{"id":14834,"date":"2014-04-25T00:01:13","date_gmt":"2014-04-24T23:01:13","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=14834"},"modified":"2014-04-27T17:28:08","modified_gmt":"2014-04-27T16:28:08","slug":"griechenlands-rueckkehr-an-den-kapitalmarkt","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=14834","title":{"rendered":"Griechenlands R\u00fcckkehr an den Kapitalmarkt"},"content":{"rendered":"

Am Donnerstag, den 10. April 2014, gelang es Griechenland, Staatsanleihen mit f\u00fcnfj\u00e4hriger Laufzeit im Umfang von drei Milliarden Euro zu einem Kuponzins von 4,75 Prozent an Anleger zu verkaufen. Der vergleichsweise niedrige Zinssatz ergab sich dabei durch die hohe Nachfrage, die einer achtfachen \u00dcberzeichnung entsprach und zu einer Rendite von 4,95 Prozent f\u00fchrte. Damit zahlt Griechenland zwar immer noch deutlich h\u00f6here Zinsen als etwa Deutschland (ca. 0,6 Prozent f\u00fcr 5-j\u00e4hrige Staatsanleihen), allerdings auch erheblich geringere Zinsen als im Februar 2012, als sie noch etwa 30 Prozent betrugen.<\/p>\n

<\/p>\n

In Griechenland wird ferner damit gerechnet, dass sich dieses positive Ergebnis auch in einer Zinssenkung f\u00fcr Treasury-Bills (kurzfristige Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 26 Wochen) von bis zu 2 Prozentpunkten niederschlagen k\u00f6nnte. Da Griechenland nach Angaben der dortigen Zentralbank im Jahre 2014 Treasury-Bills in H\u00f6he von etwa 15 Mrd. Euro refinanzieren muss, k\u00f6nnte dies eine Zinsersparnis von bis zu 300 Mio. Euro erbringen.<\/p>\n

Die \u201espektakul\u00e4re R\u00fcckkehr\u201c Griechenlands an den Kapitalmarkt wurde sowohl von griechischen Politikern als auch von Vertretern der EU euphorisch gefeiert. Dahinter steht in Griechenland sicherlich auch die Vorstellung, k\u00fcnftig wieder unabh\u00e4ngig von internationalen Rettungspaketen und den damit verbundenen Auflagen zu sein. Signalisiert die erfolgreiche Anleihenemission nun das Ende der griechischen Staatsschuldenkrise oder wurde sie durch andere Einflussfaktoren beg\u00fcnstigt? Dieser Frage soll im Folgenden nachgegangen werden:<\/p>\n

I.<\/strong><\/p>\n

Den Ausgangspunkt bilden dabei die Abbildungen 1 und 2, die die Entwicklung der f\u00fcr den Staatshaushalt relevanten Kennzahlen der letzten Jahre sowie die von der EU prognostizierten Werte f\u00fcr die Jahre 2014 und 2015 veranschaulichen: Danach soll Griechenland 2014 erstmals wieder eine Prim\u00e4r\u00fcberschussquote[1]<\/a> in H\u00f6he von 2,8 Prozent erwirtschaften, die 2015 weiter auf 4,1 Prozent ansteigen soll. Zugleich soll diese Entwicklung dazu f\u00fchren, dass die Nettoneuverschuldungsquote ab 2014 wieder unter den Grenzwert des Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakts von 3 Prozent sinkt. Ferner sieht man, dass die EU damit rechnet, dass der H\u00f6chststand der Schuldenstandsquote 2013 mit 177,3 Prozent erreicht wurde und in den Folgejahren sinken soll. Entscheidende Voraussetzung hierf\u00fcr ist aber, dass die positiven Wachstumsprognosen der EU zutreffen. W\u00e4hrend das nominale BIP 2013 noch um 5,6 Prozent gesunken ist, soll es der Prognose zufolge im laufenden Jahr um 0,1 Prozent und im n\u00e4chsten Jahr bereits um 3,3 Prozent steigen (siehe Abbildung 3).<\/p>\n

