Im Zuge der Finanzkrise und der darauffolgenden Staatsschuldenkrise hat die Geldpolitik eine zentrale Rolle bei der Eind\u00e4mmung der Krisen \u00fcbernommen. Zur Vermeidung einer Liquidit\u00e4tskrise wie nach dem Zusammenbruch der US-Bank Lehman Brothers<\/i> stellte die EZB den Gesch\u00e4ftsbanken zun\u00e4chst \u00fcber zahlreiche Sonderma\u00dfnahmen Liquidit\u00e4t zur Verf\u00fcgung, nachdem die normalen Finanzierungskan\u00e4le nicht mehr funktionierten (vgl. ECB, 2013). Zu diesen sogenannten unkonventionellen Ma\u00dfnahmen z\u00e4hlen die Vollzuteilung bei Refinanzierungsgesch\u00e4ften, Refinanzierungsgesch\u00e4fte mit l\u00e4ngeren Laufzeiten, die Einf\u00fchrung von Linien f\u00fcr Fremdw\u00e4hrungsswaps sowie Erleichterungen bzgl. der notenbankf\u00e4higen Sicherheiten. Zwischen Mitte 2009 und Mitte 2010 kaufte die EZB dar\u00fcber hinaus gedeckte Schuldverschreibungen (Covered Bonds) an, um den f\u00fcr die Refinanzierung der Banken sehr wichtigen Markt wiederzubeleben. Im Fr\u00fchjahr 2010, als sich infolge der Finanzkrise und der darauffolgenden Rezession massive Belastungen in den Staatshaushalten zeigten und einzelne Segmente des Staatsanleihemarktes austrockneten, implementierte die EZB schlie\u00dflich ein Ankaufprogramm f\u00fcr Staatsanleihen (Securities Markets Programme – SMP). Im Rahmen dieses Programms erwarb sie Staatsanleihen im Volumen von insgesamt gut 210 Mrd. Euro. Nachdem das SMP auslief, verk\u00fcndete die EZB im Sommer 2012 ein neues Ankaufprogramm f\u00fcr Staatsanleihen (Outright Monetary Transactions – OMT). Die geschilderten unkonventionellen Ma\u00dfnahmen sind im Kern bis heute weiterhin in Kraft und haben zu einer Ausweitung der Zentralbankbilanz um zeitweise rund 160 % gef\u00fchrt.<\/p>\n
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Neben den erw\u00e4hnten unkonventionellen Ma\u00dfnahmen wurden von den Notenbanken auch die gew\u00f6hnlichen geldpolitischen Instrumente, und hierbei insbesondere die Leitzinsen, zur Krisenbek\u00e4mpfung eingesetzt. Die US-amerikanische Notenbank begann bereits Ende 2007 damit, ihren Leitzins massiv zu senken, und nahm damit eine Vorreiterrolle f\u00fcr andere Zentralbanken ein. Die EZB handelte zun\u00e4chst gegen den Trend, indem sie ihren Leitzins, den Hauptrefinanzierungssatz, 2008 sogar noch einmal erh\u00f6hte. Im Zuge der scharfen Rezession Ende 2008\/Anfang 2009 schwenkten dann aber auch die W\u00e4hrungsh\u00fcter im Euroraum auf einen ausgepr\u00e4gten Zinssenkungskurs ein. Der Versuch der EZB, den Leitzins 2011 anzuheben und sich dadurch von anderen Notenbanken abzukoppeln, scheiterte an den sich erneut verschlechternden wirtschaftlichen Rahmenbedingungen im Euroraum. Noch im selben Jahr machte die Notenbank die Leitzinserh\u00f6hungen wieder r\u00fcckg\u00e4ngig. 2012 und 2013 folgten weitere K\u00fcrzungen beim Hauptrefinanzierungssatz auf zuletzt 0,25 %. Zusammen mit dem Leitzins senkte die EZB auch andere f\u00fcr die geldpolitische Steuerung relevante Zinss\u00e4tze. So liegt beispielsweise der Zinssatz f\u00fcr Einlagen der Gesch\u00e4ftsbanken bei der EZB seit Mitte 2012 bei null.<\/p>\n
