Seit dem H\u00f6hepunkt der Finanzkrise im Herbst 2008 sind niedrige Zinsen in den gro\u00dfen Industriestaaten ein g\u00e4ngiges Ph\u00e4nomen. W\u00e4hrend die Notenbanken der USA, Gro\u00dfbritanniens und Japans ihre Leitzinsen bereits im Herbst 2008 auf Null bzw. nahe Null setzen, tat die EZB dies erst Ende 2013. Niedrige Zinsen in der Eurozone gibt es allerdings schon seit dem Fr\u00fchjahr 2009, nachdem die EZB den Leitzins von 4,25% Anfang Oktober 2008 auf 1% im Mai 2009 erm\u00e4\u00dfigt hatte. Nach einer vor\u00fcbergehenden Anhebung des Leitzinses auf 1,5% im Jahre 2011 hat die EZB diesen seither schrittweise auf 0,05% im September 2014 gedr\u00fcckt. Auch am langen Ende des Marktes sind die Zinsen \u2013 gemessen an der Nominalrendite f\u00fcr zehnj\u00e4hrige Bundesanleihen \u2013 der Leitzinsentwicklung tendenziell gefolgt. Die Nominalverzinsung f\u00fcr zehnj\u00e4hrige Bundesanleihen erm\u00e4\u00dfigte sich von gut 3% im Herbst 2008 auf ein Niveau von knapp 1% im Oktober 2014.<\/p>\n
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In Zuge dieser Entwicklung wurden die Realzinsen, gemessen an der Differenz zwischen Nominalzins und Inflationsrate, negativ. Die negativen Realzinsen in der Eurozone sind allerdings seit Juli 2011 wieder tendenziell zur\u00fcckgegangen (von 1,5 auf 0,25 Prozentpunkte im September 2014), weil die Inflationsrate in dieser Zeit (von etwa 3% auf 0,3% im September 2014) st\u00e4rker sank als die (nominalen) Leitzinsen (von 1,5 % auf 0,05%).<\/p>\n
W\u00e4hrend die Volkswirtschaften der USA und Gro\u00dfbritanniens inzwischen wieder auf einen Wachstumspfad eingeschwenkt sind, stagniert das BIP in der Eurozone und Japan. Daher sind nun global verschiedene Geschwindigkeiten beim Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik wahrscheinlich. W\u00e4hrend in den USA und in Gro\u00dfbritannien Leitzinserh\u00f6hungen vom Niveau Null absehbar sind, ist ein Ende der Niedrigzinsphase in der Eurozone nicht angezeigt. Hier ist der Ausstiegszeitpunkt ist angesichts der anhaltenden Wachstumsschw\u00e4che bei gleichzeitiger Reformm\u00fcdigkeit in wichtigen Eurol\u00e4ndern wie Frankreich und Italien ungewisser denn je. Damit kondensiert sich die Themenstellung, ob es sich bei den Niedrigzinsen um ein \u201evor\u00fcbergehendes Ph\u00e4nomen oder neue Normalit\u00e4t\u201c handelt, auf die einfache Frage: Wie lange m\u00fcssen wir noch mit niedrigen Zinsen leben? M\u00f6gliche Antworten erfordern einen Blick in die Kristallkugel. Dabei richtet sich der Blick auf<\/p>\n
1. Vier Anhaltspunkte f\u00fcr die Dauer niedriger Euro-Zinsen<\/strong><\/p>\n Beim ersten Anhaltspunkt<\/i> wird beispielhaft Bezug genommen auf Stellungnahmen zweier namhafter Experten. Der EZB-Pr\u00e4sident Mario Draghi verk\u00fcndete im Juni 2014 die Botschaft, dass niedrige Notenbankzinsen bis mindestens Ende 2016 wahrscheinlich sind[1]<\/a>. Er begr\u00fcndet dies mit schwachem Wachstum und schwacher Kreditnachfrage der Unternehmen, w\u00e4hrend keine nennenswerten Inflationsgefahren zu erkennen sind. Vielleicht beh\u00e4lt Pr\u00e4sident Mario Draghi mit seiner Prognose recht. Die Zinsbotschaft von Marcel Fratzscher, dem Pr\u00e4sidenten des DIW, vom Juni 2014 ist \u00e4hnlich: Die Zinsen f\u00fcr die kommenden zwei bis drei Jahre werden bei dem gegebenem Wachstums- und Inflationsumfeld so niedrig wie jetzt bleiben[2]<\/a>. Dem entsprechend m\u00fcssten die Sparer m\u00fcssen noch mehrere Jahre mit niedrigen Zinsen leben.