![\"CHF\"](\"\/wordpress\/bilder\/chf1.png\" "\\"CHF\\"")
<\/a>\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n
Weitere Auswirkungen dieses \u00fcberraschenden Schritts der SNB sind insbesondere im Bankenbereich und bei Brokern zu beobachten: Angeregt durch die Ank\u00fcndigung der SNB, den Mindestwechselkurs in H\u00f6he von 1,20 Franken f\u00fcr einen Euro mit allen Mitteln \u2013 d.h. mit unbeschr\u00e4nkten Devisenk\u00e4ufen \u2013 durchzusetzen, hat der bereits fr\u00fchzeitig sehr niedrige Zinssatz in der Schweiz in gro\u00dfem Umfang sogenannte Carry Trades \u2013 also eine Kreditaufnahme in einer niedrig verzinsten W\u00e4hrung und eine Anlage in einer h\u00f6her verzinsten W\u00e4hrung \u2013 ausgel\u00f6st. Neben dem Zinsvorteil zu Gunsten einer Kreditaufnahme in der Schweiz wurde dar\u00fcber hinaus \u201eschlimmstenfalls\u201c ein Aufwertungsgewinn bei Anlagen in Euro (durch einen steigenden Wechselkurs bei einer Abwertung des CHF) erwartet. Man betrachtete die Kreditaufnahme in der Schweiz somit als Einbahnstra\u00dfen-\u201eSpekulation\u201c, bei der man \u2013 da eine Aufwertung des CHF h\u00f6chst unwahrscheinlich erschien \u2013 nur gewinnen k\u00f6nnte. Die nun stattdessen eingetretenen Verluste haben dazu gef\u00fchrt, dass die Aktien des US-Online-Brokers FXCM um 90 Prozent sanken und der britische Broker Alpari sowie der neuseel\u00e4ndische Broker Global Brokers NZ Insolvenz anmeldeten. Aber auch Privatpersonen sowie (deutsche) Kommunen sind auf diesen Zug aufgesprungen; mit dem Ergebnis, dass die nun erfolgte Aufwertung des CHF zu einer Erh\u00f6hung des Schuldendienstes im Umfang des Aufwertungssatzes f\u00fchrt und die entsprechenden Kreditnehmer in vielen F\u00e4llen vor erhebliche Probleme stellen wird. Dieses Beispiel zeigt aber auch, wie gro\u00df das Risiko solcher Carry Trades ist \u2013 und zwar nicht nur bei flexiblen, sondern auch bei (vermeintlich) festen Wechselkurs(ziel)en.<\/p>\n
Verluste erleidet aber auch die SNB selbst aufgrund der Neubewertung ihrer Devisenreserven im Gegenwert von nahezu 500 Mrd. CHF. Man geht davon aus, dass sich dieser Verlust auf etwa 60 Mrd. CHF bel\u00e4uft. Der j\u00fcngst verk\u00fcndete Gewinn der SNB in H\u00f6he von 38 Mrd. CHF f\u00fcr das Jahr 2014, der zum Teil an den Bund und die Kantone ausgesch\u00fcttet wird, wird sich daher im n\u00e4chsten Jahr eher in einen Verlust verwandeln. Im Gefolge der Wechselkursfreigabe kam es insgesamt zu einer h\u00f6chst unsicheren Marktlage. Daher strebten die Anleger (zumindest kurzfristig) in \u201esichere H\u00e4fen\u201c und fragten verst\u00e4rkt schweizerische und deutsche Staatsanleihen nach, was die Rendite zehnj\u00e4hriger deutscher Staatsanleihen mittlerweile auf etwa 0,40 und diejenige schweizerischer Staatsanleihen auf etwa \u20130,30 Prozent sinken lie\u00df.<\/p>\n
Neben den Nahwirkungen in der Schweiz k\u00f6nnte aber auch die Wechselkursbindung D\u00e4nemarks als Fernwirkung von der Ma\u00dfnahme der SNB betroffen werden. Im Rahmen des EWS II hat D\u00e4nemark die Krone mit einer Schwankungsmarge von nur +\/ \u2013 2,25 Prozent an den Euro gebunden. Durch die Aufwertung des CHF und die Anhebung der Negativzinsen durch die SNB sind Anlagen in D\u00e4nemark \u2013 wo ein Leitzins von 0,05 Prozent herrscht \u2013 deutlich attraktiver geworden. K\u00e4me es zu umfangreichen Kapitalzufl\u00fcssen, k\u00f6nnte auch diese Wechselkursbindung unter Druck geraten. Da der Handel D\u00e4nemarks aber noch weit st\u00e4rker als im Fall der Schweiz von der Eurozone abh\u00e4ngt, ist wohl eher damit zu