Mario Draghi<\/i> hat bei seinen einleitenden Worten zur Pressekonferenz am 5. Juni 2014 einen neuen Begriff gepr\u00e4gt, der gute Chancen hat, dauerhaft in das geldpolitische Glossar des Eurosystems einzugehen. Er k\u00fcndigte die baldige Durchf\u00fchrung von \u201egezielten l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4ften\u201c (GLRGs) bzw. von \u201eTargeted longer-term refinancing operations (TLTROs) an und offerierte, den Gesch\u00e4ftsbanken in Zukunft zinsg\u00fcnstige l\u00e4ngerfristige Liquidit\u00e4tshilfen gegen das Versprechen zu gew\u00e4hren, ihre Kreditvergabe an die privaten Nichtbanken (ohne Wohnungsbaukredite) auszuweiten.<\/p>\n
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Elemente des aktuellen Ma\u00dfnahmenb\u00fcndels<\/b><\/p>\n
GLRGs sind Teil eines weitreichenden Ma\u00dfnahmenb\u00fcndels, das das Eurosystem auf der j\u00fcngsten Ratssitzung (einstimmig) beschlossen hat – dessen Einf\u00fchrung sich aber schon l\u00e4nger andeutete (Vollmer<\/i>, 2013; 2014). Neben der Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes um 10 Basispunkte auf 0,15% (und des Spitzenrefinanzierungssatzes um 30 Basispunkte auf 0,40 %) umfasst das aktuelle Ma\u00dfnahmenb\u00fcndel im Wesentlichen vier weitere Elemente (Draghi<\/i>, 2014):<\/p>\n
Erstens hat das Eurosystem den Zinssatz f\u00fcr die Einlagefazilit\u00e4t auf minus 0,10 % gesenkt, sodass die Gesch\u00e4ftsbanken im Euro-W\u00e4hrungsraum ab dem 10. Juni 2014 Geb\u00fchren bezahlen m\u00fcssen, wenn sie \u201e\u00fcber Nacht\u201c Liquidit\u00e4t bei der Zentralbank hinterlegen. Negative Einlagenzinsen hatte bislang allein die D\u00e4nische Notenbank verlangt, ist davon aber inzwischen wieder abger\u00fcckt. Um eine Ausweichen der Gesch\u00e4ftsbanken auf andere Konten beim Eurosystem zu verhindern, verlangt die EZB jetzt Strafzinsen in gleicher H\u00f6he auch auf \u00dcberschussreserven, die \u00fcber das Mindestreservesoll hinausgehen (sowie auf andere Einlagen beim Eurosystem), sodass den Gesch\u00e4ftsbanken nur noch die Bargeldhaltung bleibt, um risikolos Liquidit\u00e4t zu horten.<\/p>\n
Zweitens hat das Eurosystem \u2013 wie erw\u00e4hnt \u2013 die Durchf\u00fchrung einer Reihe von GLRGs angek\u00fcndigt, die alle eine Laufzeit bis zum 30. September 2018 aufweisen. Die ersten beiden Gesch\u00e4fte sollen im September und Dezember 2014 im Volumen von ca. 400 Mrd. Euro durchgef\u00fchrt werden. Sie berechtigen Gesch\u00e4ftsbanken im Euro-W\u00e4hrungsgebiet, beim Eurosystem zinsg\u00fcnstige Kredite im Volumen von maximal 7% ihrer Kreditforderungen gegen\u00fcber dem privaten Nichtbankensektor (au\u00dfer Wohnungsbaukrediten) – ermittelt zum Stichtag 30. April 2014 – aufzunehmen. Der Zinssatz f\u00fcr die GLRGs bemisst sich nach dem bei ihrer Durchf\u00fchrung geltenden Zinssatz f\u00fcr Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4fte plus einen Aufschlag von 10 Basispunkten. Zinsen werden nachtr\u00e4glich gezahlt, also bei Tilgung des GLRGs. Damit erhalten die Gesch\u00e4ftsbanken Zugang zu einer l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsquelle zu niedrigen Zinss\u00e4tzen.<\/p>\n
