Sp\u00e4testens seit der europ\u00e4ischen Staatsschuldenkrise, die 2010 mit dem Zahlungsausfall Griechenlands begann, wurden die Rufe nach einem \u201egeordneten\u201c Umschuldungsverfahren f\u00fcr Staaten wieder lauter. Zahlreiche \u2013 zum Teil auf fr\u00fcheren \u00dcberlegungen insbesondere des Internationalen W\u00e4hrungsfonds (IWF) basierende \u2013 Vorschl\u00e4ge wurden seitdem in die Diskussion eingebracht[i]<\/a>, ohne (bisher) jedoch ein nachhaltiges Echo im politischen Bereich zu finden. Die aktuellen Ereignisse um die erneute Schuldenkrise Argentiniens r\u00fccken diese \u00dcberlegungen nun wieder in den Fokus. Vor diesem Hintergrund sollen im Folgenden die ausl\u00f6senden Faktoren der aktuellen Schuldenkrise Argentiniens und die m\u00f6glichen Konsequenzen f\u00fcr k\u00fcnftige Staatsinsolvenzen erl\u00e4utert werden.<\/p>\n <\/p>\n Am 16. Juni 2014 hat Argentinien das Berufungsverfahren gegen das Urteil des New Yorker Richters Thomas Griesa verloren. Damit muss Argentinien rund 1,5 Mrd. US-Dollar an die Hedgefonds NML Capital und Aurelius zahlen. Die von Argentiniens Staatspr\u00e4sidentin Cristina Kirchner medienwirksam als \u201eGeierfonds\u201c bezeichneten Hedgefonds haben nach der Zahlungsunf\u00e4higkeit Argentiniens im Jahre 2001 argentinische Staatsanleihen zu einem Bruchteil ihres Nennwertes aufgekauft und nun in New York nach der Umstrukturierung \u2013 mit Erfolg \u2013 auf volle R\u00fcckzahlung dieser Schulden und der aufgelaufenen Zinsen geklagt.<\/p>\n Gegen dieses Urteil hat Argentinien am 7. August 2014 beim Internationalen Gerichtshof (IGH) Klage gegen die Vereinigten Staaten eingereicht, weil diese (angeblich) das souver\u00e4ne Recht Argentiniens verletzt h\u00e4tten, die Schuldenumstrukturierung umzusetzen. Damit der IGH den Fall bearbeiten kann, m\u00fcssen die USA jedoch zun\u00e4chst dessen Zust\u00e4ndigkeit anerkennen \u2013 was bisher aber nicht geschehen ist. Damit \u201eruht\u201c dieses Verfahren gegenw\u00e4rtig. Einen symbolischen Sieg hat Argentinien hingegen im Rahmen der Vereinten Nationen errungen, die erneut die Einf\u00fchrung eines Rahmenwerks \u00fcber die geregelte Abwicklung von Staatspleiten vorgeschlagen haben. Da die USA sowie zehn weitere Staaten jedoch dagegen votierten, ist nicht mit einer Umsetzung zu rechnen.<\/p>\n Die eigentliche Brisanz des im Juni 2014 ergangenen Richterspruchs liegt jedoch in der Neuauslegung der seit vielen Jahrzehnten in Anleihevertr\u00e4gen enthaltenen Pari-passu-Klausel. Richter Griesa sieht die \u201eAltforderungen\u201c der Hedgefonds \u2013 die sich der damaligen Umschuldung widersetzt haben \u2013 und die \u201eNeuforderungen\u201c von Inhabern umgeschuldeter Anleihen als gleichrangig an. Somit darf Argentinien die umgeschuldeten Anleihen nicht bedienen, ohne gleichzeitig die Umschuldungsverweigerer voll zu entsch\u00e4digen. Folgerichtig wurde am 30. Juni 2014 die Zinszahlung Argentiniens \u00fcber 539 Millionen US-Dollar an Halter von umgeschuldeten Anleihen vom US-Gericht blockiert und Argentinien eine 30-Tage-Frist gesetzt, um sich mit den Hedgefonds zu einigen und eine Freigabe der Zahlungen zu erreichen.