rechnen, dass die D\u00e4nische Zentralbank (zun\u00e4chst) alles versuchen wird, um die handels-strategisch wichtige Wechselkursbindung zu gew\u00e4hrleisten. Bei Druck auf die d\u00e4nische Krone wird man wohl \u2013 wie bereits 2012 \u2013 zun\u00e4chst versuchen, \u00fcber Negativzinsen die Attraktivit\u00e4t der W\u00e4hrung zu reduzieren. Im \u00e4u\u00dfersten \u201eNotfall\u201c bliebe dann noch eine einmalige Aufwertung durch die Neufestsetzung des fixierten Mittelkurses von aktuell 7,46 d\u00e4nischen Kronen f\u00fcr einen Euro.<\/p>\n
Begr\u00fcndet wurde die Wechselkursuntergrenze bei der Einf\u00fchrung 2011 zum einen mit dem Schutz der schweizerischen Exportindustrie, die als Folge der stetigen Aufwertung seit 2007 in immer st\u00e4rkerem Ma\u00dfe an Preiswettbewerbsf\u00e4higkeit gegen\u00fcber der Eurozone verloren hatte. Dies galt sowohl f\u00fcr Dienstleistungen wie etwa den Tourismus als auch f\u00fcr den Warenhandel. Als Ergebnis dieser Entwicklungen stagnierte die Schweizer Wirtschaft und die Verbraucherpreise sanken. Abbildung 2 zeigt, dass der Anteil der schweizerischen Exporte nach Europa in der Zeit von 2007 bis 2011 deutlich zur\u00fcckgegangen ist, w\u00e4hrend dieser Anteil in der Phase der Wechselkursuntergrenze nahezu konstant geblieben ist. Somit scheint zumindest der Schutz der schweizerischen Wirtschaft weitgehend gelungen zu sein. Hierdurch wurde aber nur Zeit f\u00fcr die Exportunternehmen \u201egekauft\u201c, die es ihnen erm\u00f6glichen sollte, sich durch verst\u00e4rkte Produktivit\u00e4tsfortschritte an die neuen Verh\u00e4ltnisse anzupassen. Doch selbst wenn man diese Zeit genutzt hat, wird die jetzt vollzogene (reale) Aufwertung des CHF (siehe auch Abbildung 4) den Druck auf die schweizer Exportwirtschaft wieder erh\u00f6hen. Neuerliche Wettbewerbsverluste erwartet man nun \u2013 wie die Kursentwicklung bei den Einzelaktien im SMI zeigt \u2013 insbesondere im Bereich der Luxusg\u00fcterproduktion, der Banken und der chemischen Industrie. Dabei handelt es sich in vielen F\u00e4llen um Branchen, die in der Schweiz produzieren, aber in erheblichem Umfang ihre Produkte im (Euro-)Ausland absetzen. Nachteilen beim Verkauf von Endprodukten in die Eurozone stehen dabei allerdings auch Vorteile beim Import von Vor- und Endprodukten gegen\u00fcber. Dies wird ferner dazu f\u00fchren, dass die Schn\u00e4ppchentouren von K\u00e4ufern aus der Schweiz in den grenznahen Gebieten der Eurozone noch weiter zunehmen werden.<\/p>\n
Ein zweites Argument f\u00fcr die Wechselkursuntergrenze bildete die Ankurbelung der heimischen Wirtschaft sowie die Vermeidung einer drohenden Deflation, die man mit Hilfe einer expansiven Geldpolitik erreichen wollte. Nachdem die SNB im Zusammenhang mit der Finanzkrise und zur Entlastung des Interbankenmarktes den Zinssatz auf ein Niveau von nahe Null gesenkt hatte, stand dieses Instrument seit 2009 nur noch sehr eingeschr\u00e4nkt zur Verf\u00fcgung. \u00c4hnlich wie der amerikanischen Zentralbank (Fed) blieb der SNB daher (vermeintlich) nur eine quantitative Lockerung (Quantitative Easing), um weitere expansive geldpolitische Impulse auszul\u00f6sen. In einer Volkswirtschaft, in der auf der einen Seite die Staatsverschuldung vergleichsweise niedrig ist und damit wenige Staatsschuldpapiere umlaufen, auf der anderen Seite aber auch nur ein begrenztes Ma\u00df an Unternehmensanleihen zur Verf\u00fcgung steht, l\u00e4sst sich ein solches QE aber nur \u00fcber Devisenmarktinterventionen durchf\u00fchren. Dies setzt allerdings voraus, dass deren geldpolitische Wirkungen