Die turbulenten Preisverwerfungen auf den Aktienm\u00e4rkten im Jahr 2000 und auf den Immobilienm\u00e4rkten in den Jahren 2007-2008 sowie deren weltwirtschaftlichen Folgen haben deutlich gemacht, welche bedeutsame Rolle die Preisentwicklung von Verm\u00f6genswerten wie Aktien oder Immobilien f\u00fcr die globale Wirtschaft haben. Die \u00f6konomische Analyse von Verm\u00f6genspreisentwicklungen ist jedoch keineswegs ein neues Forschungsfeld. In diesem Jahr wurden mit Eugene Fama, Robert Shiller und Lars Peter Hansen drei US-amerikanische \u00d6konomen mit dem Nobelpreis f\u00fcr Wirtschaftswissenschaften ausgezeichnet, die sich schon fr\u00fch intensiv mit dieser Thematik besch\u00e4ftigt haben.<\/p>\n
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Das Nobelpreiskomitee hat die drei Forscher f\u00fcr ihre Arbeiten pr\u00e4miert, mit denen entscheidend sie zum besseren Verst\u00e4ndnis der Preisbildung von Verm\u00f6genswerten (Assets) beigetragen haben. Zentrale Aspekte sind dabei die Frage nach einer m\u00f6glichen Prognostizierbarkeit von Preisentwicklungen auf den Finanzm\u00e4rkten sowie die Rationalit\u00e4t von Akteuren auf den Finanzm\u00e4rkten.<\/p>\n
Die Preisvergabe ist dabei jedoch nicht unumstritten: Da die Preistr\u00e4ger in diesen Fragen zu teilweise gegens\u00e4tzlichen Ergebnissen gelangt sind, wurde der Entscheidung von der \u00d6ffentlichkeit mit gemischten Reaktionen begegnet. W\u00e4hrend manche Kommentatoren die diesj\u00e4hrige Preisvergabe begr\u00fc\u00dfen, \u00e4u\u00dfern Andere Unverst\u00e4ndnis \u00fcber die aus ihrer Sicht widerspr\u00fcchliche Entscheidung. Es lohnt sich also, das akademische Lebenswerk der Preistr\u00e4ger und die Argumente des Nobelpreiskomitees genauer zu beleuchten. Einige der scheinbaren Widerspr\u00fcche lassen sich so aufl\u00f6sen und die Entscheidung so besser nachvollziehen. Die Preisvergabe wirft auch ein Schlaglicht auf die Natur der Wirtschaftswissenschaften als wissenschaftliche Disziplin.<\/p>\n
1. Die Bedeutung von Verm\u00f6genspreisentwicklungen<\/strong><\/p>\n Finanzm\u00e4rkte, auf denen Verm\u00f6genswerte wie Aktien, Immobilien, Unternehmensanleihen oder staatliche Anleihen gehandelt werden, stehen im Mittelpunkt einer Vielzahl von \u00f6konomischen Transaktionen und Entscheidungsproblemen. Die Preise dieser Verm\u00f6genswerte bilden den zentralen Allokationsmechanismus, \u00fcber den gro\u00dfe Teile des wirtschaftlichen Handelns koordiniert werden.<\/p>\n Individuelle Entscheidungen \u00fcber das Sparverhalten, das Investieren in Anleihen und Aktien oder den Erwerb einer Immobilie, unternehmerische Entscheidungen \u00fcber Investitionen und Kapitalallokation, aber auch die Solvenz von Rentenversicherungssystemen oder Regierungen h\u00e4ngen von der Preisentwicklung verschiedener Verm\u00f6genswerte ab. Entsprechend gro\u00df ist das \u00f6konomische Interesse, diese Preisentwicklungen verstehen und m\u00f6glichst sogar prognostizieren zu k\u00f6nnen.<\/p>\n In den 1960er Jahren stand die Theorie vollkommener M\u00e4rkte im Mittelpunkt der \u00f6konomischen Analyse. Unter den idealtypischen Bedingungen friktionsloser M\u00e4rkte mit vollkommenem Wettbewerb konnte die Preisbildung aus theoretischer Sicht analysiert werden. Finanzm\u00e4rkte wie Aktien- und Anleihem\u00e4rkte galten dabei als reales Pendant dieser theoretischen Idealvorstellung.