<\/p>\n Nachdem die Schuldenverhandlungen mit den Hedgefonds scheiterten, lie\u00df Argentinien die Nachzahlungsfrist verstreichen. Mit W\u00e4hrungsreserven von rund 29 Mrd. US-Dollar w\u00e4re Argentinien zwar grunds\u00e4tzlich in der Lage, die Anspr\u00fcche der Hedgefonds zu bedienen. Allerdings k\u00f6nnten in diesem Fall Gl\u00e4ubiger, die sich an den Umschuldungsrunden in den Jahren 2005 und 2010 beteiligt und einen Schuldenschnitt von mehr als Dreiviertel ihres Nennwerts akzeptiert haben, auf der nachtr\u00e4glichen Begleichung ihrer vollen Forderung bestehen. Die in der damaligen Umschuldung vereinbarte RUFO-Klausel (R<\/b>ights U<\/b>pon F<\/b>uture O<\/b>ffers) schreibt n\u00e4mlich vor, dass Inhaber umgeschuldeter Anleihen nicht schlechter gestellt werden d\u00fcrfen als Inhaber von nicht umgeschuldeten Anleihen. Dies k\u00f6nnte f\u00fcr Argentinien wiederum Nachzahlungen in dreistelliger Milliardenh\u00f6he bedeuten.<\/p>\n Weil Argentinien die umgeschuldeten Anleihen nicht rechtzeitig bedienen konnte oder wollte, haben die Ratingagenturen Standard & Poor\u2019s sowie Fitch die Kreditw\u00fcrdigkeit des Landes auf \u201eCCC-\u201c (selective default) bzw. \u201eCC\u201c (restrictive default) herabgestuft. Obwohl es sich dabei \u201enur\u201c um einen teilweisen Zahlungsausfall handelt, da Anleihen, die nicht nach US-amerikanischem Recht ausgegeben wurden, weiterhin bedient werden d\u00fcrfen und k\u00f6nnen, ist Argentinien faktisch zum zweiten Mal innerhalb von 13 Jahren zahlungsunf\u00e4hig. Die nach US-Recht emittierten Anleihen machen dabei etwa ein Drittel von den bis Ende 2015 anstehenden Zahlungen von insgesamt 10,8 Mrd. US-Dollar aus.<\/p>\n Am 11. September hat Argentinien als Reaktion auf diese Entwicklungen ein Gesetz beschlossen, das eine Auszahlung an Gl\u00e4ubiger des argentinischen Staates \u00fcber die Zentralbank in Buenos Aires oder ein Konto in Paris erm\u00f6glicht. Damit wurde ein Weg geschaffen, eine weitere, am 30. September f\u00e4llige Zahlung an \u201eAltgl\u00e4ubiger\u201c in H\u00f6he von 200 Millionen US-Dollar nicht mehr \u00fcber New Yorker Banken abwickeln zu m\u00fcssen. Die Zahlung von Zins und Tilgung f\u00fcr nach amerikanischem Recht begebene Anleihen kann allerdings nur dann an einem anderen Finanzplatz erfolgen, wenn die Gl\u00e4ubiger ihre Anleihen zum Beispiel in argentinische Titel umwandeln \u2013 was zum einen ein komplexes Verfahren beinhaltet und zum anderen nicht zwangsl\u00e4ufig im Interesse der Gl\u00e4ubiger sein muss. Dabei spielt auf der einen Seite eine Rolle, dass sich nach amerikanischem Recht eine Bank schuldig macht, die versucht, Urteile der US-Justiz zu umgehen. Auf der anderen Seite schrecken die umfangreichen Kapitalverkehrskontrollen Argentiniens wohl eher ab, einem solchen Tausch zuzustimmen. Wie die griechische Umschuldung von 2012 gezeigt hat, kann das verschuldete Land Bedingungen von Anleihen nach heimischem Recht \u2013 auch zu Ungunsten der Gl\u00e4ubiger \u2013 sogar r\u00fcckwirkend \u00e4ndern. Sollte innerhalb einer \u201eGnadenfrist\u201c von 30 Tagen (also bis zum 30. Oktober 2014) keine Zahlung an die Gl\u00e4ubiger erfolgen, w\u00fcrde Argentinien einen erneuten Zahlungsausfall erleiden.<\/p>\n Den Zahlungsverzug Argentiniens hat auch der Derivate-Verband International Swaps & Derivatives Association (ISDA) als ein Kreditereignis (credit event) gewertet. Damit k\u00f6nnen Besitzer argentinischer Staatsanleihen, die sich mit Kreditausfallversicherungen (C<\/b>redit D<\/b>efault S<\/b>waps) gegen einen Zahlungsausfall versichert haben, Ausgleichszahlungen erhalten. Interessanterweise z\u00e4hlt der Hedgefonds Elliot Management, zu dem auch NML Capital geh\u00f6rt, zu den insgesamt 15 wahlberechtigten Mitgliedern des ISDA-Feststellungskomitees.