nicht sterilisiert, sondern in vollem Umfang wirksam werden. Abbildung 3 zeigt, dass dies in den zur\u00fcckliegenden Jahren durchaus der Fall war. So verlaufen die Entwicklungen der Bilanzsumme der SNB sowie die Ver\u00e4nderung der W\u00e4hrungsreserven (ohne Gold) nahezu parallel. Die Interventionsverpflichtungen der SNB \u2013 die im Gegensatz zu manchen Erwartungen auch tats\u00e4chlich notwendig wurden \u2013 f\u00fchrten dazu, dass sich ihre Bilanzsumme seit der Einf\u00fchrung der Wechselkursuntergrenze mehr als verdoppelte. Dies f\u00fchrte dazu, dass die Bilanzsumme der SNB mittlerweile etwa 85 Prozent des BIP ausmacht. Im Gegensatz dazu belaufen sich die entsprechenden Quoten f\u00fcr die amerikanische Fed, die EZB und die Bank of England auf etwa 25 Prozent sowie f\u00fcr die Bank of Japan auf 43 Prozent. Die Inflationsrate hat sich w\u00e4hrend des gleichen Zeitraums jedoch kaum ver\u00e4ndert und schwankt seit 2013 mit kleinen Ausschl\u00e4gen um null Prozent. Abbildung 3 zeigt ferner, dass dieser Zuwachs der Bilanzsumme weit \u00fcberwiegend in (Staats-)Anleihen gehalten wird, was dazu gef\u00fchrt hat, dass die Schweiz mit gesch\u00e4tzten 175 Mrd. Euro mittlerweile der gr\u00f6\u00dfte Gl\u00e4ubiger des deutschen Staates ist.<\/p>\n Warum hat die SNB aber gerade jetzt die Wechselkursuntergrenze des CHF gegen\u00fcber dem Euro aufgegeben? Der Grund daf\u00fcr ist wohl in erster Linie in der aktuellen Geldpolitik der Europ\u00e4ischen Zentralbank (EZB) zu sehen. Seit Monaten wurde \u00fcber eine quantitative Lockerung laut nachgedacht, die nun am 22. Januar zur Gewissheit wurde. Bis zum September 2016 will die EZB (Staats-)Anleihen im Umfang von monatlich 60 Mrd. Euro ankaufen, um die Wirtschaft der Eurozone \u2013 mit Blick auf das reale Wirtschaftswachstum und die Inflationsrate \u2013 anzukurbeln. Den Weg dazu hatte nicht zuletzt der Generalanwalt des Europ\u00e4ischen Gerichtshofs geebnet, der am 14. Januar in einem Gutachten erkl\u00e4rte, dass er das Staatsanleihenprogramm OMT der EZB \u2013 wenn auch unter bestimmten Bedingungen \u2013 grunds\u00e4tzlich als mit dem EU-Recht vereinbar ansehe. Sowohl die Erwartung als auch die tats\u00e4chliche Ank\u00fcndigung dieses Ankaufsprogramms in H\u00f6he von 1,14 Bil. Euro hat zu einer erheblichen Abwertung des Euro gegen\u00fcber dem Dollar gef\u00fchrt. Anleger suchen Alternativen zum Euro und h\u00e4tten sicherlich in noch gr\u00f6\u00dferem Umfang die Flucht auch in den CHF angetreten, was zu erneuten umfangreichen Interventionsverpflichtungen der SNB und einer damit verbundenen Ausweitung ihrer Bilanzsumme gef\u00fchrt h\u00e4tte. Damit w\u00e4re aber das (l\u00e4ngerfristige) inflation\u00e4re Potential \u2013 was allerdings bisher nicht zum Tragen gekommen ist \u2013 f\u00fcr die Schweiz immer weiter angestiegen. M\u00f6glicherweise war die SNB also nicht mehr zu einer so weitgehenden Einschr\u00e4nkung ihrer (autonomen) Geldpolitik bereit, da bei einem Wechselkursziel das nationale Gleichgewicht (in Form der Preisniveaustabilit\u00e4t) dem au\u00dfenwirtschaftlichen Gleichgewicht, hier im Sinne eines Mindestwechselkurses, untergeordnet werden muss.<\/p>\n Flankiert wurde die Aufhebung der Wechselkursuntergrenze durch eine weitere Senkung des Leitzinses. Die SNB strebt nun ein Zielband f\u00fcr den unbesicherten Drei-Monats-Franken im Londoner Interbankenmarkt (Libor) von \u20131,25 bis \u20130,25 Prozent an. Zugleich wurde der Negativzins f\u00fcr Guthaben von Gesch\u00e4ftsbanken bei der SNB (Einlagensatz) von 0,25 Prozent auf 0,75 Prozent heraufgesetzt. All dies soll den Anreiz, Kapital in der Schweiz anzulegen und damit eine (weitere) Aufwertung des CHF auszul\u00f6sen, reduzieren. Die SNB beh\u00e4lt sich ferner vor, auch in Zukunft am Devisenmarkt einzugreifen \u2013 obgleich solche fallweisen Interventionen gegen den Markttrend wohl kaum zu einer nachhaltigen Beeinflussung des CHF-Kurses f\u00fchren d\u00fcrften.