Im Anschluss an die ersten beiden GLRGs beabsichtigt das Eurosystem, zwischen M\u00e4rz 2015 und Juni 2016 viertelj\u00e4hrlich sechs weitere GLRGs abzuwickeln, deren H\u00f6he ebenfalls an die Kreditvergabe der Banken an den privaten Nichtbankensektor gekoppelt ist und f\u00fcr die ebenfalls Zinsen in H\u00f6he des Hauptrefinanzierungssatzes (plus 10 Basispunkte) gezahlt werden m\u00fcssen. Im Rahmen dieser GLRGs k\u00f6nnen die Gesch\u00e4ftspartner vom Eurosystem weitere Liquidit\u00e4t in H\u00f6he des dreifachen ihrer \u00fcber einen Referenzwert hinausgehenden Nettokreditvergabe an den privaten Nichtbankensektor (ohne Wohnungsbaukredite) erhalten. Nimmt eine Gesch\u00e4ftsbank solch einen l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungskredit in Anspruch und reduziert sie anschlie\u00dfend ihre Kreditvergabe an den privaten Nichtbanksektor unter den Referenzwert, muss sie die aufgenommenen Mittel vorzeitig (im September 2016) wieder an das Eurosystem zur\u00fcckzahlen (Europ\u00e4ische Zentralbank<\/i>, 2014).<\/p>\n
Drittens k\u00fcndigte die EZB an, den Mengentender mit Vollzuteilung, der seit Oktober 2008 im Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4ft angewendet wird, bis Dezember 2016 fortzusetzen; zugleich wird das Eurosystem seine Schl\u00fcsselzinss\u00e4tze vorerst nicht wieder anheben. Dies impliziert eine Ausweitung der von der EZB im Sommer 2013 begonnenen Politik der \u201eForward guidance\u201c, deren \u201e\u201eodysseisches Element\u201c gest\u00e4rkt wird. Damit verpflichtet sich das Eurosystem, die von den Gesch\u00e4ftsbanken zu zahlenden Zinsen f\u00fcr Zentralbankkredite bis Ende 2016 auf dem aktuell niedrigen Niveau zu belassen.<\/p>\n
Schlie\u00dflich hat das Eurosystem mitgeteilt, dass es in Zukunft darauf verzichten wird, die Liquidit\u00e4tszufuhr infolge des Wertpapierankaufprogramms (Securities Markets Programme, SMP) durch Feinsteuerungsoperationen zu sterilisieren. Dar\u00fcber hinaus will sie den Ankauf von \u201easset backed securities\u201c (ABS) wieder aufnehmen und leitet dazu derzeit vorbereitende Ma\u00dfnahmen ein.<\/p>\n
Gr\u00fcnde f\u00fcr die erneute geldpolitische Lockerung<\/b><\/p>\n
Begr\u00fcndet wird die erneute geldpolitische Lockerung durch den R\u00fcckgang der Inflationsrate im Euro-W\u00e4hrungsraum, die im Mai 2014 im Vorjahresvergleich auf 0,5% und damit erheblich unter den mittelfristig angestrebten Wert von (unter, aber nahe bei) 2 % gesunken ist. Dennoch sind nach Auffassung der EZB die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer in Europa, wie sie sich direkt aus Umfragen oder indirekt aus Informationen aus der Zinsstrukturkurve ergeben, mittelfristig weiterhin bei 2 % verankert. Deshalb sieht das Eurosystem derzeit noch keine Anzeichen f\u00fcr eine Deflation im Euro-W\u00e4hrungsraum, verstanden als eine Spirale sich selbst erf\u00fcllender Erwartungen sinkender G\u00fcterpreise, bei der die private Haushalte ihre Konsumausgaben in Erwartung sinkender Preise aufschieben. Damit dies jedoch auch in Zukunft so bleibt, will die EZB die Inflationsrate wieder an den Zielwert von 2% heranf\u00fchren und versucht zu diesem Zweck, die Kreditvergabe des Bankensektors an den privaten Nichtbankensektor im Euroraum wieder zu stimulieren. Vor allem die Kreditvergabe der monet\u00e4ren Finanzinstitute an Unternehmen au\u00dferhalb des Finanzsektors ist seit einigen Monaten r\u00fcckl\u00e4ufig, was \u00c4ngste vor Auftreten einer Kreditklemme weckt, weil im Euroraum erfahrungsgem\u00e4\u00df eine verlangsamte Kreditvergabe der Konjunkturabschw\u00e4chung voraus l\u00e4uft.<\/p>\n