<\/p>\n 2. Der Beitrag Famas: Effiziente M\u00e4rkte als Benchmark<\/strong><\/p>\n Der an der University of Chicago t\u00e4tige Eugene Fama hat sich bereits in den 1960er Jahren der \u00f6konomischen Analyse der Preisbildung auf Aktienm\u00e4rkten gewidmet und diese Disziplin entscheidend gepr\u00e4gt. Ein fr\u00fches Beispiel der einflussreichen Forschung Famas ist die vom Nobelpreiskomitee besonders hervorgehobene Studie von Fama et al. (1969), worin die Autoren empirisch untersuchen, wie Aktienkurse auf neue Informationen reagieren. In einer Event-Studie werden die Aktienkursentwicklungen analysiert, die sich als Reaktion auf angek\u00fcndigte Aktiensplits ergeben. W\u00fcrden sich die Kurse nur langsam an den in diesem Zusammenhang ver\u00e4nderten erwarteten Dividendenstrom anpassen, so w\u00e4re es m\u00f6glich, die Kursentwicklung kurzfristig zu einem gewissen Grade zu prognostizieren. Wie Fama et al. (1969) jedoch zeigen, ist dies nicht der Fall, da die M\u00e4rkte die neuen Informationen sehr schnell verarbeiten und in den Kursen einpreisen.<\/p>\n Die Ergebnisse dieser und nachfolgender Studien haben Fama zu der \u00dcberzeugung kommen lassen, dass Finanzm\u00e4rkte effizient sind. In Fama (1976) untergliedert er den sehr eng mit seinem Schaffen verbundenen Begriff der Markteffizienz in drei verschiedene Kategorien: Die schwache Form von Markteffizienz liegt vor, wenn die gegenw\u00e4rtigen Preise die historischen Kursverl\u00e4ufe wiederspiegeln, die halbstarke Form der Effizienz liegt vor, wenn die Preise zus\u00e4tzlich auch alle \u00f6ffentlichen Informationen (z.B. Fundamentalfaktoren) wiederspiegeln, und die starke Form der Markteffizient liegt vor, wenn alle marktrelevanten \u00f6ffentlichen und privaten Informationen in die Aktienkurse eingepreist sind.<\/p>\n Als Folge ergibt sich nach Fama die Random-Walk-Hypothese, laut der bei Vorliegen effizienter M\u00e4rkte alle Aktienkurse zuf\u00e4llig um ihren intrinsischen Wert schwanken, so dass auf Dauer niemand systematisch den Markt schlagen kann. In den 1970er Jahren war die Effizienzmarkthypothese weitgehend anerkannt. Diese auf Fama zur\u00fcckgehende Ansicht gab auch den Ansto\u00df zur Entwicklung der Indexfonds als Gegenteil von aktiv gemanagten Fonds. Dies zeigt, dass Famas Wirken nicht nur auf den akademischen Bereich beschr\u00e4nkt ist, sondern auch direkten Einfluss auf die Finanzwelt hatte.<\/p>\n Neben diesen Arbeiten hat Fama au\u00dferdem viele weitere wichtige wissenschaftliche Beitr\u00e4ge geliefert, so zum Beispiel das nach ihm und seinem Koautoren Kenneth French benannte Fama-French Three-Factor-Model (Fama und French 1992, 1993). Dieses stellt eine Erweiterung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) um die weiteren erkl\u00e4renden Faktoren Marktkapitalisierung und Buchwert-zu-Marktwert-Verh\u00e4ltnis dar und ist bis heute ein Standardwerkzeug des Asset Pricing. Um den Fortschritt in der empirischen Wertpapieranalyse hat sich Fama au\u00dferdem durch sein Engagement in dem an der University of Chicago angesiedelten Center for Research in Security Prices verdient gemacht, das eine sehr bedeutsame Datenquelle f\u00fcr empirische Analysen darstellt.<\/p>\n Es l\u00e4sst sich festhalten, dass Famas wissenschaftliche Beitr\u00e4ge sowohl methodische als auch inhaltliche Innovationen darstellen und dass seine Arbeiten eine stark empirisch orientierte und auf breiter Datenbasis fu\u00dfende Forschung darstellt. Die \u00f6ffentliche Wahrnehmung Famas ist bis heute von seiner \u00dcberzeugung der grunds\u00e4tzlichen Effizienz der M\u00e4rkte gepr\u00e4gt. So stellt er auch nach den Erfahrungen der Aktien- und Immobilienmarktkrisen der letzten 15 Jahre die Existenz von spekulativen Preisblasen in Frage. Diese Haltung bringt ihm sehr viel Kritik ein, nicht zuletzt auch vom gleichzeitig mit ihm pr\u00e4mierten Robert Shiller.