Nachdem im Verlauf der j\u00fcngsten Krisen die Leitzinsen in allen wichtigen Industriel\u00e4ndern gegen Null gesunken sind, sprechen viele Beobachter von einer Liquidit\u00e4tsfalle (z. B. Krugman 2012, Almunia et al. 2010). Die Geldmarktzinsen verharren bei nahe Null (in Japan schon seit 13 Jahren). Ein Anheben der Leitzinsen durch die Zentralbanken wird nicht erwartet. Die optimale wirtschaftspolitische Strategie aus der Krise w\u00e4re gem\u00e4\u00df der keynesianischen Theorie eine Ausweitung der Staatsausgaben. Stattdessen beobachten wir eine Verlagerung des Krisemanagements hin zu einer noch expansiveren Geldpolitik in Form von unkonventionellen geldpolitischen Ma\u00dfnahmen.<\/p>\n
Der Grund ist, dass zwischen der Situation heute und der keynesianischen Liquidit\u00e4tsfalle drei wesentliche Unterschiede bestehen. Erstens ist kein deutlicher Anstieg der Kassenhaltung in Form von Bargeldhaltung der Haushalte zu beobachten. Vielmehr landet die von der Zentralbank durch den Ankauf von risikoreichen Wertpapieren emittierte Liquidit\u00e4t wieder als Einlagen der Gesch\u00e4ftsbanken bei der Zentralbank. De facto verl\u00e4sst das Geld die Zentralbank nicht und steht somit nicht f\u00fcr Investitionen zur Verf\u00fcgung. Im Modell verschiebt sich die LM-Kurve nach rechts und dann wieder zur\u00fcck nach links.[2]<\/a><\/p>\n Zweitens ist eine Ausweitung der Staatsausgaben nur sehr bedingt m\u00f6glich, weil im Gegensatz zu den USA in den 1930er Jahren in vielen L\u00e4ndern die \u00f6ffentlichen Schuldenst\u00e4nde bereits so hoch liegen, dass schuldenfinanzierte Konjunkturprogramme die Risikopr\u00e4mien auf Staatsanleihen nach oben treiben w\u00fcrden. Es k\u00e4me im Gegensatz zu den Annahmen der keynesianischen Theorie zu einem Zinsanstieg, der nur bedingt aus steigender Nachfrage am Kapitalmarkt, sondern aus h\u00f6herem Ausfallrisiko resultiert. Drittens, die Persistenz des Nullzinses resultiert nicht aus den Zinsanstiegserwartungen der privaten Wirtschaftssubjekte. Vielmehr aus der Tatsache, dass die Zentralbanken aktiv durch unkonventionelle geldpolitische Ma\u00dfnahmen den Zins am kurzen und am langen Ende[3]<\/a> \u201egewaltsam\u201c niedrig halten (finanzielle Repression).<\/p>\n Wir befinden uns deshalb nicht in einer keynesianischen Liquidit\u00e4tsfalle im strengen Sinne, sondern in einer Nullzinsfalle (Schnabl 2012; Giavazzi und Giovannini, 2010): Die Zentralbanken k\u00f6nnen die Zinsen nicht erh\u00f6hen, weil dies die Finanzsektoren und die \u00f6ffentlichen Haushalte destabilisieren w\u00fcrde. Die Nullzinsfalle kann als Ergebnis einer auf Dauer asymmetrischen keynesianischen Fiskalpolitik gesehen werden wie sie von Keynes nicht intendiert war. Bleibt nach keynesianischen Ausgabenprogrammen in der Rezession die Konsolidierung der Staatshaushalts im Aufschwung nach der Krise aus, dann kommt es zum graduellen Anstieg der Staatsverschuldung. Je h\u00f6her das Niveau der Staatsverschuldung liegt, desto h\u00f6her ist der \u00f6ffentliche Druck auf die Zentralbanken den Leitzins niedrig zu halten, um den Zinsdienst sowie die Rekapitalisierungskosten bei wachsender Finanzmarktinstabilit\u00e4t f\u00fcr die \u00f6ffentlichen Haushalte ertr\u00e4glich zu halten.