Mit dem jetzt beschlossenen Ma\u00dfnahmenpaket reagiert die EZB auf fr\u00fchere Erfahrungen nach Durchf\u00fchrung der dreij\u00e4hrigen l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4fte (\u201eDicke Bertha\u201c) im Fr\u00fchjahr 2012, durch die sie zus\u00e4tzliche Liquidit\u00e4t im Volumen von ca. 1000 Mrd. Euro in Umlauf gebracht hatte. Anstatt ihre Nettokreditvergabe an den privaten Sektor auszuweiten, nutzten Gesch\u00e4ftsbanken diese zus\u00e4tzliche Liquidit\u00e4t vor allem zu \u201ecarry trades\u201c und zum Kauf von h\u00f6her verzinsten Staatsanleihen auf Sekund\u00e4rm\u00e4rkten, deren R\u00fcckzahlung durch den ESM garantiert wird (Draghi<\/i>, 2013). Um zu verhindern, dass sich dies wiederholt, kopiert das Eurosystem weitgehend das \u201eFunding for lending\u201c Programm, das die Bank of England seit August 2012 betreibt (Vollmer<\/i>, 2014). Zuk\u00fcnftig gew\u00e4hrt die EZB zinsg\u00fcnstige l\u00e4ngerfristige Refinanzierungshilfen nur nach Ma\u00dfgabe der Kreditgew\u00e4hrung der Gesch\u00e4ftsbanken an private Nichtbanken au\u00dferhalb des Finanzsektors und schlie\u00dft explizit Kredite an den \u00f6ffentlichen Sektor von der Refinanzierung aus. Ausgenommen sind zudem Wohnungsbaukredite, um eine Blasenbildung auf den Immobilienm\u00e4rkten zu verhindern. Das Eurosystem folgt damit weitgehend dem Vorbild des \u201eFunding for lending\u201c Programms, das die Bank of England seit August 2012 betreibt und das \u00e4hnlich konstruiert ist (Vollmer<\/i>, 2014).<\/p>\n
Die konkrete Ausgestaltung der jetzt ergriffenen Ma\u00dfnahmen n\u00e4hrt den Verdacht, dass die Geldpolitik das \u201eHeft des Handelns\u201c aus den H\u00e4nden zu verlieren droht und blo\u00dfer Reflex einer Fiskalpolitik wird, deren Ziele in Konflikt mit den geldpolitischen Zielen geraten. Weil ESFS und ESM die R\u00fcckzahlung von Staatsschuldtitel garantieren, investieren europ\u00e4ische Gesch\u00e4ftsbanken verst\u00e4rkt in \u00f6ffentliche Anleihen mit der Folge eines vertrauensinduzierten Crowding-outs privater Kreditnachfrage. Um dies zu verhindern, ist die EZB jetztgezwungen, die Verwendung von Liquidit\u00e4tshilfen durch die Gesch\u00e4ftsbanken zu kontrollieren und Schritte in Richtung einer Lenkung der Kreditvergabe einzuleiten. Sie akzeptiert damit\u00c2\u00a0 zugleich einen erheblichen zus\u00e4tzlichen Kontrollaufwand, wohl auch, weil die EZB im Zuge der Europ\u00e4ischen Bankenunion zuk\u00fcnftig st\u00e4rker in die Bankenaufsicht einbezogen sein wird.<\/p>\n
Gelingt ein Wiederbeleben der geldpolitischen Transmission?<\/b><\/p>\n
Trotz der aktuell niedrigen Inflationsrate bleiben Zweifel, ob die von der EZB ergriffenen Ma\u00dfnahmen tats\u00e4chlich imstande sind, die St\u00f6rungen in der geldpolitischen Transmission zu beheben und die nach wie vor schleppende Kreditvergabe an den Nichtbankensektor in Europa zu beleben. Aus Sicht des Eurosystems ist die r\u00fcckl\u00e4ufige Kreditexpansion vor allem angebotsseitig bedingt und Folge einer zu geringen Bereitschaft der Gesch\u00e4ftsbanken, Kredite an Nichtbanken vor allem in den Peripheriel\u00e4ndern auszureichen. Gesch\u00e4ftsbanken investieren ihre Liquidit\u00e4t lieber auf Sekund\u00e4rm\u00e4rkten f\u00fcr Staatsanleihen, anstatt in eigentlich rentable private Investitionsvorhaben. Dies vernachl\u00e4ssigt, dass die schleppende Kreditexpansion auch nachfrageseitig bedingt und Folge einer unzureichenden Eigenkapitalausstattung der Kreditnehmer sein kann, die aus Anreizgr\u00fcnden nur dann Zugang zu einer externen Finanzierung erhalten, wenn sie \u00fcber gen\u00fcgend Eigenmittel verf\u00fcgen.<\/p>\n
Nat\u00fcrlich kann die EZB als Notenbank diese Eigenkapitall\u00fccke kreditsuchender Unternehmer nicht schlie\u00dfen, sondern nur die Bedingungen beeinflussen, zu den die Kreditinstitute sich gegenseitig Liquidit\u00e4t zur Verf\u00fcgung stellen. Allerdings reduziert sie bei Marktzinsen von knapp \u00fcber null Prozent auch die Anreize f\u00fcr private Haushalte, Eigenkapital zu bilden und die Voraussetzungen f\u00fcr eine komplement\u00e4re Fremdfinanzierung zu schaffen. Damit verursacht die jetzt weiter versch\u00e4rfte Niedrigzinspolitik erhebliche Kollateralsch\u00e4den, die langfristig die geldpolitische Transmission \u00fcber Gesch\u00e4ftsbanken besch\u00e4digen.<\/p>\n