<\/p>\n Zweitens<\/i> ist zu fragen, was wir aus der Bibel lernen k\u00f6nnen, gem\u00e4\u00df der auf sieben fette Jahre sieben magere Jahre folgen? Das ist Glaubenssache. Ein Blick auf die Zeitschiene zeigt, dass wir niedrige Eurozinsen seit Mai 2009 haben. Demnach w\u00e4ren in Anlehnung an die sieben mageren Jahre niedrige Zinsen etwa bis Mai 2016 zu erwarten.<\/p>\n Diese Bibelstelle ist allerdings noch in anderem Zusammenhang f\u00fcr das Thema interessant: Die 7 fetten und die 7 mageren Jahren wurden dem Pharao im Traum verk\u00fcndigt. Dort sah er 7 fette K\u00fche, die von 7 mageren K\u00fchen verschlungen wurden. Da der Pharao den Traum nicht verstand, bat er Josef, der sich zuvor schon als Traumdeuter bew\u00e4hrt hatte, den Traum zu deuten. Beeindruckt von dessen Deutungskunst, ernannte er Josef zu seinem Statthalter. Josef lie\u00df daraufhin gen\u00fcgend Speicher bauen, um die Ertr\u00e4ge der Getreideernte der fetten Jahre zu sammeln, damit diese in den schlechten Jahren verkauft werden konnten. So wurde eine Hungersnot abgewendet. Allerdings mussten die Einwohner in den mageren Jahren f\u00fcr das Getreide bezahlen, so dass sie zuerst ihr Geld, dann ihr Vieh und ihr Land und schlie\u00dflich sich selbst als f\u00fcr die Bezahlung einbringen mussten und so zu Sklaven des Pharaos wurden.<\/p>\n F\u00fcr unser Thema bezogen lautet die entsprechende Frage: Wird die Eurozone zum Sklaven dauerhaft niedriger Zinsen? Niedrige Nominalzinsen und negative Realzinsen haben allerdings nicht nur Vorteile wie z.B. die g\u00fcnstige Finanzierung von Investitionen in Realkapital. Sie sind – wie die Verabreichung von Medikamenten durch den Arzt \u2013 auch mit Risiken und Nebenwirkungen verbunden. Zu niedrigen Zinsen hebeln wichtige \u00f6konomische Funktionen des Zinssatzes aus, n\u00e4mlich den Zins als Preis f\u00fcr Geld bzw. Kapital, als Ma\u00dfstab f\u00fcr die Rentabilit\u00e4t von Investition und die Opportunit\u00e4tskosten der Geldhaltung sowie als Mittel des Inflationsausgleichs.<\/p>\n Wenn der Zins dauerhaft zu niedrig ist, wird z.B. seine \u00f6konomische Distributionsfunktion geschw\u00e4cht. So werden die Sparanreize der privaten Haushalte beeintr\u00e4chtigt und die Altersvorsorge erschwert.<\/p>\n Die Unternehmen k\u00f6nnen sich zwar zu g\u00fcnstigen Bedingungen verschulden, um zu investieren. Sie tun dies aber nur, wenn es Vertrauen und rentable Investitionen gibt. Wir alle kennen die Aussage von John Maynard Keynes, nach der man die Pferde zwar zur Tr\u00e4nke f\u00fchren, sie aber nicht zum Saufen zwingen kann. Zu niedrige Zinsen k\u00f6nnen aber auch die Allokationsfunktion des Zinses beeintr\u00e4chtigen und Fehlinvestitionen Vorschub leisten. Niedrige Zinsen verursachen den Unternehmen Probleme bei der betrieblichen Altersvorsorge. Sie f\u00fchren z.B. zu geringeren Ablaufleistungen bei der Direktversicherung, bei der der Arbeitgeber eine Lebensversicherung f\u00fcr die Altersvorsorge seiner Arbeitnehmer abschlie\u00dft. Die Ablaufleistung wird geschm\u00e4lert, da dem fr\u00fcher \u00fcblichen Zinseszinseffekt aufgrund der Wiederanlage der Zinsertr\u00e4ge weitgehend die langfristige Wirkung genommen wird.<\/p>\n Die Finanzminister der Eurozone sparen Zinskosten. Sie sind aber auch einem viel geringeren Konsolidierungsdruck ausgesetzt, was Begehrlichkeiten zugunsten h\u00f6herer Staatsausgaben weckt. Die Finanzminister haben damit einen Anreiz, darauf hinzuwirken, dass der Ausstieg aus der Niedrigzinsphase zeitlich m\u00f6glichst weit nach hinten geschoben wird. Auch bei der tats\u00e4chlichen Beendigung der Niedrigzinsphase kann eine Reihe von Problemen lauern. Bedenken d\u00fcrften immer wieder vorgebracht werden, ob die Konjunktur schon soweit gefestigt ist, dass sie h\u00f6here Notenbankzinsen verkraften kann. Auch d\u00fcrfte die Frage gestellt werden, ob das Bankensystem bereits fit ist f\u00fcr h\u00f6here Notenbankzinsen.