[ii]<\/a> Dar\u00fcber hinaus kann der (teilweise) Zahlungsausfall Argentiniens Gl\u00e4ubiger umgeschuldeter Anleihen aufgrund der so genannten Cross-Default-Klausel dazu bewegen, eine sofortige Tilgung ihrer gesamten Forderungen zu verlangen.<\/p>\n Diese Entwicklung hat ferner zu einem Vertrauensverlust gef\u00fchrt, der Argentinien (erneut) weitgehend von den internationalen Finanzm\u00e4rkten abgeschnitten hat. Hieraus resultieren wiederum gravierende R\u00fcckwirkungen f\u00fcr die Finanzierung des stetig steigenden Staatsdefizits. Trotz einer Inflationsrate von ungef\u00e4hr 40 Prozent im laufenden Jahr wird die Finanzierungsl\u00fccke zunehmend \u00fcber eine unmittelbare Kreditaufnahme bei der argentinischen Notenbank finanziert (\u201eAnwerfen der Notenpresse\u201c). Und als der amtierende Pr\u00e4sident der Notenbank sich dieser Politik widersetzte, wurde er kurzfristig abgesetzt und durch einen \u201ekooperativeren\u201c Nachfolger ersetzt. Diese inflation\u00e4re Politik beeinflusst dar\u00fcber hinaus die W\u00e4hrungspolitik des Landes. Bei einem gegenw\u00e4rtigen offiziellen Wechselkurs von 8,5 Peso f\u00fcr einen US-Dollar bl\u00fcht der Schwarzmarkt, auf dem bis zu 16 Peso f\u00fcr einen US-Dollar gezahlt werden. Die vor diesem Hintergrund erwartete Abwertung des Peso in naher Zukunft sorgt ferner daf\u00fcr, dass Exporte gegenw\u00e4rtig bewusst zur\u00fcckgehalten werden und damit die bereits bestehende Devisenknappheit noch versch\u00e4rft wird. Die Regierung reagiert hingegen mit immer sch\u00e4rferen staatlichen Eingriffen in M\u00e4rkte und bei einzelnen Unternehmen.<\/p>\n Wie geht es nun weiter? Da die RUFO-Klausel Ende dieses Jahres ausl\u00e4uft, k\u00f6nnte Argentinien die Schuldenverhandlungen mit den Hedgefonds n\u00e4chstes Jahr wieder aufnehmen. Allerdings h\u00e4tte diese Klausel bereits dieses Jahr m\u00f6glicherweise umgangen werden k\u00f6nnen: Durch Schaffung eines Garantiefonds, der zumindest einen Teil der Streitsumme abdeckt, k\u00f6nnte Argentinien die Forderungen der Hedgefonds bedienen, ohne Nachzahlungen zu bef\u00fcrchten, da das Geld in diesem Fall nicht (unmittelbar) vom argentinischen Staat stammt.[iii]<\/a> Au\u00dferdem greift die RUFO-Klausel nur dann, wenn Argentinien die Forderungen der Hedgefonds freiwillig <\/i>bedient \u2013 von Freiwilligkeit kann allerdings in diesem Fall wohl kaum die Rede sein.[iv]<\/a> So stellt sich die Frage, ob die Furcht vor Nachforderungen wirklich der wahre Grund f\u00fcr Argentiniens mangelnde Zahlungswilligkeit ist.<\/p>\n Das von Richter Griesa gef\u00e4llte Urteil hat weitreichende Konsequenzen \u2013 nicht nur f\u00fcr Argentinien, sondern auch f\u00fcr andere verschuldete L\u00e4nder. Eines der zentralen Ziele einer Umschuldung besteht ja gerade darin, dass m\u00f6glichst viele Gl\u00e4ubiger in einer m\u00f6glichst kurzen Zeit in die Umstrukturierung der Schuldenlast einwilligen. Dies wird jedoch vereitelt, wenn Staaten zu einer vollen Auszahlung der Holdout-Gl\u00e4ubiger verpflichtet werden. Dann bestehen n\u00e4mlich starke Anreize f\u00fcr Hedgefonds, in k\u00fcnftigen Umschuldungen eine Holdout-Strategie zu verfolgen, statt sich an der Umschuldung zu beteiligen. So befinden sich auch in Griechenland Holdout-Gl\u00e4ubiger im Vorteil gegen\u00fcber Gl\u00e4ubigern, die einer Umstrukturierung zugestimmt haben: Inhaber von griechischen Anleihen nach ausl\u00e4ndischem Recht, die im Jahre 2012 allesamt eine Umstrukturierung verweigert haben, erhalten von Griechenland in vollem Umfang Zins und Tilgung.