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In der \u00f6ffentlichen Diskussion wird der Begriff \u201eDeflation\u201c f\u00fcr unterschiedliche Sachverhalte verwendet. Einer engen Definition folgend wird bereits dann von Deflation gesprochen, wenn sich die Inflationsrate f\u00fcr mindestens ein Quartal im negativen Bereich befindet (vgl. ECB, 2014b, S. 65). Danach k\u00f6nnte der R\u00fcckgang des Verbraucherpreisniveaus im Euroraum um die Jahreswende herum den Beginn einer Deflation markiert haben. Diese Sichtweise l\u00e4sst allerdings die Ursachen f\u00fcr den Preisr\u00fcckgang, den allgemeinen makro\u00f6konomischen Kontext und die Inflationserwartungen au\u00dfer Acht. In einer breiteren Definition, der hier gefolgt werden soll, wird von einer Deflation erst dann gesprochen, wenn von einem sinkenden Verbraucherpreisniveau auch Effekte auf andere gesamtwirtschaftliche Gr\u00f6\u00dfen ausgehen, mit negativen R\u00fcckkoppelungseffekten f\u00fcr das allgemeine Preisniveau. So kann es bspw. infolge r\u00fcckl\u00e4ufiger Preise zu einer Konsumzur\u00fcckhaltung kommen, da Haushalte ihre Ausgaben in Erwartung weiter sinkender Preise zur\u00fcckstellen. Der Nachfrager\u00fcckgang wiederum verst\u00e4rkt den Preisverfall, so dass letztendlich eine Abw\u00e4rtsspirale aus sinkenden Preisen, einem r\u00fcckl\u00e4ufigen Output und steigender Arbeitslosigkeit entsteht. In diesem Sinne ist eine Deflation stets durch einen Einbruch der Binnennachfrage gekennzeichnet und wird von einer Rezession oder gar Depression begleitet.<\/p>\n
Ein weiterer, f\u00fcr die Geldpolitik wichtiger R\u00fcckkoppelungseffekt bei einem sinkenden Verbraucherpreisniveau ist die Deflations-Verschuldungsspirale. Hierbei lassen sich drei Wirkungskan\u00e4le unterscheiden (vgl. ECB, 2014a, S. 19 f.):<\/p>\n
\u201c\u00a2 Mit einem sinkenden Preisniveau steigt der reale Wert der Schulden. Private Haushalte und Unternehmen k\u00f6nnten dann versuchen, ihre Schuldenlast durch vorzeitige Tilgung zu reduzieren. Die damit verbundene Einschr\u00e4nkung bei Konsum und Investitionen verursacht einen weiteren R\u00fcckgang der Inflation
\n\u201c\u00a2 Um ihre Schulden weiterhin bedienen zu k\u00f6nnen, verkaufen Unternehmen und Haushalte Verm\u00f6genswerte und verursachen damit einen allgemeinen Preisverfall bei Verm\u00f6genswerten. In der Folge geht das Nettoverm\u00f6gen zur\u00fcck, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage sinkt und dementsprechend auch das Verbraucherpreisniveau
\n\u201c\u00a2 Der Anstieg der realen Schuldenlast bei Banken f\u00fchrt zu Zahlungsausf\u00e4llen und einer Beeintr\u00e4chtigung der Kreditversorgung. Der R\u00fcckgang der Kreditvergabe verursacht Abw\u00e4rtsdruck auf die Verm\u00f6genspreise und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage.<\/p>\n