Geldpolitik nur teilweise wirksam<\/strong><\/p>\n Die Ma\u00dfnahmen der Geldpolitik k\u00f6nnen mit Blick auf das Ziel einer Stabilisierung des Bankensektors und der Finanzm\u00e4rkte als erfolgreich bewertet werden. Eine erneute Liquidit\u00e4tskrise im Bankensektor ist bis dato ausgeblieben. Durch das neue Ankaufprogramm der EZB f\u00fcr Staatsanleihen konnte eine erneute Versch\u00e4rfung der Staatschuldenkrise im Euroraum vermieden werde. Tats\u00e4chlich sind die Renditen f\u00fcr Staatsanleihen der Euro-Peripheriestaaten seit Ank\u00fcndigung des Programms im Juli 2012 kontinuierlich zur\u00fcckgegangen. Trotz einer zeitweisen Zunahme der politischen Unsicherheiten, die sich in einer wachsenden Opposition gegen Konsolidierungsma\u00dfnahmen und einer Verschleppung dringend notwendiger Reformma\u00dfnahmen in den Krisenl\u00e4ndern \u00e4u\u00dferten, kam es seitdem nicht mehr zu einem signifikanten Anstieg der Risikopr\u00e4mien und Renditen bei den betroffenen Staatsanleihen. Dabei wurde das OMT bisher nicht einmal aktiviert. Offensichtlich reichte aus Marktsicht bisher allein die Ank\u00fcndigung von Ank\u00e4ufen durch die EZB, um ein erneutes Auseinanderlaufen der Renditen von Staatsanleihen im Euroraum zu verhindern.<\/p>\n Weniger klar ist der Befund mit Blick auf die konjunkturellen Effekte der Geldpolitik. Zwar sind nach jahrelanger Rezession in den meisten Krisenstaaten Anzeichen f\u00fcr eine konjunkturelle Belebung erkennbar. Die Wirtschaftsleistung in den USA, in UK und im Euroraum liegt trotz ultraexpansiver Geldpolitik aber nach wie vor unter dem aus einer Fortschreibung des Vorkrisentrends errechneten Pfad (vgl. BIS<\/i>, 2013, S.69 ff). Gleichzeitig stieg die Arbeitslosigkeit in den genannten W\u00e4hrungsr\u00e4umen ungeachtet der ultraexpansiven Geldpolitik zun\u00e4chst weiter an und befindet sich in den meisten Krisenstaaten weiterhin auf einem au\u00dferordentlich hohen Niveau. Ein wesentlicher Grund, warum die Geldpolitik in den vergangenen Jahren nicht zu einer st\u00e4rkeren konjunkturellen Belebung gef\u00fchrt hat, d\u00fcrfte in der Beeintr\u00e4chtigung wichtiger Transmissionskan\u00e4le zu finden sein. Da sich viele Staaten in einer sogenannten Balance Sheet Recession befinden, die u.a. durch ein Abbau von Risiken in den Bankportfolien gekennzeichnet ist, wird der sonst \u00fcbliche Transmissionskanal der Geldpolitik in Richtung Realwirtschaft blockiert. Leitzinssenkungen kommen dann wegen der mangelnden Kreditvergabef\u00e4higkeit der Banken nicht bei Unternehmen und Privathaushalten an. Eine R\u00fcckkehr zu alter Wachstumsst\u00e4rke ist erst nach Beendigung des Deleveraging Prozesses im Bankensektor zu erwarten. Gleichwohl diente das Argument gest\u00f6rter Transmissionskan\u00e4le der EZB als wichtigstes Argument zur Rechtfertigung ihres immer expansiveren Kurses (vgl. ECB<\/i>, 2011, S. 56f).<\/p>\n Die schwache Konjunkturentwicklung in den Krisenjahren war mit einem R\u00fcckgang der Inflationsraten in den gro\u00dfen Industriestaaten verbunden. Dies hat es aus Sicht der Geldpolitik erleichtert am ultraexpansiven Kurs festzuhalten, ohne dass eine Verfehlung des Preisniveaustabilit\u00e4tsziels bef\u00fcrchtet werden musste. Die EZB verweist in diesem Zusammenhang immer wieder auf die Inflationserwartungen im Euroraum, die sich trotz der umfangreichen geldpolitischen Ma\u00dfnahmen zur Bek\u00e4mpfung der Krise nicht ver\u00e4ndert haben (vgl. ECB<\/i>, 2013b). Tats\u00e4chlich hat in der EZB angesichts weiter sinkender Inflationsraten zuletzt die Sorge vor einer deflatorischen Entwicklung zugenommen, was auch ein wesentlicher Anlass f\u00fcr die zuletzt erfolgte Leitzinssenkung gewesen sein d\u00fcrfte.