\"Neuverschuldungsquote\"<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

\"Schuldenstandsquote\"<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Dahinter stehen erwartete reale Wachstumsraten von 0,6 Prozent f\u00fcr 2014 und 2,9 Prozent f\u00fcr 2015 (siehe ebenfalls Abbildung 3). In die Entwicklung des nominalen BIP geht zus\u00e4tzlich zum realen BIP aber auch die Inflationsrate ein. Eine \u2013 von manchen Beobachtern bef\u00fcrchtete \u2013 Deflation in der Eurozone w\u00fcrde also die (positiven) Prognosewerte mindern und daher weitere expansive Ma\u00dfnahmen der EZB wahrscheinlich(er) machen. \u00c4hnlich verh\u00e4lt es sich mit den Prim\u00e4r\u00fcberschussquoten. Ein h\u00f6heres Wirtschaftswachstum bedeutet in der Regel zunehmende (Steuer-)Einnahmen f\u00fcr den Staat und damit eine entsprechende Verbesserung der Budgetsituation.<\/p>\n

\"Wachstumsraten\"<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Bleiben die Wachstumsraten des nominalen BIP hingegen hinter den prognostizierten Werten zur\u00fcck, dann f\u00e4llt dieses fragile Prognose-\u201eGeb\u00e4ude\u201c wie ein Kartenhaus in sich zusammen. Nur wenn \u2013 bei gegebenem Zins \u2013 in den n\u00e4chsten Jahren dauerhaft<\/b> sowohl ein hohes Wirtschaftswachstum als auch deutliche Prim\u00e4r\u00fcberschussquoten zustande kommen, besteht eine Chance, dass die griechische Schuldenstandsquote (langsam) sinkt. Anderenfalls wird sie jedoch stetig weiter steigen und damit (sp\u00e4testens dann) untragbar werden.<\/p>\n

Dass Griechenland selbst seine Verschuldungssituation als wenig tragf\u00e4hig einsch\u00e4tzt, mag man daran erkennen, dass bereits f\u00fcr 2013 \u2013 mit Hilfe \u201ekreativer\u201c Berechnungsmethoden \u2013 von griechischer Seite ein Prim\u00e4r\u00fcberschuss ermittelt wurde. Daran kn\u00fcpft man wiederum die Hoffnung, dass die \u00f6ffentlichen Gl\u00e4ubiger die Zinsen f\u00fcr ihre Kredite (weiter) reduzieren und die Laufzeit der entsprechenden Staatsanleihen verl\u00e4ngern. Dies kommt jedoch faktisch einem weiteren Schuldenschnitt gleich, der nun allerdings die \u00f6ffentlichen Gl\u00e4ubiger treffen w\u00fcrde.<\/p>\n

Neben der Verschuldungssituation sprechen aber auch die anhaltend hohe Arbeitslosigkeit sowie die weiterhin negative Leistungsbilanz (siehe Abbildung 4) gegen eine schnelle Erholung der griechischen Wirtschaft und damit gegen ein nahes Ende der Krise. Auch wenn sich das Leistungsbilanzdefizit des Landes deutlich reduziert hat, ist dies wohl kaum ein Zeichen erh\u00f6hter internationaler (Preis-)Wettbewerbsf\u00e4higkeit, da der reale Wechselkurs (insbesondere gegen\u00fcber den Handelspartnern der Euro-Zone) nur leicht abgewertet wurde und die gesunkenen Lohnst\u00fcckkosten prim\u00e4r auf Entlassungen zur\u00fcckzuf\u00fchren sind. Die Verbesserung der Leistungsbilanz muss daher wohl in erster Linie auf einen rezessionsbedingten R\u00fcckgang der Importe zur\u00fcckgef\u00fchrt werden, der sich bei dem erhofften Anstieg des Wirtschaftswachstums schnell wieder umkehren k\u00f6nnte.<\/p>\n