<\/p>\n Als Antwort auf das Urteil gegen Argentinien haben der Verband International Capital Markets Association (ICMA) und der IWF vorgeschlagen, eine standardisierte Pari-passu-Klausel in k\u00fcnftige Anleihebedingungen aufzunehmen. Diese soll insbesondere sicherstellen, dass Holdout-Gl\u00e4ubiger keine h\u00f6here Auszahlung erhalten als Inhaber von umgeschuldeten Anleihen. Dar\u00fcber hinaus sollen die Schwellenwerte f\u00fcr erforderliche Abstimmungsmehrheiten im Rahmen von Umschuldungsklauseln (collective action clauses) \u00fcberdacht werden.[v]<\/a> Bisher waren in Anleihen nach britischem und US-amerikanischem Recht Mehrheitsklauseln enthalten, die eine f\u00fcr alle Gl\u00e4ubiger verbindliche \u00c4nderung von bestimmten Emissionsbedingungen (z.B. Verl\u00e4ngerung der Laufzeiten) erm\u00f6glichen, wenn eine qualifizierte Gl\u00e4ubigermehrheit pro Anleiheklasse daf\u00fcr stimmt. Der Schuldenstreit Argentiniens mit den Hedgefonds hat die ICMA und den IWF nun jedoch dazu veranlasst, zus\u00e4tzlich die Einf\u00fchrung von \u201estrengeren\u201c Aggregationsklauseln zu empfehlen. Dabei kann ein verschuldeter Staat w\u00e4hlen, ob er einstufige oder zweistufige Aggregationsklauseln in die Anleihebedingungen aufnimmt. Zweistufige Aggregationsklauseln erfordern Gl\u00e4ubigermehrheiten nicht nur pro Anleiheklasse, sondern auch anleihe\u00fcbergreifend (solche Aggregationsklauseln gibt es bereits seit dem 1. Januar 2013 in allen in der Eurozone ausgegebenen Staatsschuldtiteln mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr). Im Unterschied dazu ist bei einstufigen Aggregationsklauseln nur eine anleihe\u00fcbergreifende Mehrheit von zwei Dritteln des Nennwerts der ausstehenden Schuldverschreibungen erforderlich.<\/p>\n Zweistufige Aggregationsklauseln stellen jedoch keine gravierende Verbesserung gegen\u00fcber gew\u00f6hnlichen Mehrheitsklauseln dar: In der griechischen Umschuldung von 2012 beispielsweise haben die \u00fcblichen Mehrheitsklauseln dazu gef\u00fchrt, dass nur 17 von insgesamt 36 Anleihen nach internationalem Recht umgeschuldet wurden. Die Anwendung von zweistufigen Aggregationsklauseln h\u00e4tte jedoch \u00fcberhaupt keine Einigung bei Anleihen unter internationalem Recht zustande gebracht, da die Mehrheiten, die f\u00fcr eine Beschlussfassung erforderlich sind, nicht f\u00fcr alle Anleiheklassen erreicht waren. Anleihe\u00fcbergreifend haben jedoch mehr als drei Viertel der Gl\u00e4ubiger f\u00fcr eine Umstrukturierung gestimmt (erforderlich waren lediglich zwei Drittel) \u2013 einstufige Aggregationsklauseln h\u00e4tten also die Umschuldung aller Anleihen erm\u00f6glicht. Somit sind einstufige Aggregationsklauseln ein wirksameres Mittel zur Einbindung von Gl\u00e4ubigern in den Umschuldungsprozess als Mehrheitsklauseln oder zweistufige Aggregationsklauseln.[vi]<\/a> Die Gefahr bei einstufigen Aggregationsklauseln besteht jedoch darin, dass sich Halter von bestimmten Anleiheklassen zusammenschlie\u00dfen und \u00c4nderungen der Anleihebedingungen zu Lasten anderer Anleiheklassen durchsetzen. Aus diesem Grund schl\u00e4gt der IWF vor, dass \u00c4nderungen der Anleihebedingungen bei solchen Abstimmungen jede Anleiheklasse in gleicher Weise beeinflussen sollen (uniform applicability).