<\/p>\n Der Ausdruck \u201eFalle\u201c ist sehr treffend, da einerseits strukturell asymmetrische Leitzinssenkungen (wie sie seit Beginn der 80er zu beobachten sind) einen Anreiz zu steigender Staatsverschuldung gegeben haben (weil sie ceteris paribus die Zinslasten der Verschuldung reduzierten). Andererseits f\u00fchrt steigende Staatsverschuldung zu Druck auf die Zentralbanken, den Zins tief zu lassen. Es kommt zu einer \u201eHysterese\u201c: Ein einmal erreichtes niedriges Niveau bei Leitzinsen bleibt bestehen.<\/p>\n Die Abbildung zeigt den Weg der gro\u00dfen Industriel\u00e4nder in die Nullzinsfalle. Weil im Verlauf der letzten Jahrzehnte die Leitzinsen in den gro\u00dfen Industriel\u00e4ndern graduell gegen Null abgesunken sind, konnte die Staatsverschuldung stetig angestiegen, ohne dass sich die Zinslasten (gemessen als Anteil an den \u00f6ffentlichen Ausgaben) erh\u00f6ht haben. Je h\u00f6her das Niveau der Staatsverschuldung, desto gr\u00f6\u00dfer ist der politische Druck auf die Zentralbanken den Leitzins nahe Null zu belassen und durch unkonventionelle Ma\u00dfnahmen den Zins am langen Ende weiter zu dr\u00fccken.<\/p>\n Inzwischen d\u00fcrfte in vielen L\u00e4ndern ein\u00c2\u00a0 Anheben der Leitzinsen als Weg aus der Nullzinsfalle nicht mehr m\u00f6glich sein, da dies zu unkontrollierbaren Ansteckungseffekten unter fragilen Finanzinstituten und \u00fcberschuldeten Staaten f\u00fchren w\u00fcrde. Doch damit ist auch die Allokationsfunktion des Zinses ausgesetzt, die leistungsf\u00e4hige von spekulativen Investitionen trennt. Es kommt nicht mehr zur Bereinigung von strukturellen Verzerrungen, die sich w\u00e4hrend Niedrigphasen gebildet haben. Dies l\u00e4hmt die Wachstumsdynamik. Keynes\u2019 Grundannahme, dass fiskalische Expansion eine nachhaltigen Weg aus der Liquidit\u00e4tsfalle sichern kann, ist deshalb nicht erf\u00fcllt. Dies erkl\u00e4rt, warum sich das Krisenmanagement zur\u00fcck auf die Zentralbanken verlagert hat.<\/p>\n Anmerkungen<\/strong><\/p>\n Ich danke Raphael Fischer, Kristina Spantig, Bj\u00f6rn Urbansky und Uwe Vollmer f\u00fcr sehr hilfreiche Anmerkungen und wissenschaftliche Unterst\u00fctzung.<\/p>\n Literatur:<\/strong><\/p>\n Almunia, Miguel \/ B\u00c3\u00a9n\u00c3\u00a9trix, Agustin \/ Eichengreen, Barry \/ O\u2019Rourke, Kevin \/ Rua, Gisela (2010): From Great Depression to Great Credit Crisis: Similarities, Differences and Lessons. Economic Policy 25, 219\u2013265<\/p>\n Giavazzi, Francesco \/ Giovannini, Alberto (2010): Central banks and the Financial System. NBER Working Paper 16228.<\/p>\n Keynes, John Maynard (1936): The General Theory of Employment, Interest, and Money. MacMilliam Cambridge University Press.<\/p>\n Krugman, Paul (2012): End This Depression Now. New York and London, W. W.\u00c2\u00a0Norton & Company<\/p>\n Schnabl, Gunther (2012): Monetary Policy Reform in a World of Central Banks. Working Papers on Global Financial Markets<\/em> 26.<\/p>\n Fu\u00dfnoten<\/strong><\/p>\n [1]<\/a>Keynes selbst sagte vergleichsweise wenig zur Rolle der Geldpolitik in der Krise. Er ging aber davon aus, dass sie in Reaktion auf die Krise die Zinsen schnell zu senken und die Geldpolitik daraufhin expansiv bleiben sollte (Keynes 1936: 173).<\/p>\n [2]<\/a>Alternativ k\u00f6nnen die Einlagen der Gesch\u00e4ftsbanken bei der Zentralbank als Spekulationskasse der Gesch\u00e4ftsbanken betrachtet werden.<\/p>\n![\"Nullzinsfalle\"](\"\/wordpress\/bilder\/schnab.png\" "\\"Nullzinsfalle\\"")
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