\"Arbeitslosenquoten\"<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Zusammenfassend kann man also schlussfolgern, dass Griechenland die Krise noch lange nicht \u00fcberwunden hat und insbesondere die hohe Gesamtverschuldung nach wie vor erhebliche Risiken in sich birgt. Positive Signale gehen bestenfalls von den Prognosen der EU und den darauf basierenden Verschuldungsquoten aus, die sich aber in den zur\u00fcckliegenden Jahren in aller Regel als zu positiv erwiesen haben. Folglich m\u00fcssen andere \u00dcberlegungen bei der aktuellen Nachfrage nach griechischen Staatsanleihen eine (zus\u00e4tzliche) Rolle gespielt haben.<\/p>\n

 <\/p>\n

II.<\/strong><\/p>\n

Die neu ausgegebenen griechischen Staatsanleihen sind m\u00f6glicherweise von den Anlegern als \u201eEuro-Bonds\u201c in dem Sinne interpretiert worden, dass nicht nur Griechenland daf\u00fcr haftet, sondern die gesamte Eurozone. Hierf\u00fcr sprechen verschiedene Argumente: Am st\u00e4rksten wiegt dabei wohl die Ank\u00fcndigung von Mario Draghi, dass die EZB bereit sei, ein neues Ankaufprogramm f\u00fcr (Staats-)Anleihen aufzulegen, wenn die Inflation der Eurozone weiter sinkt bzw. sich sogar in eine Deflation umkehrt. Ein solches Programm, f\u00fcr das ein Umfang von bis zu einer Billion Euro im Gespr\u00e4ch ist, bildet eine fast sichere Abnahmegarantie. Hinzu kommt, dass Finanzminister Sch\u00e4uble den privaten Forderungsverzicht des Jahres 2012 als eine einmalige Angelegenheit bezeichnet hat.<\/p>\n

Ein m\u00f6glicher \u201eimplizierter\u201c Schuldenschnitt in Form (weiter) reduzierter Zinss\u00e4tze und verl\u00e4ngerter Laufzeiten w\u00fcrde dar\u00fcber hinaus prim\u00e4r die \u00f6ffentlichen Gl\u00e4ubiger treffen. In dieses Bild passt auch, dass die neuen Staatsanleihen nach britischem Recht ausgegeben wurden. Im Gegensatz zum Schuldenschnitt 2012, bei dem \u00fcberwiegend Anleihen betroffen waren, die nach griechischem Recht ausgegeben wurden, bietet die jetzige Neuemission einen gr\u00f6\u00dferen Schutz gegen einen einseitig von Griechenland \u201eerzwungenen\u201c Forderungsverzicht, weil der griechische Staat Anleihebedingungen britischen Rechts r\u00fcckwirkend nicht \u00e4ndern kann. Dies ist zum einen nicht m\u00f6glich, weil es sich (aus griechischer Sicht) um Anleihen nach ausl\u00e4ndischem Recht handelt, und zum anderen, weil die neue griechische Staatsanleihe mit standardisierten Kollektiv-\/Umschuldungsklauseln ausgestattet ist, gem\u00e4\u00df denen ein m\u00f6glicher Forderungsverzicht nur von einer Mehrheit der Gl\u00e4ubiger beschlossen werden kann. Schlie\u00dflich werden bei Anleihen nach britischem Recht m\u00f6gliche Rechtsstreitigkeiten vor britischen Gerichten ausgetragen, die Gl\u00e4ubigerinteressen m\u00f6glicherweise eher ber\u00fccksichtigen als griechische Gerichte.<\/p>\n