In einzelnen EWU-Staaten, die in den vergangenen Jahren umfangreiche Reformma\u00dfnahmen vorgenommen haben und in eine tiefe Rezession gest\u00fcrzt sind, k\u00f6nnten die geschilderten negativen R\u00fcckkoppelungseffekte zwar eine Rolle gespielt und den Inflationsr\u00fcckgang verst\u00e4rkt haben. Gleichwohl d\u00fcrften negative Inflationsraten in einigen EWU-Mitgliedstaaten vor allem Ausdruck einer relativen Anpassung des Preisniveaus sein. Liegt die Inflation in der Eurozone insgesamt auf einem niedrigen Niveau, kann ein fallendes Preisniveau notwendig sein, um die Wettbewerbsf\u00e4higkeit der betreffenden Volkswirtschaft wiederherzustellen. Das in einigen Euro-Staaten r\u00fcckl\u00e4ufige Preisniveau ist somit auch Ausdruck einer angebotsseitigen Gesundung der Volkswirtschaft (vgl. ECB, 2014a, S.18f. und ECB, 2014b, S. 65 f.). Da sich Reformen auf mittlere Sicht in Form eines h\u00f6heren gesamtwirtschaftlichen Wachstums auszahlen sollten, ist das Risiko eines Abgleitens der betroffenen Staaten in eine langanhaltende Deflation gering. Aus geldpolitischer Sicht stellt ein r\u00fcckl\u00e4ufiges Preisniveau in einzelnen Mitgliedstaaten der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion ohnehin kein Problem dar, solange f\u00fcr den Euroraum insgesamt bzw. f\u00fcr eine Mehrzahl der Euro-Staaten keine deflatorischen Tendenzen auszumachen sind.<\/p>\n
Wesentliches Merkmal einer Deflation ist ein allgemein sinkendes Preisniveau, d.h. ein Gro\u00dfteil der im Warenkorb enthaltenen G\u00fcter und Dienstleistungen ist von einem Preisr\u00fcckgang betroffen. Preis\u00e4nderungen, die bei einzelnen G\u00fctern bzw. G\u00fcterarten auftreten und durch branchenspezifische Angebots-\/Nachfrageschocks oder Produktivit\u00e4tsgewinne verursacht sind, m\u00fcnden normalerweise nicht in eine deflatorische Spirale und stellen f\u00fcr die Geldpolitik kein Problem dar. Ein Beispiel hierf\u00fcr sind die \u00fcber viele Jahre r\u00fcckl\u00e4ufigen Preise bei Telekommunikationsdienstleistungen und IT. Diese sind Ergebnis einer Marktliberalisierung, einer Globalisierung des internationalen Warenhandels und technischer Fortschritte in der Datenverarbeitung. Es d\u00fcrfte unbestritten sein, dass es sich hierbei um eine aus wachstumspolitischer Sicht w\u00fcnschenswerte Entwicklung handelt, auch wenn einzelne Branchen und Unternehmen unter dem Preisverfall zumindest tempor\u00e4r stark zu leiden haben. Auch der R\u00fcckgang der Inflationsrate seit Ende 2011 wurde in starkem Ma\u00dfe von einzelnen Komponenten des Warenkorbs getrieben. Besonders ausgepr\u00e4gt waren hierbei der R\u00fcckgang der Energiepreise, der sich infolge eines stak gefallen Roh\u00f6lpreises am aktuellen Rand noch einmal beschleunigt hat, sowie die abnehmende Preisdynamik bei Nahrungsmitteln. Etwa drei Viertel der Ver\u00e4nderung der Inflationsrate seit Ende 2011 kann durch fallende Energie- und Nahrungsmittelpreise erkl\u00e4rt werden.<\/p>\n
Bei den \u00fcbrigen G\u00fcterarten befinden sich die Vorjahresver\u00e4nderungsraten \u00fcberwiegend im positiven Bereich. Der Anteil der G\u00fcter mit negativen Preisver\u00e4nderungen am gesamten Warenkorb hat in den letzten Jahren zwar zugenommen. Er liegt im Vergleich zu fr\u00fcheren Perioden sinkender Inflationsraten aber nach wie vor nicht auf einem au\u00dfergew\u00f6hnlich hohen Niveau (ECB, 2014b, S. 66 ff.). Mit aktuell knapp 30% ist der Anteil zudem weitaus niedriger als in der j\u00fcngsten Deflationsphase in Japan (bis zu 70%) und Hong Kong (bis zu 90%). Dies spricht gegen das Vorliegen einer Deflation im Euroraum.