4tsausweitung in den jeweiligen L\u00e4ndern gef\u00fchrt. Diese Entwicklung belegt Abbildung 4<\/strong> \u00c2\u00a0f\u00fcr die EZB. Sie zeigt auf der einen Seite den enormen Anstieg der von der EZB bereitgestellten Geldbasis, der sich bisher allerdings (noch) nicht auf die Geldmenge (M2) und das Preisniveau ausgewirkt hat.[2]<\/a> Dies impliziert einen deutlichen R\u00fcckgang des Geldsch\u00f6pfungsmultiplikators (m) und der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (V). F\u00fcr die weitere Entwicklung insbesondere des Preisniveaus bzw. der Inflationsrate (Ver\u00e4nderungsrate des Preisniveaus) kommt es jedoch darauf an, ob diese neuen Werte dauerhafte oder tempor\u00e4re Entwicklungen darstellen. Erreichen der Geldsch\u00f6pfungsmultiplikator und die Umlaufgeschwindigkeit im n\u00e4chsten Aufschwung wieder ihre Vor-Krisen-Werte, w\u00fcrde dies \u2013 ohne eine deutliche Reduktion der bereitgestellten Liquidit\u00e4t \u2013 einen Anstieg der Inflationsrate zur Folge haben. Die mit dem derzeitig vorhandenen Inflationspotenzial verbundenen Gefahren f\u00fcr die Preisniveaustabilit\u00e4t sind aber bei traditionellen Refinanzierungsgesch\u00e4ften vermeintlich geringer, da die eher kurzfristig bereitgestellte Liquidit\u00e4t im Falle des Aufschwungs m\u00f6glicherweise schneller wieder vom Markt genommen werden kann. Dies ist aber sowohl bei l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4ften, deren Anteil deutlich zugenommen hat, als auch bei l\u00e4ngerfristigen Offenmarkt\u00c2\u00adoperationen (am Kapitalmarkt), wie sie jetzt von allen Notenbanken zunehmend durchgef\u00fchrt werden, deutlich schwieriger. Hinzu kommt, dass selbst wenn die \u00fcbersch\u00fcssige Liquidit\u00e4t vom Markt genommen werden kann, damit ein deutlicher Anstieg des Zinsniveaus einhergeht. Dies wird aber sowohl aus konjunkturellen Gesichtspunkten und insbesondere vor dem Hintergrund der hohen staatlichen Verschuldung sowie den damit verbundenen Zinszahlungen kaum durchsetzbar sein. Es steht vielmehr zu bef\u00fcrchten, dass alle beteiligten Notenbanken in der Aufschwungphase sehr lange warten werden, bis man die geldpolitischen Z\u00fcgel wieder anzieht, denn keine der beteiligten Notenbanken wird sich vorwerfen lassen wollen, den Aufschwung fr\u00fchzeitig wieder abgew\u00fcrgt zu haben.<\/p>\n

\"Geldhaltung\"<\/a>
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In den letzten Monaten war ferner zu beobachten, dass die bedeutenden Notenbanken versucht haben, \u00fcber eine expansive Geldpolitik den jeweiligen Wechselkurs in Richtung einer Abwertung zu beeinflussen, um auf diese Weise expansive Nachfrageeffekte durch das Ausland auszul\u00f6sen. In dem Ma\u00dfe, wie eine solche Strategie von allen Notenbanken verfolgt wird, also ein Abwertungswettlauf zustande kommt, bleiben die Wechselkursrelationen allerdings unver\u00e4ndert und ausschlie\u00dflich die Inflationsraten werden sich gem\u00e4\u00df der Geldmengenausweitung erh\u00f6hen. Abschlie\u00dfend erscheint bedenkenswert, dass alle Notenbanken gegenw\u00e4rtig die (anhaltende) Krise mit genau der (expansiven) Geldpolitik zu bek\u00e4mpfen versuchen, die zumindest eine<\/strong> der Ursachen f\u00fcr den Ausbruch der urspr\u00fcnglichen Finanzkrise war.<\/p>\n

Fu\u00dfnoten<\/strong><\/p>\n


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[1]<\/a> Vgl. hierzu etwa R\u00f6sl, G.<\/em>, Regionalw\u00e4hrungen in Deutschland. Wirtschaftsdienst, Bd. 85, 2005,\u00c2\u00a0 S. 182-190.<\/p>\n

[2]<\/a> Die Betrachtung von Geldbasis\/BIPr und M2\/BIPr resultiert aus der Quantit\u00e4tsgleichung: M2\u00c2\u00a0 x\u00c2\u00a0 V = BIPr\u00c2\u00a0 x\u00c2\u00a0 Preisniveau bzw. M2\/BIPr\u00c2\u00a0 x\u00c2\u00a0 V = Preisniveau. V steht dabei f\u00fcr die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes und BIPr f\u00fcr das reale Bruttoinlandsprodukt. Der Ausdruck Geldbasis\/BIPr ist vor dem Hintergrund des Geldsch\u00f6pfungsprozesses zu sehen: Geldbasis\u00c2\u00a0 x\u00c2\u00a0 m = M2. Dabei entspricht m dem Geldsch\u00f6pfungsmultiplikator f\u00fcr die Geldmenge M2.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Seit dem Ausbruch der Finanzkrise ist im Bereich Geldpolitik kaum noch etwas so, wie es fr\u00fcher einmal war. Bereits Anfang 2008 kam es zur zinspolitischen … <\/p>\n

\u201eGeldpolitik im Krisenmodus\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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