<\/p>\n Der dritte Anhaltspunkt<\/i> betrifft die s\u00e4kular niedrigeren Inflationsraten und Inflations-Risikopr\u00e4mien in den Zinss\u00e4tzen[3]<\/a>. Die Inflationsprognosen f\u00fchrender Wirtschaftsforschungsinstitute und des IWF[4]<\/a> sehen anhaltend niedrige Inflationsraten bis 2016 voraus. Dies gilt auch f\u00fcr die Inflationsprojektionen des Stabes der EZB[5]<\/a> . Letztere liegen mit 0,6% f\u00fcr 2014, 1,1% f\u00fcr 2015 und 1,4% f\u00fcr 2016 deutlich unter dem Inflationsziel der EZB von einer Inflationsrate von unter aber bei knapp 2%. Dies spricht f\u00fcr noch l\u00e4nger andauernde niedrige Nominalzinsen. Falls es doch zu zyklisch bedingt deutlich h\u00f6here Inflationsraten kommen sollte, dann w\u00fcrde die EZB wahrscheinlich mandatsgem\u00e4\u00df die Zinsen anheben.<\/p>\n Der vierte Anhaltspunkt<\/i> und ein gro\u00dfer Unsicherheitsfaktor f\u00fcr die k\u00fcnftige Zinsentwicklung ist das Wachstum. Die Eurozone ist nach Ans\u00e4tzen einer Konjunkturerholung im Jahre 2013 wieder in die Stagnation zur\u00fcckgefallen. Die einschl\u00e4gigen Prognosen lassen auch keine durchgreifende Belebung[6]<\/a> erwarten. Damit ist auch kein schnelles Ende der Niedrigzinsphase In der Eurozone in Sicht. Festzuhalten ist, dass die Wachstumskr\u00e4fte Deutschlands viel bescheidener ausfallen als lange Zeit angenommen wurde. Ein gro\u00dfes Wachstumsrisiko f\u00fcr die Eurozone stellt der Reformstau in Frankreich und Italien dar. Positiv zu werten ist hingegen, dass einige Programm-Probleml\u00e4nder der Eurozone dank Konsolidierung und Reformen wieder auf einen moderaten Wachstumspfad einm\u00fcnden konnten. Solange das Wachstum in der Eurozone aber insgesamt schwach bleibt, ist der Zeitraum der Niedrigzinsphase eher in mehreren Jahren zu beziffern und der Zeitpunkt eines Ausstiegs eher sp\u00e4ter als fr\u00fcher anzunehmen.<\/p>\n 2. Zwei Thesen zu dauerhaft niedrigen Zinsen<\/strong><\/p>\n 2.1. The Global Savings Glut (\u201eGlobale Ersparnisschwemme\u201c)<\/p>\n Der Begriff wurde 2005 von Ben S. Bernanke[7]<\/a> gepr\u00e4gt. Er beschreibt die These, wonach bereits vor der Finanzkrise 2008 weltweit ein \u00dcberhang an Ersparnissen im Vergleich zu den Investitionen bestand. Unter Ersparnisschwemme wird der globale Anstieg des Angebots an Ersparnissen verstanden, wobei hier das Sparvolumen der Schwellen- und \u00d6l exportierenden L\u00e4nder \u2013 insbesondere dasjenige Chinas \u2013 hervorgehoben wird. F\u00fcr einzelne Volkswirtschaften erzeugt die Ersparnisschwemme die Neigung, statt Investitionen Export\u00fcbersch\u00fcsse zu finanzieren[8]<\/a>. Das Gegenst\u00fcck der Export\u00fcbersch\u00fcsse \u2013 insbesondere von China, Japan und Deutschland \u2013 sind die hohen Au\u00dfenhandelsdefizite der USA. Gem\u00e4\u00df Ben S. Bernanke sind die USA f\u00fcr ausl\u00e4ndische Investoren wegen neuer Technologien und steigender Produktivit\u00e4t sehr attraktiv. Das in die USA flie\u00dfende Kapital steigerte den Wert des Dollar, wodurch Importe der USA in Dollar gerechnet billiger und Exporte in ausl\u00e4ndischer W\u00e4hrung gerechnet teurer w\u00fcrden.