Am 15. Januar 2015 um 10.29 Uhr MEZ hat eine Meldung aus Z\u00fcrich die globalen Finanzm\u00e4rkte und die globale Politik wie selten bewegt: Notenbankpr\u00e4sident Thomas Jordan gibt bekannt, dass die Schweizerische Nationalbank SNB ab sofort keine St\u00fctzungsk\u00e4ufe zur Verteidigung der Wechselkursuntergrenze von 1.20 Franken zum Euro mehr t\u00e4tigen werde. Ein konsequenter und mutiger Entscheid, hatten sich doch die monet\u00e4ren Bedingungen so ver\u00e4ndert, dass immer gr\u00f6ssere Summen zur Verteidigung der Kursuntergrenze n\u00f6tig wurden \u2013 und dies ohne Aussicht auf Entspannung. Reflexartig meldeten sich Politiker, Wirtschaftsf\u00fchrer und Experten und kommentierten die Entscheidung der SNB: Die einen wohlwollender \u2013 die anderen kritischer. Zur Einordnung dieses historischen Schrittes der SNB sind aus unserer Sicht zwei historische Parallelen von Bedeutung.<\/p>\n
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Der Euro Mindestkurs: Hoffnungen auf eine Wiederholung von 1978<\/b><\/p>\n
Nachdem der Euro-Franken-Kurs im zweiten Quartal 2011 immer st\u00e4rker gesunken war und die auf \u00dcberlegungen zur Kaufkraftparit\u00e4t basierende \u00dcberbewertung des Frankens ein immer gr\u00f6sseres Ausmass annahm, wurde das Risiko eines starken Konjunktureinbruchs und eines Preiszerfalls in der Schweiz immer gr\u00f6sser. Obschon die SNB den Leitzins praktisch auf null gesenkt und die Liquidit\u00e4t im schweizerischen Geldmarkt wiederholt massiv ausgebaut hatte, spitzte sich die Lage weiter zu. Grund waren akute Zahlungsschwierigkeiten einiger EU-Mitgliedsstaaten, die das Vertrauen in den Euro anhaltend sch\u00e4digten. Immer mehr Anleger suchten einen sicheren Hafen f\u00fcr ihr Geld und investierten es in die Fluchtw\u00e4hrung Schweizer Franken. Mit anhaltender Frankenst\u00e4rke wurde die Forderung nach einem Wechselkursziel immer lauter. Im Sommer 2011 stellten sich praktisch alle Parteien und Verb\u00e4nden hinter diese Massnahme. Es wurde darauf verwiesen, dass die SNB 1978 mit einer solchen Intervention bereits einmal Erfolg hatte.<\/p>\n
Blicken wir zur\u00fcck: Am Anfang der Anbindung des Franken an den D-Mark-Kurs stand der Austritt der Schweiz aus Bretton-Woods im Jahr 1973 und damit das Ende des festen Wechselkurses f\u00fcr den Schweizer Franken. Mit dem \u00dcbergang zur Geldpolitik bei flexiblen Wechselkursen begann eine neue \u00c4ra. Der SNB gelang es, schnell Reputation aufzubauen und mit einer restriktiven Geldpolitik die Inflationserwartungen zu senken. Trotz starken Wechselkursschwankungen konnte sie die Preise in den folgenden Jahren stabil halten. Allerdings wurde der Franken in einem internationalen Umfeld, das stark von Inflation und Stagnation gepr\u00e4gt war, immer st\u00e4rker. In der zweiten H\u00e4lfte der 1970er Jahre stieg sein Kurs gegen\u00fcber den W\u00e4hrungen aller wichtigen Handelspartner der Schweiz zusehends an. Besonders stark war die Aufwertung gegen\u00fcber der Deutschen Mark: W\u00e4hrend diese zu Beginn der 1970er Jahre noch bei rund 1.20 Franken notierte, fiel ihr Wert 1978 zeitweise unter 80 