<\/p>\n Eine standardisierte Pari-passu-Klausel sowie Aggregationsklauseln k\u00f6nnten zudem Bestandteil einer Insolvenzordnung f\u00fcr Staaten werden. Letztere sollte aber so ausgestaltet sein, dass Holdout-Gl\u00e4ubiger ihr Anspr\u00fcche nicht vor nationalen Gerichten, wie z.B. von Bolton und Skeel[vii]<\/a> vorgeschlagen, sondern vor einer (supranationalen) Schiedsinstanz geltend machen m\u00fcssen. Ein Insolvenzverfahren hat au\u00dferdem den Vorteil, dass unterschiedliche Schuldeninstrumente (nicht nur Staatsanleihen) in die Umstrukturierung einbezogen werden k\u00f6nnen.<\/p>\n Von diesen generellen und l\u00e4ngerfristigen Schlussfolgerungen abgesehen muss allerdings bef\u00fcrchtet werden, dass Argentinien einen erneuten Zahlungsausfall nicht mehr wird abwenden k\u00f6nnen. Selbst wenn man sich zun\u00e4chst in das Jahr 2015 \u201erettet\u201c, wird der bereits eingetretene Vertrauensverlust zu sich weiter versch\u00e4rfenden Finanzierungsproblemen f\u00fchren. Dar\u00fcber hinaus gibt es Zweifel daran, ob die Devisenreserven ausreichen, um den 2015 f\u00e4lligen Schuldendienst in H\u00f6he von 10,4 Mrd. Euro netto begleichen zu k\u00f6nnen. Von den gegenw\u00e4rtig etwa 29 Mrd. US-Dollar an Devisenreserven werden dieses Jahr \u2013 aufgrund mangelnder Deviseneinnahmen \u2013 noch etwa 4 Mrd. US-Dollar f\u00fcr die Begleichung von laufenden Auslandsschulden ben\u00f6tigt. Unter weiterer Ber\u00fccksichtigung von Deviseneinlagen privater Banken, offenen Krediten und (weniger liquiden) Goldbest\u00e4nden k\u00f6nnte der im Jahre 2015 (kurzfristig) frei verf\u00fcgbare Bestand an Devisenreserven nur noch etwa 9 Mrd. US-Dollar betragen[viii]<\/a>. Unter diesen Umst\u00e4nden lie\u00dfe sich der erneute Zahlungsausfall Argentiniens wohl kaum vermeiden.<\/p>\n [i]<\/a>Vgl. hierzu etwa: Smeets, Heinz-Dieter und Herzberg, Angelique (2010), Staatliche Insolvenz in einer W\u00e4hrungsunion, Aussenwirtschaft, 65. Jg., S. 379-399; Beck, Hanno und Wentzel, Dirk (2011), Ordnungspolitische \u00dcberlegungen zu einer Insolvenzordnung f\u00fcr Staaten, ORDO-Jahrbuch f\u00fcr die Ordnung von Wirtschaft und Gesellschaft, Bd. 62, S. 71-100; SVR \u2013 Sachverst\u00e4ndigenrat (2012), Jahresgutachten 2012\/13: Stabile Architektur f\u00fcr Europa \u2013 Handlungsbedarf im Inland, Wiesbaden 2012; SVR \u2013 Sachverst\u00e4ndigenrat (2013), Jahresgutachten 2013\/14: Gegen eine r\u00fcckw\u00e4rtsgewandte Wirtschaftspolitik, Wiesbaden 2013; Fuest, Clemens; Heinemann, Friedrich und Schr\u00f6der, Christoph (2014), A Viable Insolvency Procedure for Sovereigns (VIPS), ZEW Discussion Papers, Nr. 14-053 sowie die dort angegebene Literatur.<\/p>\n<\/div>\n [ii]<\/a>Vgl. o.V. (2014), Neue R\u00fcckschl\u00e4ge f\u00fcr Argentinien, B\u00f6rsenzeitung, Nr. 146, 02.08.2014, S. 6.<\/p>\n<\/div>\n [iii]<\/a>Vgl. o.V. (2014), Ratingagentur erkl\u00e4rt Argentinien f\u00fcr teilweise zahlungsunf\u00e4hig, FAZ, 30.07.2014, http:\/\/www.faz.net\/-gqg-7s7hn.<\/p>\n<\/div>\n [iv]<\/a>Vgl. Cotterill, Joseph (2013), Raising the RUFO in Argentine Bonds, FT Alphaville, 6.3.2013, http:\/\/ftalphaville.ft.com\/2013\/03\/06\/1411442\/raising-the-rufo-in-argentine-bonds.<\/p>\n<\/div>\n [v]Vgl. IWF (2014), Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring, Staff Report and Press Release, Oktober 2014.<\/p>\n<\/div>\n [vi]<\/a>Vgl. Zettelmeyer, Jeromin; Trebesch, Christoph und Gulati, Mitu (2013), The Greek Debt Restructuring: An Autopsy, Economic Policy, Bd. 28, Jg. 75, S. 513-563.<\/p>\n<\/div>\n
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