<\/p>\n Die These von der globalen Ersparnisschwemme gibt freilich auch Anlass zu Kritik. Sie wird z.B. von Werner Sinn[9]<\/a> in Zweifel gezogen. Er weist darauf hin, dass die Bernanke-These ignoriert, dass die USA mehr ausgegeben als eingenommen haben und sich deshalb stark im Ausland verschuldet hat. Die US-Regierung hat in ihrer Wirtschaftspolitik auf die Verschuldung der privaten Haushalte gesetzt, um den privaten Verbrauch zu st\u00e4rken. Dies verminderte das Sparen in den USA. Die US-Ersparnisl\u00fccke wurde vom Ausland ausgef\u00fcllt, wenn auch nicht nachhaltig.<\/p>\n Da die geplanten Ersparnisse weltweit h\u00f6her waren als die geplanten Investitionen, sanken die Zinss\u00e4tze bereits vor der Finanzkrise. Die These von der Ersparnisschwemme kann also zumindest teilweise erkl\u00e4ren, warum die Zinsen bereits bis zum Ausbruch der Finanzkrise 2008 tendenziell r\u00fcckl\u00e4ufig waren. Sie erkl\u00e4rt hingegen kaum die sehr niedrigen Zinsen seit 2009. Wichtiger als die \u201eGlobal Savings Glut\u201c ist hier die These von der \u201eBanken-Schwemme\u201c, d.h. niedrige Zinsen sind das Ergebnis der anhaltend sehr expansiven Geldpolitik in allen wichtigen W\u00e4hrungsr\u00e4umen.<\/p>\n Vor der Finanzkrise haben die weltweiten Ungleichgewichte in den Handels- und Leistungsbilanzen \u2013 hohes Defizit in den USA und betr\u00e4chtliche \u00dcbersch\u00fcsse in China, Japan und Deutschland \u2013 Unsicherheit erzeugt und der Bildung der US- Immobilienblase Vorschub geleistet. Das Platzen der US-Immobilienblase l\u00f6ste dann die Finanzkrise 2007\/8 aus. Die US-Defizite und die \u00dcbersch\u00fcsse Japans und Chinas sind seit der Finanzkrise und der gro\u00dfen Rezession 2009 per Saldo deutlich gesunken. Die Au\u00dfenbilanz des Euroraums ist etwa im Gleichgewicht.und stellt damit keinen Hinderungsgrund f\u00fcr eine l\u00e4nger anhaltende Niedrigzinsperiode. Sie gibt aber auch keine Anhaltspunkte f\u00fcr ihre Dauer.<\/p>\n 2.2. S\u00e4kulare Stagnation<\/p>\n Der ehemalige US-Finanzministers Larry Summers hat der These der s\u00e4kularen Stagnation in seiner Rede vor dem Internationalen W\u00e4hrungsfonds (IWF) im November 2013 zu neuem Leben verholfen[10]<\/a>. Die These beschreibt eine lange Phase schwachen Wachstums oder Nullwachstums, die mit niedrigen Inflationsraten und tiefen (d.h. negativen) Realzinsen einhergeht. Gem\u00e4\u00df Summers liegt der Kern des s\u00e4kularen Wachstumsproblems in einem strukturellen Ungleichgewicht zwischen Investitionst\u00e4tigkeit und Sparaufkommen. Es w\u00fcrde einfach zu viel gespart und zu wenig investiert. Eine mangelnde gesamtwirtschaftliche Nachfrage w\u00fcrde das Wachstum bremsen und zu unausgelasteten Kapazit\u00e4ten und Arbeitslosigkeit f\u00fchren. Summers vertritt die Ansicht, dass der gleichgewichtige Realzins unter Null gefallen ist. Er beziffert ihn etwa minus 2 bis 3 %. Erst bei diesem Realzins w\u00e4ren Sparen und Investitionen wieder im Gleichgewicht und die Wirtschaft k\u00f6nne erneut dynamisch wachsen. Da die Realzinsen trotz sehr expansiver Geldpolitik in den USA, European und Japan immer noch zu hoch w\u00e4ren, nehmen die Unternehmen zu wenige Kredite auf, um zu investieren und das Wachstum zu beleben. Daher bleibe die Arbeitslosigkeit zu hoch.