Als Prototyp aggressiver Geldpolitik fungiert Japan, wo die Bank of Japan (BOJ) seit Anfang 2013 im Zuge der Abenomics ein geldpolitisches Experiment durchf\u00fchrt, das weltweit Beachtung findet. Sie hat angek\u00fcndigt, die Basisgeldmenge in jedem Jahr um 60 bis 70 Trillionen Yen auszuweiten, so lange bis die Inflationsrate in Japan auf 2 % p.a. angestiegen ist. Dazu kauft sie monatlich am offenen Markt japanische Staatsanleihen (Japan Government Bonds, JGBs) an, vor allem solche mit l\u00e4ngeren Laufzeiten. In Konsequenz ist die Geldbasis inzwischen drastisch angestiegen und hat sich innerhalb von zwei Jahren verdoppelt (siehe Abbildung 1). Auf diese Weise soll die gesamtwirtschaftliche Aktivit\u00e4t angekurbelt und Japan aus der Deflationsfalle herausgeholt werden, in der sich das Land seit Beginn der 1990er Jahre befindet.<\/p>\n
Damit unterscheidet sich die BOJ vom Eurosystem, das die Geldbasis seit 2007 nur unwesentlich ausgeweitet hat, worauf NEUMANN (2014) k\u00fcrzlich in diesem Blog<\/a> hingewiesen hat. Zwar war die Basisgeldmenge auch im Euroraum seit Mitte 2011 zun\u00e4chst angestiegen, ist danach aber wieder abgefallen und liegt inzwischen nur noch wenig \u00fcber dem Niveau von 2007. Verantwortlich hierf\u00fcr ist der geldpolitische Instrumenteneinsatz durch das Eurosystem, das Geldpolitik vor allem \u00fcber Refinanzierungsgesch\u00e4fte mit den Gesch\u00e4ftsbanken betreibt und kaum Offenmarktoperationen durchf\u00fchrt. Anders als die BOJ hat das Eurosystem bislang nur wenige Staatsschuldtitel angekauft und zudem die Auswirkungen dieses Ankaufs auf die Geldbasis sterilisiert. Vor allem hat sie ihre Refinanzierungsgesch\u00e4fte mit den Gesch\u00e4ftsbanken im Mengentender bei Vollzuteilung durchgef\u00fchrt und somit das Volumen der Inanspruchnahme den Gesch\u00e4ftspartnern \u00fcberlassen. Das gilt auch f\u00fcr die beiden Anfang 2012 durchgef\u00fchrten LTROs mit Laufzeiten von bis zu drei Jahren, die von den Gesch\u00e4ftspartnern zudem vorzeitigt getilgt werden konnten.<\/p>\n Anders Formuliert: Das Eurosystem betreibt daher eine eher \u201edefensive\u201c Geldpolitik und \u00fcberl\u00e4sst das Volumen der Basisgeldsch\u00f6pfung seinen Gesch\u00e4ftspartnern, deren Liquidit\u00e4tsbedarf inzwischen wieder gesunken ist. Demgegen\u00fcber verfolgt die BOJ seit Anfang 2013 eine \u201eaggressive\u201c Geldpolitik und weitet die Basisgeldmenge durch definitive Anleihek\u00e4ufe aktiv aus. Gleiches wird angesichts der niedrigen Inflation jetzt auch vom Eurosystem gefordert.<\/p>\n Warum „aggressive“ Geldpolitik in Japan?<\/strong><\/p>\n Wie das Eurosystem hat auch die BOJ das Mandat, f\u00fcr Preisstabilit\u00e4t zu sorgen, und verfolgt deshalb ein Inflationsziel, das Anfang 2013 auf 2 % p.a. (von zuvor 1 % p.a.) angehoben wurde. Dies entspricht der g\u00e4ngigen Einsch\u00e4tzung, wegen Erfassungsproblemen bei der Inflation auch bei niedrigen gemessenen Preissteigerungsraten von Preisstabilit\u00e4t zu sprechen. Im Unterschied zum Eurosystem n\u00e4hert dich die BOJ diesem Zielwert jedoch \u201evon unten\u201c an, weil die in Japan gemessenen Preissteigerungsraten in der Vergangenheit null oder sogar negativ waren. Fr\u00fchere Versuche der BOJ, die Preissteigerungsrate wieder in \u201epositives Territorium\u201c zu \u00fcberf\u00fchren, scheiterten und wurden abgebrochen. Dadurch haben sich im privaten Sektor Deflationserwartungen gebildet, wodurch f\u00fcr private Haushalte und Unternehmen Anreize geschaffen werden, ihre Ausgaben in die Zukunft verlagern.<\/p>\n Insbesondere Unternehmen halten einen gro\u00dfen Teil ihrer Aktiva in Kasse oder geldnahen Forderungen, anstatt zu investieren. Die gilt beispielsweise f\u00fcr b\u00f6rsennotierte japanische Unternehmen, die mehr als 40% ihrer Marktkapitalisierung in Form liquider Aktiva halten, im Vergleich zu lediglich 15% bis 27% f\u00fcr Unternehmen in den anderen G-7 L\u00e4ndern (AOYAGI und GANELLI, 2014). Deshalb ist die BOJ bestrebt, die Inflationserwartungen des Publikums anzuheben, und hat angek\u00fcndigt, die Basisgeldmenge solange auszuweiten, bis die Inflationsrate 2 % oder mehr erreicht hat. Durch den Anstieg der Inflationserwartungen erhofft sie sich einen expansiven Impuls, der die japanische Volkswirtschaft zur\u00fcck auf einen positiven Wachstumspfad f\u00fchrt. Ob das gelingt, bleibt abzuwarten.