<\/p>\n Wahrscheinlichkeit von Kredit- und Finanzmarktblasen steigt<\/strong><\/p>\n Die erkennbaren Erfolge der Geldpolitik bei der Bek\u00e4mpfung der Banken- und Finanzkrise d\u00fcrfen aber nicht den Blick daf\u00fcr verstellen, dass der von den Notenbanken eingeschlagene Weg auf lange Sicht erhebliche Risiken birgt. Gefahren, die mit einer lang anhaltenden Niedrigzinspolitik in Verbindung gebracht werden, sind:<\/p>\n Je tiefer die Leitzinsen gesenkt werden und je l\u00e4nger die Niedrigzinsphase anh\u00e4lt, desto gr\u00f6\u00dfer ist das Risiko, dass eine der genannten unerw\u00fcnschten Nebenwirkungen eintritt.<\/p>\n Werden die Leitzinsen gesenkt, substituieren Investoren auf der Suche nach einer h\u00f6heren Rendite geldmarktnahe Anlagen durch andere Anlageformen, so dass mit einer zeitlichen Verz\u00f6gerung auch dort die zu erwartende Verzinsung sinkt. Im Ergebnis kann es in einem Umfeld niedriger Zinsen und Staatsanleiherenditen dann zu einer sinkenden Risikoaversion der Investoren und einem Aufbau von Risiken in unerw\u00fcnschten Marktsegmenten kommen (vgl. BIS<\/i>, 2012, S.43). Dieser Zusammenhang war bereits in den Jahren vor Ausbruch der Finanzkrise zu beobachten und d\u00fcrfte einer der wesentlichen Ausl\u00f6ser f\u00fcr die Krise am US-Hypothekenmarkt und dem darauf basierenden Verbriefungs- und Derivatemarkt gewesen sein. Allerdings f\u00e4llt mit den Banken aktuell ein wesentlicher Treiber der Entwicklung aus. Denn der weitaus \u00fcberwiegende Teil der Banken in den Industriestaaten ist nach wie vor mit dem Abbau von Risiken besch\u00e4ftigt, nicht zuletzt um die von den Aufsehern geforderte Erh\u00f6hung der Eigenkapitalanforderungen erf\u00fcllen zu k\u00f6nnen.<\/p>\n Dies schlie\u00dft indes nicht aus, dass andere Marktakteure durch ihre Nachfrage zu einer Blasenbildung an den M\u00e4rkten beitragen k\u00f6nnen. Insbesondere Lebensversicherer stehen angesichts des lang anhaltenden Niedrigzinsumfelds unter starkem Druck, durch Investitionen in h\u00f6herverzinsliche, aber damit auch risikoreichere Anlageformen die den Kunden zugesagte Garantieverzinsung zu erwirtschaften. So stieg beispielsweise bei deutschen Versicherern der Anteil der Unternehmensanleihen an den gesamten Kapitalanlagen von 3,4 Prozent Ende 2009 auf 6,0 Prozent Mitte 2013 (vgl. Deutsche Bundesbank<\/i>, 2013, S. 14). Der Bestand der von Banken gehaltenen Unternehmensanleihen hat sich demgegen\u00fcber in dem genannten Zeitraum nicht signifikant ver\u00e4ndert. Gleichwohl stehen auch Banken in einem lang anhaltenden Niedrigzinsumfeld unter wachsendem Ertragsdruck, da mit dem Zinsniveau in der Regel die Zinsmarge sinkt. Letztendlich k\u00f6nnen niedrige Zinsen auf Dauer selbst zu einer Bedrohung der Finanzstabilit\u00e4t werden, wenn sich der Risikogehalt der von Banken und Versicherern gehaltenen Portfolien verschlechtert oder sinkende Ertr\u00e4ge die Eigenkapitalbasis der Finanzinstitute oder Finanzintermedi\u00e4re erodieren.