<\/p>\n Summers argumentiert, dass schon vor der Finanzkrise Anzeichen f\u00fcr die strukturelle Nachfrageschw\u00e4che sichtbar gewesen w\u00e4ren. Selbst die gewaltige Blase am US-Immobilienmarkt war bis 2007 nicht gro\u00df genug, um eine so hohe Nachfrage zu schaffen, die eine Auslastung der Kapazit\u00e4ten gew\u00e4hrleistet h\u00e4tte. Auch mehrere Jahre nach der Weltrezession von 2009 sei die Nachfrage immer noch viel zu schwach. In seinen wirtschaftspolitischen Schlussfolgerungen warnt Summers deshalb davor, die US-Geldpolitik zu fr\u00fch zu straffen und die Budgetdefizite nicht zu rasch abzubauen. Da Realzinsen noch viel zu hoch seien, um gen\u00fcgend private Investitionen anzusto\u00dfen, sollte die US-Regierung ein gro\u00dfes kreditfinanziertes Investitionsprogramm auf den Weg bringen. In diesem Kontext schl\u00e4gt Summers vor, mehr Inflation zuzulassen, um den Realzins st\u00e4rker unter Null zu dr\u00fccken. Zudem sollte die Nullgrenze bei den Nominalzinsen fallengelassen und auf Kontoguthaben bei Banken negative Zinsen gezahlt werden.<\/p>\n Hiergegen l\u00e4sst sich freilich einwenden, dass dies auf eine doppelte Enteignung der Sparer hinauslaufen w\u00fcrde, und zwar einerseits \u00fcber mehr Inflation und andererseits \u00fcber negative Nominalzinsen. Niedrige Nominalzinsen bzw. negative Realzinsen verursachen Einbu\u00dfen beim Ersparten und l\u00e4hmen den Anreiz zum Sparen. Der traditionelle Zinseszinseffekt, den die Banker gelegentlich als \u201eachtes Weltwunder\u201c bezeichnen, w\u00fcrde ins Gegenteil verkehrt.<\/p>\n Kritik an Summers Thesen \u00e4u\u00dferte z.B. auch John B. Taylor[11]<\/a> Bereits Summers Faktenbeschreibung sei nicht korrekt. In den Jahren vor der Finanzkrise gab es klare Anzeichen von \u00dcberhitzung der US-Wirtschaft. Die H\u00e4userpreise schossen nach oben und die Inflationsrate stieg, wohingegen die Arbeitslosigkeit auf ein Rekordtief von 4,4% fiel, d.h. unter als \u201enat\u00fcrliche Rate\u201c definierte Marke von 5%. Die schwache Erholung der US-Wirtschaft seit der Weltrezession 2009 sieht Taylor in verfehlter US-Wirtschaftspolitik begr\u00fcndet. Unternehmen und Konsumenten wurden durch zu viele neue Regulierungen, Interventionen sowie teure staatliche Ausgaben- und Sozialprogramme verunsichert. Daher sei das Wachstumsproblem der USA nicht nur nachfrageseitig sondern auch angebotsseitig z.B. durch den Abbau \u00fcberzogener Regulierungen anzugehen.<\/p>\n Dabei k\u00f6nnte sich die USA mit ihrer traditionell dynamischen Wirtschaft noch eher eine expansive Finanzpolitik leisten als viele Mitglieder der Eurozone. F\u00fcr Eurol\u00e4nder mit hohen Staatsschulden ist der Spielraum f\u00fcr h\u00f6here Budgetdefizite gering, weil sonst erneut eine Staatschuldenkrise aufflammen k\u00f6nnte. Schon deshalb ist Europa nachfrageseitig st\u00e4rker auf die Geldpolitik angewiesen als die USA. Auch dies spricht f\u00fcr eine l\u00e4nger anhaltende Niedrigzinsphase in Europa. Allerdings haben viele Eurol\u00e4nder auch auf der Angebotsseite Handlungsspielr\u00e4ume, indem sie \u00fcber Strukturreformen die Unternehmen bei den Kosten entlasten, ihre Flexibilit\u00e4t erh\u00f6hen und damit ihre Wettbewerbsf\u00e4higkeit st\u00e4rken.<\/p>\n 3. Vier Szenarien zur Zinsentwicklung <\/strong><\/p>\n Hinweise f\u00fcr die zuk\u00fcnftige Zinsentwicklung lassen sich auch durch eine Reihe von Szenarien gewinnen, die von der aktuellen Lage ausgehen. Drei der hier vorgestellten Szenarien w\u00e4ren k\u00fcnftig mit h\u00f6heren Zinsen verbunden, wohingegen ein Deflationsszenarium die niedrigen Zinsen f\u00fcr lange Zeit fortschreiben w\u00fcrde.