Rappen. Es entstand ein ausserordentlicher Druck auf die Schweizer Exportindustrie und den Arbeitsmarkt. Als Reaktion versch\u00e4rften Bundesrat und SNB verschiedene \u201eDevisenbann-Massnahmen\u201c, die bereits vor dem Ausstieg aus Bretton-Woods eingef\u00fchrt worden waren \u2013 darunter das Verbot ausl\u00e4ndische Gelder in inl\u00e4ndischen Grundst\u00fccken anzulegen, ein Verzinsungsverbot, Negativzinsen, Mindestreserven auf ausl\u00e4ndischen Geldern und die Einf\u00fchrung einer Bewilligungspflicht f\u00fcr die Kreditaufnahme im Ausland.<\/p>\n
Mit einer zunehmenden \u00dcberbewertung des Schweizer Frankens erreichte die Devisenbann-Politik 1978 ihren H\u00f6hepunkt, doch die Massnahmen blieben wirkungslos. Am 29. September 1978 entschloss sich die SNB nach intensiven internen Diskussionen schliesslich, ein Wechselkursziel bekanntzugeben: Der Kurs von 100 D-Mark sollte deutlich \u00fcber 80 Franken liegen. Die SNB erkl\u00e4rte sich bereit, so lange am Devisenmarkt zu intervenieren, bis dieses Ziel erreicht wird. Das Experiment gelang: Innert weniger Tage gab der Franken nach und der Kurs stieg auf 90 Franken. Bis zur Einf\u00fchrung des Euro 1999 sank er nie wieder unter die 80 D-Mark-Grenze. Damit konnte die Wechselkursproblematik zwar gel\u00f6st werden, allerdings nahm die Geldmenge massiv zu. Sie stieg 1978 im Jahresmittel auf 16.6% und lag damit weit \u00fcber dem Ziel des Direktoriums von 5%. Dies verursachte mit einer Verz\u00f6gerung von drei Jahren einen starken Anstieg der Inflation.<\/p>\n
Vor dem Hintergrund dieser Erfahrungen, war es naheliegend, 2011 das Experiment von 1978 zu wiederholen. Bei einer mittelfristigen Stabilisierung der Schuldenkrise in der Eurozone, k\u00f6nnte die Verk\u00fcndung eines Mindestkurses der Wirtschaft tempor\u00e4r die notwenige Sicherheit vor abrupten Wechselkursschwankungen bieten. Diese Hoffnung war vor vier Jahren nicht unbegr\u00fcndet, denn die EU zeigte sich bereit, die institutionellen Vorkehren zu treffen, um die Lage zu stabilisieren \u2013 Stichworte waren: Sixpack im Rahmen des Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakts, EFSF und ESM oder Bankenunion. Am 6. September 2011 war es schliesslich soweit. Die SNB gab bekannt, dass sie am Devisenmarkt keinen Euro-Franken-Kurs unter dem Mindestkurs von 1.20 mehr tolerieren wird. Sie signalisierte, dass sie mit unbeschr\u00e4nkten Devisenk\u00e4ufen bereit ist, den Mindestkurs durchzusetzen. Innert Stundenfrist stieg der Euro \u00fcber 1.20 Franken.<\/p>\n
Erinnerungen an 1973: Aufwertung durch die R\u00fcckkehr zu flexiblen Wechselkursen <\/b><\/p>\n
Seit dem 15. Januar 2015 wissen wir, dass sich die Hoffnungen auf eine Wiederholung des Szenarios von 1978 nicht erf\u00fcllt haben. Die Verunsicherung in der Eurozone h\u00e4lt immer noch an und die EZB ist bereit, alles zu tun, um den Eurokurs zu schw\u00e4chen. Damit stiegen die Kosten der Durchsetzung des Mindestkurses und die damit einhergehenden geldpolitischen Risiken so stark an, dass sich die anhaltenden und stark gestiegenen Devisenk\u00e4ufe durch die SNB nicht mehr l\u00e4nger rechtfertigen liessen. Die Aufhebung des Euro-Mindestkurses ruft die Erinnerung an eine andere Episode aus der Geschichte des Schweizer Frankens wach, bei der die Nationalbank einen \u00e4hnlichen Entscheid treffen musste.<\/p>\n