<\/p>\n Ein weiteres Argument, das Thomas Jordan, der Pr\u00e4sident der SNB, zur Begr\u00fcndung anf\u00fchrte, betrifft das Ausma\u00df der \u00dcberbewertung des CHF. Nach seinen Aussagen ist die \u00dcberbewertung gegenw\u00e4rtig nicht mehr so ausgepr\u00e4gt wie bei der Einf\u00fchrung der Wechselkursuntergrenze. Misst man die \u00dcberbewertung an der Kaufkraftparit\u00e4t, dann verdeutlicht Abbildung 4, dass diese Aussage richtig ist \u2013 allerdings nur bezogen auf die Preisuntergrenze von 1,20 CHF f\u00fcr einen Euro. Durch die niedrigere Inflation in der Schweiz im Vergleich zur Eurozone w\u00e4hrend der letzten dreieinhalb Jahre hat sich der Verlust an Preiswettbewerbsf\u00e4higkeit und damit der Konkurrenzdruck f\u00fcr die schweizerischen Anbieter reduziert. Der Kaufkraftparit\u00e4tenkurs hat sich auf die Wechselkursuntergrenze zubewegt! Durch die Aufwertung des CHF knapp unter einen CHF f\u00fcr einen Euro hat sich die \u00dcberbewertung allerdings wieder deutlich erh\u00f6ht. Geht man davon aus, dass der gegenw\u00e4rtige Wechselkurs das l\u00e4ngerfristige Kursniveau widerspiegelt, ist der (kurzfristige) Verlust an Wettbewerbsf\u00e4higkeit der schweizerischen Exportindustrie eher gr\u00f6\u00dfer als bei der Einf\u00fchrung der Wechselkursuntergrenze. Der Druck, Kosten zu senken, wird also in der n\u00e4chsten Zeit noch einmal deutlich zunehmen. Auf der anderen Seite gew\u00e4hrleistet ein realistischer Wechselkurs allerdings auch, dass keine Unternehmen \u2013 ungerechtfertigter Weise \u2013 \u00fcber die Wechselkurs-\u201eSubvention\u201c k\u00fcnstlich am Leben erhalten werden.<\/p>\n Hinzu kommt, dass die potenziellen Bewertungsverluste auf ihren Bestand an W\u00e4hrungsreserven bei einer sp\u00e4teren Wechselkursfreigabe \u00fcber den jetzigen Verlust von etwa 60 Mrd. CHF hinaus nochmals massiv in die H\u00f6he geschnellt w\u00e4ren. Da ihr bereits deutlich kleinere Bewertungsverluste aufgrund von Devisenmarktinterventionen in H\u00f6he von etwa 70 Mrd. CHF und der im Gegenzug erfolgte Ankauf von Euro in der Zeit von M\u00e4rz 2009 bis Juni 2010 herbe Kritik eingetragen hatte, mag dies ein weiteres Argument f\u00fcr die Wechselkursfreigabe gewesen sein.<\/p>\n Demgegen\u00fcber hat aber auch die Glaubw\u00fcrdigkeit der SNB \u2013 zumindest was ein k\u00fcnftiges Wechselkursziel angeht \u2013 in erheblichem Ma\u00dfe gelitten. Ein weiteres Mal wird man ihr die bedingungslose \u201eGarantie\u201c eines Wechselkursziels wohl kaum abnehmen. Unter den sich ver\u00e4ndernden Rahmenbedingungen ist die Entscheidung der SNB allerdings nachvollziehbar. Dies gilt sowohl f\u00fcr den Zeitpunkt als auch f\u00fcr das Vorgehen: Ein schrittweiser Ausstieg mit vorheriger Ank\u00fcndigung w\u00e4re einem Freifahrtschein f\u00fcr Spekulanten gleichgekommen und der \u00dcbergang zu einer Wechselkursbindung an einen W\u00e4hrungskorb w\u00e4re aufwendig und f\u00fcr die Marktteilnehmer wenig durchschaubar gewesen. Mithin kann man das Vorgehen der SNB als einen \u201eclean exit\u201c ansehen.<\/p>\n Blog-Beitr\u00e4ge aus der Serie „Ordnung in der W\u00e4hrungspolitik“:<\/strong><\/p>\n<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n