Mario Draghi hat Anfang Juli einen Wechsel in der geldpolitischen Kommunikationsstrategie des Eurosystems vollzogen. In seinen einleitenden Worten zur Pressekonferenz im Anschluss an die Sitzung des EZB-Rats k\u00fcndigte er an, dass die EZB-Leitzinsen f\u00fcr l\u00e4ngere Zeit auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden. Im englischen Original hei\u00dft es: \u201eThe Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time. This expectation is based on the overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness in the real economy and subdued monetary dynamics\u201c (Draghi<\/i>, 2013). Bis dahin hatten EZB-Pr\u00e4sidenten es immer unterlassen, Andeutungen zu ihrem zuk\u00fcnftigen geldpolitischen Kurs und zu ihrer mittelfristigen Zinspolitik zu machen und sich darauf beschr\u00e4nkt, die aktuelle Zinsentscheidung zu kommentieren. Draghis Erkl\u00e4rung bedeutet den Einstieg in eine Politik der \u201eforward guidance\u201c, wie sie auch von einigen anderen Notenbanken praktiziert wird.<\/p>\n
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Bef\u00fcrworter einer \u201eforward guidance\u201c, wie Woodford <\/i>(2012), f\u00fchren an, dass die w\u00e4hrend der Finanzkrise bislang von den Notenbanken ergriffenen Ma\u00dfnahmen nicht ausreichten, um eine sp\u00fcrbare wirtschaftliche Erholung herbeizuf\u00fchren. Obwohl die Leitzinsen erheblich gesenkt und die Geldmarkts\u00e4tze durch eine Politik der quantitativen und qualitativen Lockerung auf beinahe null Prozent reduziert wurden, sei die gesamtwirtschaftliche Aktivit\u00e4t immer noch verhalten. Weitere Zinssenkungen seien derzeit nicht mehr m\u00f6glich. Deshalb empfehlen sie den Notenbanken, ihr bisheriges Arsenal an geldpolitischen Sonderma\u00dfnahmen um ein Kommunikationsinstrument zu erweitern und sich zu verpflichten, die Leitzinss\u00e4tze f\u00fcr einen l\u00e4ngeren Zeitraum bei null zu halten. Dieses Nullzinsversprechen sollte l\u00e4ngerfristig sein und auch bei Wiederanspringen der Konjunktur und Verletzen der selbst gesteckten Inflationsziele beibehalten werden.<\/p>\n
Inzwischen scheint auch die Bank of England dieser Empfehlung zu folgen. Zuf\u00e4llig am selben Tag wie Mario Draghi hat ihr neuer Governor, Mark Carney, angek\u00fcndigt, dass die Bank of England ihren Leitzinssatz (\u201eBank Rate\u201c) von derzeit 0,5% erst anheben wird, nachdem die Arbeitslosenquote (von derzeit 7,8 %) auf 7 % oder darunter gefallen ist \u2013 sofern die Prognose der zuk\u00fcnftigen Inflationsrate nicht erheblich \u00fcber das Inflationsziel von 2% ansteigt (Bank of England<\/i>, 2013; Dale, Talbot<\/i>, 2013). Anders als Mario Draghi hat Mark Carney damit die Fortsetzung der Niedrigzinspolitik an das Erreichen eines numerischen Schwellenwerts f\u00fcr einen spezifischen Indikator (\u201estate-contingent guidance\u201c) gekn\u00fcpft und nicht auf unbestimmte Zeit angek\u00fcndigt (\u201eopen-ended guidance\u201c). Deshalb ist die \u201eforward guidance\u201c durch die Bank of England konkreter als die des Eurosystems, aber auch weniger flexiblel in Bezug auf den Eintritt \u00c2\u00a0unvorhergesehener Ereignisse.<\/p>\n
Was bedeutet \u201eforward guidance\u201c?<\/b><\/p>\n