Nach dem Zweiten Weltkrieg verpflichtete die neue internationale W\u00e4hrungsordnung von Bretton-Woods ihre Mitgliedstaaten, zu denen auch die Schweiz geh\u00f6rte, den Wechselkurs ihrer W\u00e4hrung innerhalb einer eng begrenzten Bandbreite gegen\u00fcber dem US-Dollar zu halten. Dieser war als Leitw\u00e4hrung an Gold gebunden. Der wachsende Welthandel ging mit einer steigenden Dollar-Nachfrage einher, was zu einem konstanten Leistungsbilanzdefizit der USA f\u00fchrte und das Vertrauen in sie allm\u00e4hlich schwinden liess. In Erwartung einer Aufwertung der D-Mark floss in der zweiten H\u00e4lfte der 1960er Jahre viel Kapital nach Deutschland. Die deutsche Regierung ergriff Gegenmassnahmen, die sich alle als unzureichend erwiesen und sie schliesslich Ende Oktober 1969 dazu veranlasste, die D-Mark um 9.3% aufzuwerten. Dies vermochte die M\u00e4rkte nicht zu \u00fcberzeugen. In Erwartung einer weiteren Aufwertung floss best\u00e4ndig Kapital nach Deutschland. Die Situation spitzte sich zu, als Berichte und \u00c4usserungen anfangs Mai 1971 eine Kursfreigabe \u2013 und damit eine faktische Aufwertung \u2013 der D-Mark als m\u00f6glich erscheinen liessen. Die Devisenstr\u00f6me wurden so gross, dass sich die Bundesbank am 5. Mai dazu entschied, den Devisenmarkt zu schliessen. Mit dem zunehmenden Misstrauen dem Dollar gegen\u00fcber wurde auch der Schweizer Franken vermehrt zum Ziel von W\u00e4hrungsspekulationen. Zwischen dem 1. April und dem 5. Mai 1971 \u00fcbernahm die SNB Dollars im Gegenwert von rund 6 Milliarden Franken, was damals eine ausserordentlich hohe Summe war. Als dann allein in der ersten halben Stunde nach der Bekanntgabe der Schliessung des deutschen Devisenmarktes Dollar im Gegenwert von 2.6 Milliarden Franken zur SNB flossen, sah man sich auch in der Schweiz dazu veranlasst, den Devisenmarkt zu schliessen. Die Bundesbank entschied sich, ihre Dollark\u00e4ufe zu sistieren, wodurch der Wechselkurs der D-Mark faktisch flexibel wurde. W\u00e4hrend andere Zentralbanken diesem Beispiel folgten, hielt die Schweiz am System fester Wechselkurse fest und wertete den Franken um 7% auf. Die Aufwertung fand innerhalb des Vororts \u2013 des Schweizer Wirtschaftsdachverbands \u2013 scharfe Kritiker, welche die Parit\u00e4ts\u00e4nderung als zu starke und \u00fcbereilte Panikmassnahme werteten. Es stellte sich jedoch schnell heraus, dass die Aufwertung nicht hoch genug war. Bereits im August 1971 verzeichnete die SNB wieder massive Dollarzufl\u00fcsse.<\/p>\n