<\/p>\n 3. Der Beitrag Shillers: Abweichungen vom Ideal vollkommener M\u00e4rkte<\/strong><\/p>\n Der an der Yale University t\u00e4tige Robert Shiller galt schon lange als ein wahrscheinlicher Kandidat auf einen Nobelpreis. Das Nobelpreiskomitee zeichnete ihn insbesondere f\u00fcr seine fr\u00fchen Arbeiten zum Zusammenhang zwischen Aktienkursen und ex-post realisierten Divendenden aus, welche auf einer einfachen Argumentation beruhen: Da eine Aktie eine Verbriefung sp\u00e4terer Dividendenstr\u00f6me darstellt, ist aus theoretischer Sicht zu erwarten, dass in einem effizienten Aktienmarkt mit rationalen Marktteilnehmern h\u00f6here Aktienkurse auf im Erwartungswert h\u00f6here sp\u00e4tere Dividenden hindeuten.<\/p>\n Shiller (1981) vergleicht ex-post realisierte diskontierte Dividendenstr\u00f6me mit den historischen Kursen repr\u00e4sentativer Aktienindizes und zeigt, dass die Aktienkurse weitaus volatiler sind, als es die entsprechenden sp\u00e4ter realisierten Dividenden erkl\u00e4ren k\u00f6nnten. Zun\u00e4chst wurde von Shiller dabei ein konstanter Diskontierungssatz angenommen. Aber auch die m\u00f6gliche Erkl\u00e4rung, dass die Kursschwankungen durch stark variierende Zinss\u00e4tze hervorgerufen wird, ist laut Shiller nicht haltbar: Eine entsprechend hohe Variation findet sich nicht in den nominalen Zinsen wieder und kann sich somit auch nicht in den (erwarteten) realen Zinss\u00e4tzen niederschlagen. In weiteren Analysen mit seinem Koautoren John Campbell lieferte Shiller auch methodische Innovationen unter Anwendung der Kointegrationsanalyse, die es erlauben, Kursreaktionen auf neue Informationen \u00fcber die zu erwartenden Cash Flows und die Diskontierungsrate zu analysieren (Campbell und Shiller 1987, 1988).<\/p>\n Im Gegensatz zu den Folgerungen Famas \u00fcber die kurzfristige Unm\u00f6glichkeit der Kursvorhersage kommt Shiller insgesamt zu dem Ergebnis, dass Aktienkursentwicklungen unter gewissen Bedingungen \u00fcber einen l\u00e4ngeren Zeithorizont prognostiziert werden k\u00f6nnen. So kann zum Beispiel ein au\u00dferordentlich hohes Kurs-Gewinn-Verh\u00e4ltnis einer Aktie langfristig darauf hindeuten, dass diese Entwicklung durch fallende Kurse wieder korrigiert wird. Als Schlussfolgerung dieser Ergebnisse verwarf Shiller die von Fama propagierte Effizienzmarkthypothese als empirisch nicht haltbar.<\/p>\n Bereits in diesen Arbeiten zeigte Shiller also, dass es auf den Aktienm\u00e4rkten zu exzessiven Schwankungen kommen kann, welche nicht rational durch fundamentale Daten zu erkl\u00e4ren sind. Diese Erkenntnis zieht sich auch wie ein roter Faden durch sein sp\u00e4teres Werk. Shiller gilt als ein Vorreiter der wissenschaftlichen Teildisziplin Behavioral Economics, mittels derer verhaltens\u00f6konomische Ursachen f\u00fcr Abweichungen vom Paradigma der effizienten M\u00e4rkte analysiert werden. Einer breiteren \u00d6ffentlichkeit wurde Shiller vor allem durch seine popul\u00e4rwissenschaftlichen Werke Irrational Exuberance aus dem Jahr 2000 und Animal Spirits (mit Koautor George Akerlof) aus dem Jahr 2009 bekannt. In diesen Werken behandelt Shiller eine Reihe von psychologischen Erkl\u00e4rungsmustern f\u00fcr irrationales wirtschaftliches Verhalten, das zum Beispiel zu spekulativen Preisblasen auf Aktien- oder Immobilienm\u00e4rkten f\u00fchren kann, welche unter gro\u00dfem gesamtwirtschaftlichen Schaden platzen k\u00f6nnen. Nicht zuletzt durch diese Beitr\u00e4ge gilt Shiller heute in der \u00d6ffentlichkeit weithin als \u201eKrisenprophet\u201c. Neben diesen Werken lieferte Shiller auch entscheidende Beitr\u00e4ge f\u00fcr die Datengrundlage empirischer Verm\u00f6genspreisanalyse: Der von ihm mit entwickelte sog. Case-Shiller-Index stellt heute einen der bedeutendsten Preisindikator f\u00fcr den US-amerikanischen Immobilienmarkt dar.