Bedenken gegen\u00fcber der geldpolitischen Wirksamkeit der GLRGs resultieren auch daraus, dass die EZB bei derzeitiger Ausgestaltung des Instruments ein Risikoelement f\u00fcr die Gesch\u00e4ftsbanken eingef\u00fchrt hat. Wie ausgef\u00fchrt, m\u00fcssen die Gesch\u00e4ftsbanken die im Zuge der GLRGs aufgenommene Liquidit\u00e4t vorzeitig zur\u00fcckbezahlen, sofern ihre Kreditausreichungen an die privaten Nichtbanken zwischen dem 1. Mai 2014 und dem 30. April 2016 unter den von der EZB festgelegten Referenzwert absinken. Ob dies der Fall ist, wissen die Gesch\u00e4ftsbanken bei Inanspruchnahme eines GLRGs jedoch noch nicht, sodass ihr Verhalten auch davon abh\u00e4ngen wird, wie sie selbst die Entwicklung der Kreditvergabe einsch\u00e4tzen.<\/p>\n
Es sei noch darauf hingewiesen, dass die EZB mit den aktuellen geldpolitischen Beschl\u00fcssen Zweifel an ihrer Glaubw\u00fcrdigkeit schafft, wenn sie ank\u00fcndigt, in Zukunft darauf zu verzichten, die Liquidit\u00e4tszufuhr aus dem SMP durch Feinsteuerungsoperationen zu sterilisieren. Urspr\u00fcnglich war diese Sterilisation fester Bestandteil des Programms, wie auf der Website des Eurosystems nachzulesen ist. Solch ein Versprechen besteht auch in Bezug auf das derzeit zur Entscheidung beim EuGH liegende OMT-Programm. Auch wenn es sich dabei um ein anderes Programm als das SMP handelt, wie Mario Draghi<\/i> (2014) betont, scheinen jetzt Zweifel angebracht, ob es tats\u00e4chlich zu solch einer Sterilisierung kommen wird, wenn das Programm umgesetzt wird.<\/p>\n
Fazit<\/b><\/p>\n
Damit verbleiben Bedenken, ob die jetzt ergriffenen Ma\u00dfnahmen tats\u00e4chlich geeignet sind, die Inflationsrate mittelfristig bei 2% zu stabilisieren. Obwohl es nicht Aufgabe des Eurosystems ist, hohe Ertragss\u00e4tze f\u00fcr private Ersparnisse zu garantieren, k\u00f6nnten die von den aktuellen Zinsen ausgehenden Anreize auf die Ersparnis- und Eigenkapitalbildung advers f\u00fcr das reibungslose Funktionieren der geldpolitischen Transmission sein. Es ist deshalb zu erwarten, dass das Eurosystem sehr bald neue Ma\u00dfnahmen verk\u00fcndet und nach einer Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts mit dem Ankauf von Wertpapieren am offenen Markt im Rahmen des OMT Programms beginnt.<\/p>\n
Literatur<\/strong><\/strong><\/p>\n Draghi, M. <\/i>(2013): Introductory Statement to the Press Conference (with Q & A), Frankfurt am Main, 5. December 2013.<\/p>\n Draghi, M. <\/i>(2014): Introductory Statement to the Press Conference (with Q & A), Frankfurt am Main, 5. June 2014.<\/p>\n Europ\u00e4ische Zentralbank<\/i> (2014): EZB k\u00fcndigt geldpolitische Ma\u00dfnahmen zur Verbesserung des Funktionierens des geldpolitischen Transmissionsmechanismus an, Pressemitteilung vom 5. Juni 2014, Frankfurt am Main.<\/p>\n Vollmer, U<\/i>. (2013): \u201c\u02dcLife Below Zero\u2019 \u2013 Wie sinnvoll sind Negativzinsen der EZB?, In: Wirtschaftliche Freiheit, 28. November 2013, http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/ wordpress\/?p=13846<\/a><\/p>\n Vollmer, U.<\/i> (2014): Zweckgebundene Zentralbankkredite durch das Eurosystem?, In: Wirtschaftliche Freiheit, 14. Februar \u00c2\u00a02014, http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress \/?p=14405<\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Mario Draghi hat bei seinen einleitenden Worten zur Pressekonferenz am 5. Juni 2014 einen neuen Begriff gepr\u00e4gt, der gute Chancen hat, dauerhaft in das geldpolitische … <\/p>\n