Am 15. August 1971 erkl\u00e4rte Pr\u00e4sident Nixon ohne vorangegangene Absprache mit den anderen Bretton-Woods-Mitgliedern die Goldkonvertibilit\u00e4t des US Dollars f\u00fcr aufgehoben und f\u00fchrte gleichzeitig einen Einfuhrzoll in der H\u00f6he von 10% ein. Nixon bestand auf eine Neufestsetzung der Wechselkurse, die nach langen Verhandlungen am 18. Dezember 1971 im Rahmen des sogenannten Smithsonian Agreement festgelegt wurden. Der Dollar erfuhr gegen\u00fcber Gold eine Abwertung von 7.9%. Die Schweiz wertete um 6.4% gegen\u00fcber dem Dollar auf, was es ihr erm\u00f6glichte, die Goldparit\u00e4t unver\u00e4ndert zu lassen. Doch die Lage beruhigte sich nur vor\u00fcbergehend. Bereits 1972 kam es zu weiteren schweren Krisen. Aufgrund der guten konjunkturellen Situation floss weiter ausl\u00e4ndisches Geld in die Schweiz, was die Inflationsrate weiter ansteigen liess. Der Bundesrat und die SNB versuchten, die Lage mit diversen Devisenbann-Massnahmen wieder in den Griff zu bekommen, \u00c2\u00a0mussten aber bald feststellen, dass sich die Situation damit nicht beruhigen liess.<\/p>\n
Schliesslich entschied die SNB in Einvernehmen mit dem Bundesrat am 23. Januar 1973 ihre K\u00e4ufe am Devisenmarkt einzustellen. In den folgenden Monaten liessen anhaltende Schwankungen auf dem Devisenmarkt eine R\u00fcckkehr zu festen Wechselkursen immer unwahrscheinlicher werden. Was von der SNB urspr\u00fcnglich als tempor\u00e4re Massnahme gedacht war, entpuppte sich als historischer Kurswechsel: Die Schweiz war zu flexiblen Wechselkursen \u00fcbergegangen, ein Schritt, den noch zuvor noch kein kleines europ\u00e4isches Land gewagt hatte. Dies erm\u00f6glichte es der SNB erstmals in ihrer Geschichte, eine unabh\u00e4ngige Geldpolitik zu verfolgen. Und sie verstand es, die sich bietende Chance zu nutzen. \u00c2\u00a0Mit der markanten Drosselung des Geldmengenwachstums vollzog die Nationalbank einen entschiedenen Kurswechsel, der ihre Entschlossenheit signalisierte und ihr ein hohes Mass an Glaubw\u00fcrdigkeit verschaffte. Dadurch gelang es ihr, innert k\u00fcrzester Zeit die Preise zu stabilisieren.<\/p>\n
Als es dann zum \u00d6lpreisschock kam, dessen negative Auswirkungen durch den monet\u00e4ren Restriktionskurs der SNB verst\u00e4rkt wurden, brach das reale Wirtschaftswachstum ein. 1975 und 1976 war das reale BSP sogar negativ. Dies hatte starke Auswirkungen auf dem Arbeitsmarkt. Rund 340\u201c\u02dc000 Stellen mussten abgebaut werden, davon waren zwei Drittel Ausl\u00e4nder, die in der Folge die Schweiz verlassen mussten.<\/p>\n
Ist 1973 mit heute vergleichbar?<\/b><\/p>\n
Die Frage, ob sich mit der Aufhebung des Euro-Mindestkurses der Erfolg von 1973 wiederholen l\u00e4sst, kann heute noch nicht schl\u00fcssig beantwortet werden \u2013 zu verschieden waren die Ausgangslagen und zu hoch die ist die Ungewissheit, die mit einem solchen Entscheid verbunden ist. Entscheidend ist die Tatsache, dass die SNB 1973 ihre Unabh\u00e4ngigkeit erlangte und diese Unabh\u00e4ngigkeit im Sinne einer stabilit\u00e4tsorientierten Wirtschaftspolitik interpretierte. Die diskretion\u00e4re Geldpolitik ist n\u00e4mlich mit grossen Risiken verbunden \u2013 dies geht in der aktuellen Diskussion gelegentlich in Vergessenheit. Die \u00fcbliche Ank\u00fcndigung, f\u00fcr Preisstabilit\u00e4t zu sorgen, ist bei einer den politischen Einfl\u00fcssen ausgesetzten Zentralbank grunds\u00e4tzlich nicht sehr glaubw\u00fcrdig. Ex post, also nach der Ank\u00fcndigung, sind die Anreize zu gross, von diesem Ziel abzuweichen, weshalb