<\/p>\n 1. Szenarium: Wachstumsschub beendet Niedrigzinsphase<\/p>\n Das Wachstum des Welt-BIP in den Jahren 2015 und 2016 wird z.B. von Deutsche Bank Research mit rund 4% p. a., das der USA mit 3 bis 3 \u00c2\u00bd% und das Chinas mit ca. 8% p. a. prognostiziert (Stand September 2014). Im ersten Szenarium wird nun angenommen, dass das Wachstum in den USA und in China in den Jahren 2015 und 2016 um ca. 2 Prozentpunkte h\u00f6her ausf\u00e4llt. Damit ziehen die Konjunkturlokomotiven USA und China die Eurozone aus der Stagnation. Zudem wird unterstellt, dass Italien und Frankreich sich dem Reformdruck beugen sowie die Konsolidierung und Strukturreformen in einigen Programm-Probleml\u00e4ndern der Eurozone noch st\u00e4rkere Wachstumswirkung entfalten.<\/p>\n Das Vertrauen der Investoren kehrt zur\u00fcck und Europa erlebt 2015 und 2016 ein \u00fcberraschend lebhaftes Wachstum von beispielweise ca. 3% p. a. statt der im September 2014 prognostizierten 1-1\u00c2\u00bd % p. a. Infolgedessen nehmen Kapazit\u00e4tsauslastung und Besch\u00e4ftigung sp\u00fcrbar zu. Bankkredite f\u00fcr Investitionen springen an. Die L\u00f6hne steigen st\u00e4rker als die Produktivit\u00e4t. Die Inflationsraten geraten nach oben in Bewegung und verletzen das Inflationsziel der EZB. Die Geldpolitik wird allm\u00e4hlich gestrafft. Die Niedrigzinsphase geht sp\u00e4testens 2016 zu Ende. Dieses Szenarium d\u00fcrfte allerdings aus der Sicht vom Oktober 2014 eine relativ geringe Wahrscheinlichkeit aufweisen.<\/p>\n 2. Szenarium: der Euro-Wechselkurs st\u00fcrzt ab<\/p>\n Die EZB hat mit ihrer forcierten geldpolitischen Expansion den Wechselkurs des Euro gegen\u00fcber dem Dollar vom Mai bis Oktober 2014 bereits von 1,40 $ auf ca. 1,25 $ gedr\u00fcckt. Es wird angenommen, dass die EZB bei anhaltend schwachem Wachstum ihre quantitative Lockerung verst\u00e4rkt und auch auf den Kauf von Staatsanleihen ausweitet. Zudem werden eine fortgesetzte Erholung der US-Konjunktur und eine Straffung der US-Geldpolitik ab Fr\u00fchjahr 2015 unterstellt. Diese Konstellation der Fundamentaldaten lassen den Dollarwechselkurs des Euro auf die Parit\u00e4t absacken.<\/p>\n Dies w\u00fcrde zwar die Konjunktur der Eurozone merklich st\u00e4rken. Ein so deutlicher Wechselkursverfall w\u00fcrde aber zweifellos auch Preis steigernd wirken. Das Inflationsziel der EZB von knapp 2% ger\u00e4t in Gefahr. Die EZB w\u00fcrde mandatsgem\u00e4\u00df (wenn auch vermutlich verz\u00f6gert) mit h\u00f6heren Leitzinsen und Liquidit\u00e4tsentzug reagieren, um den Binnen- und Au\u00dfenwert des Euro zu verteidigen. Dies tritt sp\u00e4testens Anfang 2016 ein. Die Wahrscheinlichkeit f\u00fcr dieses Szenarium d\u00fcrfte deutlich h\u00f6her einzusch\u00e4tzen sein als beim Szenarium 1.<\/p>\n 3. Szenarium: Verm\u00f6gensblasen sprie\u00dfen<\/p>\n Das dritte Szenarium geht von der realistischen Annahme aus, dass die Erwartung dauerhaft niedrigerer Zinsen immer mehr Leute dazu verleitet, h\u00f6here Risiken einzugehen, um Rendite zu erzielen. Es entstehen Verm\u00f6gensblasen bei Immobilien und Aktien. Verm\u00f6gensblasen hat es zwar schon immer gegeben hat und sie enden nicht immer mit Krisen. Ein Platzen von Verm\u00f6gensblasen kann aber gef\u00e4hrliche Ausma\u00dfe f\u00fcr Anleger, Banken und ganze Volkswirtschaften annehmen, wenn die Jagd nach Rendite mit hohen Risiken einhergeht und es zu starken \u00dcbertreibungen und Herdentrieb an den international stark verflochtenen Finanzm\u00e4rkten kommt. Dies war bis 2008 am US-Immobilien- und Hypothekenanleihemarkt der Fall und die US-Subprimekrise l\u00f6ste dann die weltweite Finanz- und Wirtschaftskrise aus.