\u00c2\u00a0III.<\/strong><\/p>\n

Die Anleger suchen \u2013 aufgrund der in allen Industriel\u00e4ndern niedrigen Zinsen \u2013 gegenw\u00e4rtig h\u00e4nderingend nach h\u00f6her verzinslichen Anlagen und nehmen dabei durchaus (\u00fcberschaubare) Risiken in Kauf. Nachdem eine Zeit lang Anlagen in Emerging Markets in starkem Ma\u00dfe nachgefragt wurden, scheint man nun entsprechende Alternativen in den Anleihen der europ\u00e4ischen Peripheriel\u00e4nder zu sehen, die sich insgesamt zunehmender Beliebtheit erfreuen. Bei Italien und Spanien mag dabei eher das \u201eToo big to fail\u201c-Argument\u00c2\u00a0 im Vordergrund stehen, w\u00e4hrend es bei Griechenland wohl in erster Linie der politisch dokumentierte Wille ist, die W\u00e4hrungsunion in der jetzigen Form unter allen Umst\u00e4nden zu erhalten. Die j\u00fcngst zu beobachtende Abwertung einiger Emerging-Market-W\u00e4hrungen ist dabei aber nicht die Ursache, sondern vielmehr das Resultat ge\u00e4nderter Anlageentscheidungen, die ihren Ausgangspunkt in der Ank\u00fcndigung der amerikanischen Notenbank Fed hatte, k\u00fcnftig von ihrer extrem expansiven Geldpolitik abr\u00fccken zu wollen. Die zuvor beschriebenen Abwertungen m\u00f6gen allerdings in der aktuellen Situation durchaus ein zus\u00e4tzliches Argument f\u00fcr eine (alternative) Anlage in griechische Staatsanleihen gewesen sein.<\/p>\n

Die von der EZB in Aussicht gestellte (weitere) Zinssenkung sowie quantitative Lockerung mag ferner dazu f\u00fchren, dass sich Anleger die gegenw\u00e4rtig erzielbaren Renditen sichern wollen. Umgekehrt mag diese Erwartung erkl\u00e4ren, warum sich Griechenland trotz der hohen \u00dcberzeichnung zun\u00e4chst auf ein Emissionsvolumen von 3 Mio. Euro beschr\u00e4nkt hat.<\/p>\n

Fazit<\/strong><\/p>\n

Fasst man die zuvor angestellten \u00dcberlegungen zusammen, dann sind es eher die gegenw\u00e4rtig idealen Rahmenbedingungen an den internationalen Kapitalm\u00e4rkten, als die aktuelle Entwicklung der griechischen Wirtschaft selbst, die die erfolgreiche R\u00fcckkehr Griechenlands an den Kapitalmarkt erm\u00f6glicht oder zumindest erleichtert haben. Sollte es Griechenland vor diesem Hintergrund gelingen, sich in Zukunft zu vergleichsweise niedrigen Zinsen am Kapitalmarkt zu (re)finanzieren, dann sind damit aber auch erhebliche Gefahren verbunden. \u00c4hnlich wie im Vorfeld der jetzigen Krise birgt n\u00e4mlich die Erwartung eines staatlichen \u201eBail-outs\u201c \u2013 egal ob \u00fcber europ\u00e4ische Rettungst\u00f6pfe wie den ESM oder die EZB \u2013 kombiniert mit einem gro\u00dfz\u00fcgig ausgelegten Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakt die Gefahr in sich, dass die griechischen Staatsschulden (durch private Kredite finanziert) immer weiter ansteigen, statt auf ein tragf\u00e4higes Niveau reduziert zu werden. Damit w\u00e4re aber auch der n\u00e4chste Schuldenschnitt \u2013 dann wieder f\u00fcr private Gl\u00e4ubiger \u2013 vorprogrammiert.<\/p>\n

Fu\u00dfnote<\/strong><\/p>\n

\n
\n
\n

[1]<\/a> Hierbei handelt es sich um den Haushaltssaldo ohne Ber\u00fccksichtigung der staatlichen Zinszahlungen, bezogen auf das nominale BIP.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n

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Am Donnerstag, den 10. April 2014, gelang es Griechenland, Staatsanleihen mit f\u00fcnfj\u00e4hriger Laufzeit im Umfang von drei Milliarden Euro zu einem Kuponzins von 4,75 Prozent … <\/p>\n

\u201eGriechenlands R\u00fcckkehr an den Kapitalmarkt\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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