Zwei zentrale Aspekte von \u201eforward guidance\u201c lassen sich unterscheiden, die bildlich als \u201edelphisches\u201c und \u201eodysseisches\u201c Element bezeichnet werden k\u00f6nnen (Campbell et al<\/i>., 2013; Praet<\/i>, 2013): Das \u201edelphische Element\u201c beinhaltet die Ver\u00f6ffentlichung einer Prognose, wie die Zentralbank selbst die zuk\u00fcnftige Leitzinsentwicklung einsch\u00e4tzt; auf diese Weise gibt die Zentralbank eigene Informationen \u00fcber die k\u00fcnftige Entwicklung politrelevanter Marktdaten an die Marktteilnehmer weiter. Das \u201eodysseische Element\u201c beinhaltet ein bedingtes Versprechen der Notenbank, die Leitzinsen in Zukunft so lange auf einem angek\u00fcndigten Niveau zu halten, bis eine zuvor vorgegebene Bedingung eintritt. Anders als Odysseus, der sich an den Mast seines Schiffs festgebunden hatte, ist die Selbstbindung der Zentralbank bei \u201eforward guidance\u201c limitiert, denn sie beh\u00e4lt sich vor, bei Eintritt der genannten Bedingungen von ihren Zinsversprechen abzuweichen.<\/p>\n
Intention einer \u201eforward guidance\u201c ist, \u00fcber die Zinserwartungen der Marktteilnehmer Einfluss auf die mittel- und langfristigen Zinss\u00e4tze zu nehmen. Bekanntlich kann die Notenbank mittels ihres Instrumentariums direkt allenfalls die kurzfristigen Zinss\u00e4tze beeinflussen, w\u00e4hrend die mittel- und langfristigen Zinss\u00e4tze neben den aktuellen, auch von den f\u00fcr die Zukunft erwarteten kurzfristigen Zinss\u00e4tzen abh\u00e4ngen. Die kurzfristigen Zinss\u00e4tze liegen inzwischen bereits auf einem Niveau nur wenig \u00fcber null Prozent. Mit der Ank\u00fcndigung, diese Zinss\u00e4tze auf absehbare Zeit nicht wieder anzuheben, versucht die Notenbank, die Zinserwartungen der Marktteilnehmer zu beeinflussen und damit die langfristigen Zinss\u00e4tze zu senken, die f\u00fcr Investitionsentscheidungen und f\u00fcr l\u00e4ngerfristige Konsumentscheidungen von gro\u00dfer Bedeutung sind (Praet<\/i>, 2013).<\/p>\n
Warum betreibt die EZB \u201eforward guidance\u201c?<\/b><\/p>\n
Ausl\u00f6ser f\u00fcr den Wechsel in der geldpolitischen Kommunikationsstrategie des Eurosystems waren offenbar Entwicklungen auf den europ\u00e4ischen Geldm\u00e4rkten, worauf die EZB ohne weitere Leitzinssenkungen zu reagieren versuchte. In der ersten Jahresh\u00e4lfte 2013 kam es zu einem Anstieg der l\u00e4ngerfristigen Geldmarktzinsen und der Umlaufrenditen l\u00e4ngerfristiger Staatsanleihen, wohl infolge einer von den Marktteilnehmern f\u00fcr 2014\/2015 erwarteten Liquidit\u00e4tsverknappung. Indizien f\u00fcr solch ver\u00e4nderte Markterwartungen waren aus den Tagesgeldsatz-Swaps abgeleitete Terminzinss\u00e4tze, die zu steigen begannen (Europ\u00e4ische Zentralbank<\/i>, 2013; Praet<\/i>, 2013). Grund f\u00fcr die Erwartung einer zuk\u00fcnftigen Liquidit\u00e4tsverknappung waren einmal das Auslaufen der beiden Ende 2011 bzw. Anfang 2012 ausgereichten Dreijahrestender, die zudem vorzeitig zur\u00fcckbezahlt wurden. Dar\u00fcber hinaus hat die Ank\u00fcndigung der US Fed, ihre \u00c2\u00a0quantitative Lockerung einzustellen, ebenfalls zur Liquidit\u00e4tsverknappung beigetragen.<\/p>\n
Um ein Austrocknen der Interbankenm\u00e4rkte zu verhindern, stand das Eurosystem vor der Alternative, entweder die Leitzinsen weiter zu senken (oder gar einen Negativzins f\u00fcr Zentralbankeinlagen zu verlangen) oder die Markterwartungen geeignet nach unten zu korrigieren. Diesen letzten Weg ist die EZB mit der Ank\u00fcndigung gegangen, dass die Leitzinsen f\u00fcr eine unbestimmte Zeit auf dem jetzigen Niveau verbleiben werden, weil das andeutet, dass die Geldmarktzinsen auch nach Auslaufen der Dreijahrestender auf niedrigem Niveau verbleiben werden. Damit stellt die \u201eforward guidance\u201c des Eurosystems zwar auf die Kontrolle der mittel- und langfristigen Zinss\u00e4tze ab, wohl aber nicht, um die \u00f6konomische Aktivit\u00e4t anzuregen, sondern um einem Austrocknen der Interbankenm\u00e4rkte vorzubeugen. Dass damit zugleich auch die Renditen f\u00fcr Staatsanleihen vor\u00fcbergehend gesenkt werden konnten, war ein wohl nicht unerw\u00fcnschter (Neben-)Effekt.<\/p>\n
Wie passt \u201eforward guidance\u201c zur Zwei-S\u00e4ulen-Strategie?<\/b><\/p>\n