<\/p>\n Das Problem f\u00fcr Notenbanken besteht bei Verm\u00f6gensphasen freilich darin, die Problemblasen richtig zu diagnostizieren und rechtzeitig mit geeigneten Mitteln abzubauen. Eine Blasenbildung bei Aktien in Europa ist derzeit nicht erkennbar, da die Gewinnperspektiven bei schwachem Wachstum bescheiden sind und sich dies auch in den Aktienkursen niederschl\u00e4gt. Was die Immobilienpreise in den Mitgliedsstaaten der Europ\u00e4ischen Union betrifft, so sind diese im ersten Halbjahr 2014 nach \u00fcber zwei Jahren erstmals im Schnitt wieder leicht gestiegen. W\u00e4hrend die Preise am Immobilienmarkt Deutschland steigen und auch in Irland und Portugal wieder anziehen, sind die Preise in Frankreich, Italien und Spanien weiter r\u00fcckl\u00e4ufig. Eine Immobilienblase in der Eurozone ist nicht erkennbar. Dies k\u00f6nnte sich bei weiterhin niedrigen Zinsen und der fortschreitenden Sanierung des europ\u00e4ischen Bankensystems allerdings rasch \u00e4ndern. Ob und wann es in diesem Fall zu h\u00f6heren Zinsen kommen w\u00fcrde, ist freilich offen. Dennoch ist diesem Szenarium eine gewisse Wahrscheinlichkeit nicht abzusprechen.<\/p>\n 4. Szenarium: Deflation tritt ein<\/p>\n Eine Deflation \u2013 definiert im Sinne eines kumulativen Abw\u00e4rtsprozesses von Preisniveau und Produktion \u2013 ist f\u00fcr die Volkswirtschaft und Notenbank die schlechteste aller Welten. In diesem Szenarium w\u00fcrden private Haushalte Kaufzur\u00fcckhaltung und Unternehmen Investitionszur\u00fcckhaltung \u00fcben, weil sie niedrigere Preise erwarten. F\u00fcr die Geldpolitik besteht das Problem darin, dass ein Deflationsprozess, bei dem Preisniveau, Produktion und BIP sinken, nur schwer durchbrochen werden kann. Die Geldpolitik der EZB ist bei einem Nominalleitzins von Null mit ihrem Zinslatein am Ende. Wenn die traditionelle Liquidit\u00e4tsbereitstellung durch indirekte Offenmarktpolitik mit Sicherheiten basierten Wertpapierpensionsgesch\u00e4ften ausgereizt ist, dann bleibt noch die Option der Liquidit\u00e4tsausweitung \u00fcber quantitative Lockerung, d. h. dem massiven Ankauf von Anleihen inklusive Staatsanleihen. Die EZB nimmt die Deflationsrisiken sehr ernst und handelt nach dem Motto: Vorbeugen ist besser als heilen. Die Deflationssorgen der EZB basieren derzeit auf<\/p>\n (1.) r\u00fcckl\u00e4ufiger Inflationsrate (0,3% im September, im Sommer 2012 Spitze von 3%);<\/p>\n (2.) schwachem Wachstum bei sinkender Kreditvergabe an Unternehmen und geringer Zunahme von M3.<\/p>\n Derzeit ist in der Eurozone eher ein Rezessionsszenario denn ein Deflationsszenarium erkennbar. Erstens sind die Inflationsraten v. a. wegen sinkender Rohstoffpreise r\u00fcckl\u00e4ufig; dies l\u00e4uft sich wieder aus. Die Inflationsrate liegt deutlich unter dem Inflationsziel der EZB von knapp 2%, aber weiterhin positiv. Zweitens herrscht kein sich selbst verst\u00e4rkender Abw\u00e4rtsprozess bei Preisen und Produktion. Das BIP bewegte sich im zweiten Quartal 2014 seitw\u00e4rts, nachdem es in vier aufeinanderfolgenden Quartalen gestiegen war. Der Gesch\u00e4fts- und Konsumklimaindex der Kommission zeigen eine leichte Abschw\u00e4chung ab Mitte 2014 nach einem kr\u00e4ftigen Anstieg seit dem vierten Quartal 2012.<\/p>\n Die von der EZB anvisierte ultraexpansive Geldpolitik \u00fcber quantitative Lockerung ist nicht unproblematisch. Sie erh\u00f6ht das Risiko, dass der Konsolidierungs- und Reformdruck in einigen gro\u00dfen Eurol\u00e4ndern nachl\u00e4sst und die R\u00fcckschlagsgefahren an den Finanzm\u00e4rkten wieder zunehmen[12]<\/a>. Zudem w\u00fcrde ein massiver Ankauf von Staatsanleihen auf eine laut EU-Vertrag unzul\u00e4ssige monet\u00e4re Budgetfinanzierung hinauslaufen. Eine Deflation ist derzeit wenig wahrscheinlich. W\u00fcrde der Fall jedoch eintreten, dann ist eine anhaltende Niedrigzinsphase sehr wahrscheinlich. Dann k\u00f6nnten niedrige Zinsen zur neuen Normalit\u00e4t werden.