<\/p>\n Tats\u00e4chlich waren 2013 erste Erfolge zu vermelden, weil die Outputl\u00fccke gesunken ist und die Preissteigerungserwartungen in „positives Terrain“ \u00fcbergewechselt sind. Dennoch liegen sie derzeit nur bei etwa 1 % p.a. und damit noch unter dem Inflationsziel, das die BOJ jetzt unbedingt erreichen will (HAUSSMAN und WIELANDT, 2014). Ein Grund f\u00fcr diese Tr\u00e4gheit ist ein Mangel an Glaubw\u00fcrdigkeit, ob die BOJ ihre aggressive Geldpolitik tats\u00e4chlich durchziehen wird. Schlie\u00dflich war der j\u00fcngste Strategiewechsel der BOJ im Fr\u00fchjahr 2013 nur auf Druck der Regierung erfolgt, das Zentralbankgesetz abzu\u00e4ndern und die formelle Unabh\u00e4ngigkeit der BOJ einzuschr\u00e4nken. Dies wirkt heute nach und n\u00e4hrt Bef\u00fcrchtungen, die BOJ k\u00f6nnte bei einem erneuten Regierungswechsel wieder einen geldpolitischen Richtungswechsel vollziehen.<\/p>\n Was ist anders in der Eurozone?<\/strong><\/p>\n Im Unterschied zu Japan sind die Inflationserwartungen in der Eurozone bislang positiv und mittel- bis langfristig weiterhin bei etwa 2 % \u201efest verankert\u201c, wie der EZB Pr\u00e4sident auf seinen Pressekonferenzen stets betont. Dies zeigen auch die Daten aus Tabelle 1, die f\u00fcr die Eurozone die Inflationsprognosen bis 2019 wiedergibt; diese folgen aus Umfragen unter den Teilnehmern des \u201eSurveys of Professional Forecasters\u201c, welche die EZB in jeden Quartal durchf\u00fchrt. Danach rechnet die Mehrzahl der Respondenten f\u00fcr 2014 zwar eher mit niedrigen Inflationsraten im Bereich zwischen 0,5% und 0,9 %, erwartet aber danach einen Wiederanstieg und f\u00fcr 2019 eine R\u00fcckkehr der Inflation auf Werte nahe bei, aber unter 2%.<\/p>\n Stabile Inflationserwartungen signalisieren, dass der aktuelle R\u00fcckgang in der Inflation transitorisch ist und die Gefahren einer sich fortsetzenden Disinflation eher niedrig sind. Aktuell ist die niedrige Inflationsrate vor allem Folge sinkender Rohstoffpreise, die noch vor kurzem auf H\u00f6chstst\u00e4nden waren. Bei transitorisch sinkenden Inflationsraten besteht ein eher geringes Risiko einer abw\u00e4rts gerichteten Lohn-Preis-Spirale, und deshalb bef\u00fcrchtet auch die EZB derzeit keine Deflationsspirale, auf die sie ihrem Mandat entsprechend reagieren m\u00fcsste.<\/p>\n Hinzu kommen verschiedene Nebenwirkungen einer geldpolitischen Lockerung, auf die auch die Bank f\u00fcr Internationalen Zahlungsausgleich in ihrem letzten Jahresbericht hingewiesen hat (BIZ, 2014): Sie bestehen in Spillover-Effekten auf die Emerging Market Economies, die mit den Konsequenzen eines erh\u00f6hten Liquidit\u00e4tszuflusses aus den entwickelten L\u00e4ndern und starken Wechselkursschwankungen zu k\u00e4mpfen haben. Binnenwirtschaftlich reduziert ein Liquidit\u00e4tsschub den Zwang f\u00fcr Banken und Unternehmen, ihre Bilanzen zu reparieren und f\u00f6rdert deren Risiko\u00fcbernahme. Vor allem aber f\u00f6rdert eine expansive Geldpolitik nicht gerade den Reformeifer, sondern verringert die Anreize, notwenige strukturelle Reformen durchzuf\u00fchren.<\/p>\n Kleckern statt Klotzen!<\/strong><\/p>\n Bislang d\u00fcrfte die EZB gut daran getan haben, auf eine aggressive Geldpolitik zu verzichten und sich eher defensiv zu verhalten. Man wird sehen, ob das japanische Experiment erfolgreich sein wird. In jedem Fall ist die Situation in Europa derzeit noch anders als in Japan, und es besteht f\u00fcr die EZB bislang kein Grund, sich geldpolitisch in \u00e4hnlicher Weise wie die BOJ zu verhalten.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n AOYAGI, C., GANELLI, G. (2014), Unstash the Cash! Corporate Governance Reform in Japan, International Monetary Fund, WP\/14\/140, Washington.<\/p>\n BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS – BIS (2014), 84th Annual Report, Basel.<\/p>\n FAZ (2014), Deflationsdebatte. Fitschen: EZB sollte notfalls Staatsanleihen kaufen, http:\/\/www.faz.net\/aktuell\/wirtschaft\/wirtschaftspolitik\/deflationsdebatte-fitschen-ezb-sollte-notfalls-staatsanleihen-kaufen-12881731.html<\/p>\n HAUSMAN, J.K., WIELAND, J.F. (2014), Abenomics: Preliminary Analysis and Outlook, Brookings Panel on Economic Activity, March 20\u201321, 2014.<\/p>\n LAGARDE, C. (2014), The Road to Sustainable Global Growth\u201c\u201cthe Policy Agenda, Speech at the School of Advanced International Studies, Washington, DC, April 2, 2014, http:\/\/www.imf.org\/external \/np\/speeches\/2014\/040214.htm<\/p>\n![\"Geldbasis\"](\"\/wordpress\/bilder\/vollme1.png\" "\\"Geldbasis\\"")
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