das Publikum solchen Versprechen bereits bei der Ank\u00fcndigung kaum Vertrauen schenkt. Eine kluge Regelbindung erlaubt es allerdings, dass eine dauerhafte Sicherung des Geldwerts gewahrt werden kann, dass zeitinkonsistentes Verhalten der Zentralbank vermindert wird und das Publikum den Ank\u00fcndigungen Glauben schenkt. Es geht um Fragen der klugen Selbstbindung, der Steuerung des Geldmengenwachstums durch eine externe Regel zur Verhinderung von Inflation und Destabilisierung durch fehlgesteuerte Schwankungen der Geldversorgung. Die SNB hat die Kraft der Regelbindung schnell erkannt. 1973 bis Ende 1999 befolgte sie eine auf Kontrolle monet\u00e4rer Aggregate ausgerichtete Geldmengenpolitik. Mit dem \u00dcbergang zum neuen geldpolitischen Konzept im Jahr 2000 wurden die Inflationsprognose und die klare Definition von Preisstabilit\u00e4t zur Regelbindung. Mit der Aufhebung des Mindestkurses hat die SNB ihre Unabh\u00e4ngigkeit erneut eindr\u00fccklich unter Beweis gestellt. Der Entscheid vom 15. Januar ist in dieser Beziehung ein starkes Signal ihrer Autonomie. Durch den Schutz des Schweizer Frankens hat die SNB das getan, was gem\u00e4ss ihres verfassungsm\u00e4ssigen Auftrag sollte: als unabh\u00e4ngige Institution eine im Gesamtinteresse des Landes liegende Geld-\u00c2\u00a0 und W\u00e4hrungspolitik zu verfolgen. Denn Zeitinkonsistenz ist das zentrale Problem der Geldpolitik.<\/p>\n
Literatur<\/b><\/p>\n
Baltensperger, Ernst (2012), Der Schweizer Franken. Eine Erfolgsgeschichte. Die W\u00e4hrung der Schweiz im 19. Und 20. Jahrhundert.<\/i> Z\u00fcrich: Verlag Neue Z\u00fcrcher Zeitung.<\/p>\n
Baltensperger, Ernst (2007), Die Geldpolitik der Schweiz seit den sechziger Jahren. <\/i>Gefunden am\u00c2\u00a0\u00c2\u00a0\u00c2\u00a0\u00c2\u00a0\u00c2\u00a0\u00c2\u00a0\u00c2\u00a0\u00c2\u00a0\u00c2\u00a0 20. Jan. 2015 unter http:\/\/www.seco.admin.ch\/dokumentation\/publikation\/02640\/02642\/index.html?lang=de<\/p>\n
Bernholz, Peter (2007), \u201cDie Nationalbank 1945\u20131982: Von der Devisenbann-Wirtschaft zur Geldmengensteuerung bei flexiblen Wechselkursen,\u201c in Schweizer Nationalbank (Hrsg.), Die Schweizerische Nationalbank 1907 \u2013 2007<\/i>, Z\u00fcrich: Verlag Neue Z\u00fcrcher Zeitung, S. 225-256.<\/p>\n
Halbeisen, Patrick und Tobias Straumann (2012), \u201eDie Wirtschaftspolitik im internationalen Kontext\u201c, in Patrick Halbeisen, Margrit M\u00fcller und B\u00c3\u00a9atrice Veyrassat (Hrsg.), Wirtschaftsgeschichte der Schweiz im 20.<\/i> <\/i>Jahrhundert<\/i>, Basel: Schwabe, S. 983-1130.<\/p>\n
Straumann, Tobias (2010), Fixed Ideas of Money. Small States and Exchange Rate Regimes in Twentieth-Century Europe<\/i>. New York: Cambridge University Press.<\/p>\n
Zurbr\u00fcgg, Fritz (2012), Fiskal- und Geldpolitik im Spannungsfeld stabilit\u00e4tsorientierter Wirtschaftspolitik, Luzerner Universit\u00e4tsreden<\/i> Nr. 25.<\/p>\n
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Blog-Beitr\u00e4ge aus der Serie \u201cOrdnung in der W\u00e4hrungspolitik\u201c\u009d:<\/strong><\/p>\n Wolf Sch\u00e4fer: Die Schweiz: Nicht mit dem Euro in die Krise!<\/a><\/p>\n