<\/p>\n 4. Fazit: Niedrigzinsen: vor\u00fcbergehendes Ph\u00e4nomen oder neue Normalit\u00e4t?<\/strong><\/p>\n Global sind bei den (Leit-)Zinsen ab Herbst 2014 zwei Geschwindigkeiten zu erwarten. In den USA und in Gro\u00dfbritannien ist eine Phase von Null aus steigender Notenbankzinsen absehbar, da die Erholung dort vorankommt. In der Eurozone wird die Phase niedriger Zinsen vorerst \u2013 etwa noch zwei Jahre andauern. Dies w\u00fcrde etwa dem im Deflationsszenarium erw\u00e4hnten Rezessionsszenarium entsprechen.<\/p>\n Ein deutsches Sprichwort lautet: \u201eDer Zins hat schnelle F\u00fc\u00dfe – er l\u00e4uft davon, bevor du dich umsiehst\u201c. Das sollte man jedoch nicht so interpretieren, dass Zinsen dauerhaft niedrig sind, also den Sparern und Anlegern \u201efort\u201c laufen. Die diskutierten Anhaltspunkte, Thesen und Szenarien zu dieser komplexen Thematik lassen summa summarum den Schluss zu, dass der Zins auch wieder \u201ezur\u00fcckkommen\u201c und steigen wird, daf\u00fcr hat er zu viele \u2013 nicht nur \u00f6konomisch wesentliche \u2013 Funktionen! Niedrige Zinsen bleiben eher ein Krisenph\u00e4nomen und sind (noch) keine \u201eneue Normalit\u00e4t\u201c.<\/p>\n Quellenverzeichnis<\/strong><\/p>\n [1] Philipp Plickert, Draghi k\u00fcndigt Nullzins bis Ende 2016 an, FAZ vom 25. Juni 2014<\/p>\n<\/div>\n [2]<\/a> DIW-Chef vor EZB-Entscheid: Niedrigzinsen noch f\u00fcr mehrere Jahre, dpa Newsticker, 5. Juni 2014<\/p>\n<\/div>\n [3]<\/a> Jean-Pierre Danthine (2013): Causes and Consequences of Low Interest rates, Speech at the Swisscanto Market Outlook 2014, Lausanne November 14<\/p>\n<\/div>\n [4]<\/a>Z.B. Kieler Institut f\u00fcr Weltwirtschaft, https:\/\/www.ifw-kiel.de\/wirtschaftspolitik\/konjunkturprognosen<\/a>; International Monetary Fund\u00c2\u00a0 World Economic Outlook (WEO), Legacies, Clouds, Uncertainties, October 2014<\/p>\n<\/div>\n [5]<\/a> EZB, von Experten der EZB erstellte gesamtwirtschaftliche Projektionen f\u00fcr das Eurow\u00e4hrungsgebiet vom September 2014, Monatsbericht Oktober 2014<\/p>\n<\/div>\n [6]<\/a> Siehe Fu\u00dfnote 1 und 2.<\/p>\n<\/div>\n [7]<\/a> Ben S. Bernanke (2005), The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit, Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, March 10;\u00c2\u00a0 Ben S. Bernanke war von 2002 bis 2006 Governor im Federal Reserve Board der Fed und von 2006 bis 2014 Pr\u00e4sident der Fed.<\/p>\n<\/div>\n [8]<\/a> http:\/\/de.wikipedia.org\/wiki\/Sparschwemme<\/p>\n<\/div>\n [9]<\/a> Hans-Werner Sinn (2009), Der Kasino-Kapitalismus, Econ-Verlag, S. 37<\/p>\n<\/div>\n [10]Lawrence H. Summers (<\/strong>2013), <\/strong>IMF Fourteenth Annual Research Conference in Honor of Stanley Fischer, Washington DC, November 8<\/p>\n<\/div>\n [11] Philipp Plickert (2013), Ist Sparen eine S\u00fcnde? FAZ vom 2.12.2013,<\/p>\n<\/div>\n [12] Werner Becker\/Barbara B\u00f6ttcher, W\u00e4hrungspolitik, in: Werner Weidenfeld\/Wolfgang Wessels Hrsg.), Jahrbuch der Europ\u00e4ischen Integration 2014.<\/p>\n Hinweis<\/b><\/p>\n Der Beitrag ist die schriftliche Fassung eines Vortrages auf dem \u201c2. W\u00fcrzburger Ordnungstag\u201c\u009d am 8. Oktober 2014 in Frankfurt. In loser Folge werden hier weitere Vortr\u00e4ge dieses wirtschaftspolitischen Symposiums erscheinen.<\/p>\n <\/p>\n Blog-Beitr\u00e4ge zum „2. W\u00fcrzburger Ordnungstag“<\/strong><\/p>\n\n
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