<\/p>\n 4. Der Beitrag Hansens: \u00d6konometrisch fundierte Verm\u00f6genspreisanalyse<\/strong><\/p>\n Lars Peter Hansen, der wie Fama an der University of Chicago lehrt und forscht, wurde vom Nobelpreiskomitte insbesondere f\u00fcr die Entwicklung und Anwendung neuer \u00f6konometrischer Methoden f\u00fcr die Verm\u00f6genspreisanalyse ausgezeichnet. Einer der wichtigsten Bausteine der Kapitalmarkttheorie stellen das in den 1970er Jahren entwickelte Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder erweiterte Formen wie das Consumption Capital Asset Pricing Model (CCAPM) dar, welches den Zusammenhang zwischen dem Risiko eines Verm\u00f6genswertes wie einer Aktie und dem erwarteten Ertrag als Kompensation f\u00fcr die \u00dcbernahme dieses Risikos formalisiert.<\/p>\n Vor Hansens innovativen Beitr\u00e4gen scheiterte die rigorose empirische Analyse dieses theoretischen Modellrahmens daran, dass die zu sch\u00e4tzende Hauptgleichung nicht-linear ist. Dies lie\u00df zun\u00e4chst nur indirekte empirische \u00dcberpr\u00fcfungen des CCAPMs zu. Hansen (1982) hat jedoch mit der sog. verallgemeinerten Methode der Momente (Generalized Method of Moments, GMM) ein sehr universell einsetzbares \u00f6kometrisches Werkzeug beschrieben, welches die rigorose Sch\u00e4tzung nicht-linearer Rational-Expectations-Modelle erstmals m\u00f6glich machte. Die GMM-Sch\u00e4tzung ben\u00f6tigt nur sehr schwache Annahmen \u00fcber die stochastischen Eigenschaften der Variablen und den zugrunde liegenden \u00f6konomischen Funktionszusammenhang. Die GMM-Methodik zeichnet insbesondere aus, dass sehr viele bestehende \u00f6konometrische Sch\u00e4tzverfahren wie die Methode kleinster Quadrate (OLS), die Maximum-Likelihood-Methode oder Instrumentalvariablenans\u00e4tze wie das Two-Stage-Least-Squares alle als Spezialf\u00e4lle des GMM hergeleitet werden k\u00f6nnen. Aufgrund der Flexibilit\u00e4t des GMM-Ansatzes wird diese Methodik heutzutage in sehr vielen Bereichen der modernen Zeitreihen- und Panel\u00f6konometrie angewendet.<\/p>\n Hansen, der an der Schnittstelle zwischen Makro\u00f6konomik und Finanzwirtschaft forschte, hat die von ihm entwickelte GMM-Methodik selber angewendet, um neue Erkenntnisse \u00fcber die G\u00fcltigkeit des CCAPM zu erlangen. Hansen und Singleton (1982, 1983) kommen auf Basis entsprechender empirischer Analysen zu der Schlussfolgerung, dass das Verhalten von Aktienpreisen nur schwerlich mittels fundamentaler Daten zu erkl\u00e4ren ist, da die Schwankungen in den beobachteten Aktienkursen h\u00f6her sind als aus theoretischer Sicht zu erwarten. Dies deckt sich mit den Ergebnissen Shillers. Die empirische Ablehnung der Grundform des CCAPM wiederum inspirierte neue theoretische Weiterentwicklungen und Verfeinerungen sowie empirische Tests dieser neuen Modelle.<\/p>\n Neben diesen vom Nobelpreiskomitee besonders hervorgehobenen wissenschaftlichen Beitr\u00e4gen forscht Hansen au\u00dferdem an einer Vielzahl weiterer Gebiete, so zum Beispiel auf dem Gebiet der makro\u00f6konomischen Modellbildung, in dem er auch mit dem Nobelpreistr\u00e4ger Thomas Sargent eng zusammenarbeitet.<\/p>\n \u201c\u201c Den gesamten Beitrag und die dazugeh\u00f6rige Literatur finden Sie in WiSt \u2013 Wirtschaftswissenschaftliches Studium<\/a>, Heft 12, 43. Jg. (2013), S. 697-701. \u201c\u201c<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Die turbulenten Preisverwerfungen auf den Aktienm\u00e4rkten im Jahr 2000 und auf den Immobilienm\u00e4rkten in den Jahren 2007-2008 sowie deren weltwirtschaftlichen Folgen haben deutlich gemacht, welche … <\/p>\n