Die EZB betont, dass die vom jetzt eingeleitete \u201eopen-ended forward guidance\u201c durchaus mit der Zwei-S\u00e4ulen-Strategie der EZB im Einklang steht. Dieses Konzept beschreibt eine Funktion, wie das Eurosystem mit seinen Leitzinss\u00e4tzen auf von ihr f\u00fcr die Zukunft erwartete Daten\u00e4nderungen reagieren wird. Dabei enth\u00e4lt die Reaktionsfunktion zwei Gruppen von Indikatoren, n\u00e4mlich einer Reihe realwirtschaftlicher Indikatoren (\u201ewirtschaftliche Analyse\u201c) und die Entwicklung der Geldmenge M3 (\u201emonet\u00e4re Analyse\u201c). Im Anschluss an die Erkl\u00e4rung Draghis im Juli gab es Vermutungen, das Eurosystem betreibe einen Strategiewechsel und g\u00e4be ein Niedrigzinsversprechen auch f\u00fcr den Fall \u00c2\u00a0aufkommender Gefahren f\u00fcr die mittelfristige Preisstabilit\u00e4t, um die Realzinsen zu senken und die G\u00fcternachfrage anzuregen. Inzwischen ist klargestellt, dass das Eurosystem bei seiner Strategie bleiben will und dass die \u201eextended period of time\u201c endet, sobald die Inflationsrate auf mittlere Sicht \u00fcber 2 % p.a. anzusteigen droht (Europ\u00e4ische Zentralbank<\/i>, 2013). Offenbar rechnet das Eurosystem f\u00fcr l\u00e4ngere Zeit mit einer Fortdauer der Krise, was allerdings kaum \u00fcberrascht.<\/p>\n
Dennoch bleiben Zweifel. Viele Notenbanken hatten zun\u00e4chst eine eher vage Form der \u201eforward guidance\u201c gew\u00e4hlt und sind dann dazu \u00fcbergegangen, ihre Zinsversprechen an konkrete Indikatoren zu binden. Vage Versprechen verlieren n\u00e4mlich schnell an \u00dcberzeugungskraft. Vor diesem Hintergrund k\u00f6nnte auch auf das Eurosystems der Druck wachsen, sich konkreter festzulegen und zu verraten, wie weit in die Zukunft die Lenkung der Zinss\u00e4tze reichen wird und was eine \u201eextended period of time\u201c bedeutet. Ohne solch konkrete Zusagen besteht ansonsten die Gefahr, dass \u201eforward guidance\u201c rasch an Wirksamkeit verliert, weil die Marktteilnehmer ihre Zinserwartungen nicht oder nur wenig reduzieren. Tats\u00e4chlich ist die Wirkung der Erkl\u00e4rung vom Juli auf die Zinss\u00e4tze inzwischen fast verpufft. Gibt die EZB aber solch ein konkretes Versprechen, muss sie es einhalten, selbst wenn zwischenzeitlich unerwartete Gefahren f\u00fcr die Preisstabilit\u00e4t auftreten, oder kann es brechen und damit ihre Glaubw\u00fcrdigkeit aufs Spiel setzen. Dies w\u00e4re eine Zwickm\u00fchle, aus der die EZB nur durch Preisgabe der Zwei-S\u00e4ulen-Strategie herausk\u00e4me.<\/p>\n
Literatur<\/strong><\/strong><\/p>\n Bank of England <\/i>(2013): Monetary policy trade-offs and forward guidance, London.<\/p>\n Dale, S., Talbot, J.<\/i> (2013): Forward guidance in the UK, VoxEU vom 13. September 2013<\/p>\n Draghi, M<\/i>. (2013): Introductory statement to the press conference (with Q & A), Frankfurt am Main, 4 July 2013, http:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/pressconf\/<\/a>2013\/html\/ is130704.en.html<\/p>\n Europ\u00e4ische Zentralbank<\/i> (2013): Zukunftsgerichtete Hinweise des EZB-Rats zu den Leitzinsen, in: Monatsberichte, 15. Jg., Juli, S. 7-10.<\/p>\n Praet, P<\/i>. (2013): Forward Guidance and the ECB, VoxEU vom 6. August 2013.<\/p>\n Woodford, M. <\/i>(2012): Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound. Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium on the Changing Policy Landscape, Jackson Hole, WY, August 31, 2012.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Mario Draghi hat Anfang Juli einen Wechsel in der geldpolitischen Kommunikationsstrategie des Eurosystems vollzogen. In seinen einleitenden Worten zur Pressekonferenz im Anschluss an die Sitzung … <\/p>\n