<\/p>\n Die Notenbanken sehen die Risiken eines lang anhaltenden Niedrigzinsumfelds f\u00fcr die Finanzstabilit\u00e4t durchaus, nehmen sie angesichts der besonderen Umst\u00e4nde in einer Krise aber in Kauf (vgl. Asmussen<\/i>, 2013). Die Anerkennung der Verantwortung der Geldpolitik f\u00fcr die Entwicklung der Asset-Preise stellt aber immerhin eine beachtliche Kehrtwende dar, da die W\u00e4hrungsh\u00fcter dem Zinsniveau als Einflussfaktor f\u00fcr die Finanzmarktentwicklung noch bis vor einigen Jahren nicht ausreichend Beachtung geschenkt haben. Ebenso wurde die Bek\u00e4mpfung von Blasen nicht als Aufgabe der Geldpolitik angesehen. Diese Argumentation gr\u00fcndete auf der Behauptung, Blasen seien nicht zweifelsfrei diagnostizierbar und die Geldpolitik verf\u00fcge nicht \u00fcber die Instrumente eine Blase zielgenau zu bek\u00e4mpfen. Unter dem Eindruck der Krise und neuerer Analysen wurden die Argumente entkr\u00e4ftet. So zeigte sich, dass es weitere Transmissionskan\u00e4le gibt, die zu einer Verst\u00e4rkung geldpolitischer Impulse w\u00e4hrend eines finanziellen Booms f\u00fchren k\u00f6nnen. Beispielsweise l\u00e4sst sich eine enge Korrelation zwischen dem Risikoverhalten von Banken einerseits und den jeweiligen geldpolitischen Rahmenbedingungen andererseits beobachten (vgl. ECB<\/i>, 2010, f\u00fcr einen \u00dcberblick zum Thema). Zudem gibt es inzwischen neuere, vielversprechende Methoden zur Identifikation von Asset-Preisblasen (vgl. Taipalus<\/i>, 2012).<\/p>\n Hinweis<\/strong><\/p>\n Die vollst\u00e4ndige Version dieses Beitrags finden Sie in Heft 2 \/ 2014<\/a> der WiSt<\/a>.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n Asmussen, J\u00f6rg, Member of the Executive Board of the ECB, Rede \u201cSaving the Euro\u201c\u009d, The Economist\u00c2\u00b4s Bellwether Europe Summit, London, 25. April 2013<\/p>\n Bach, Stefan, Niedrigzinsen: Verm\u00f6gensabgabe der Mittelschicht, in: Wirtschaftsdienst, 93 (9), 2013, S. 580<\/p>\n Belke, Ansgar, Impact of Low Interest Rate Environment \u2013 Global Liquidity Spillovers and the Search-for-Yield, S. 7f, 2013<\/p>\n Bank for International Settlements (BIS), 82nd Annual Report, Chapter IV, The Limits of Monetary Policy, 2012<\/p>\n Bank for International Settlements (BIS), 83rd Annual Report, Chapter VI, S. 69f, 2013<\/p>\n Deutsche Bundesbank, Finanzstabilit\u00e4tsbericht 2013, S. 14<\/p>\n European Central Bank (ECB), Asset Price Bubbles and Monetary Policy Revisited, in: Monthly Bulletin, November 2010, S. 71-83<\/p>\n European Central Bank (ECB), Monthly Bulletin July 2011, The ECB\u2019s Non-Standard Measures \u2013 Impact and Phasing-Out, S. 56f, 2011<\/p>\n European Central Bank (ECB), Working Paper Series No. 1528, The ECB\u2019s Non-Standard Monetary Policy Measures, S. 10ff, 2013a<\/p>\n European Central Bank (ECB), Survey of Professional Forecasters, Q4\/2013b, URL:http:\/\/www.ecb.europa.eu\/stats\/prices\/indic\/forecast\/html\/index.en.html<\/p>\n Taipalus, Katja, Detecting Asset Price Bubbles with Time-Series Methods, in: Bank of Finland, Scientific monographs E: 47, 2012<\/p>\n <\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Krisenbek\u00e4mpfung mit Sonderma\u00dfnahmen und Niedrigzinspolitik Im Zuge der Finanzkrise und der darauffolgenden Staatsschuldenkrise hat die Geldpolitik eine zentrale Rolle bei der Eind\u00e4mmung der Krisen \u00fcbernommen. … <\/p>\n![\"Leitzinsen\"](\"\/wordpress\/bilder\/bargelgepo1.png\" "\\"Leitzinsen\\"")
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