<\/p>\n 2. Risiko einer \u201eechten\u201c Deflation ist gering<\/b><\/p>\n Allerdings k\u00f6nnen Preis\u00e4nderungen in Teilbereichen des Warenkorbs \u00fcber Zweitrundeneffekte auch gleichgerichtete \u00c4nderungen der Preise anderer G\u00fcter hervorrufen. Das w\u00e4re z.B. dann der Fall, wenn Tarifpartner in Erwartung einer sinkenden Inflation geringere Lohnabschl\u00fcsse vereinbaren, was in der Folge zu einer reduzierten gesamtwirtschaftlichen Nachfrage f\u00fchren kann. Dementsprechend k\u00f6nnen Preissenkungen bei einzelnen G\u00fctern letztlich in eine abw\u00e4rts gerichtete Lohn-Preis-Spirale m\u00fcnden. Das von sinkenden Energiepreisen ausgehende Risiko von Zweitrundeneffekten, die in eine allgemeine Deflation m\u00fcnden, d\u00fcrfte aber eher gering sein. Ein Hauptargument ist hierbei die Lohnrigidit\u00e4t. So kann man beobachten, dass L\u00f6hne zwar regelm\u00e4\u00dfig nach oben angepasst werden, eine K\u00fcrzung von Nominall\u00f6hnen aber \u00e4u\u00dferst selten auftritt. Selbst im Zuge der Finanzkrise und der darauffolgenden Staatsschuldenkrise wurden L\u00f6hne trotz eines massiven Einbruchs der Binnennachfrage und steigender Arbeitslosigkeit auch in den besonders betroffenen EWU-Mitgliedsl\u00e4ndern zumindest in den ersten Krisenjahren nur moderat reduziert (vgl. Carlos De Sousa, Wolff, 2012). Die These der Lohnrigidit\u00e4t wird von diversen empirischen Untersuchungen f\u00fcr unterschiedliche Staaten und W\u00e4hrungsr\u00e4ume gest\u00fctzt (vgl. z.B. Heckel et al., 2008 und Barattieri et al., 2010).<\/p>\n Auch wenn Zweitrundeneffekte im geschilderten Sinne ausbleiben, k\u00f6nnen sinkende Energie- und Rohstoffpreise aber dennoch Preisr\u00fcckg\u00e4nge in anderen Bereichen verursachen. Diese indirekten Effekte entstehen dann, wenn infolge von Preisr\u00fcckg\u00e4ngen auf der Beschaffungsseite die Produktionskosten sinken und die Hersteller diese Kosteneinsparungen in Form von Preissenkungen an die Konsumenten weitergeben. Die EZB sch\u00e4tzt, dass immerhin etwa zwei Drittel des R\u00fcckgangs der Kerninflation (also der Lebenshaltungskostenindex ohne Energie und Nahrungsmittel) um 0,9 Prozentpunkte seit Ende 2011 durch solche indirekten Effekte erkl\u00e4rt werden k\u00f6nnen (vgl. ECB, 2014c, S. 56). Da das Gewicht der G\u00fcter, die eine hohe Preissensitivit\u00e4t in Bezug auf den \u00d6lpreis aufweisen, nur bei etwa 10% des zur Inflationsberechnung verwendeten Warenkorbs liegt, ist es allerdings unwahrscheinlich, dass sich alleine aus einem Roh\u00f6lpreisr\u00fcckgang eine Deflation mit allgemein r\u00fcckl\u00e4ufigen Preisen entwickelt.<\/p>\n Ungeachtet m\u00f6glicher Zweitrundeneffekte oder indirekter Effekte sinkender Energiepreise besteht noch ein weiterer Wirkungskanal, \u00fcber den Preisr\u00fcckg\u00e4nge bei einzelnen G\u00fcterarten in eine Deflation m\u00fcnden k\u00f6nnen. So ist regelm\u00e4\u00dfig zu beobachten, dass Inflationserwartungen von Privathaushalten, Unternehmen und anderen Marktteilnehmern eine hohe Korrelation zur jeweiligen Verbraucherpreisentwicklung aufweisen. Geht das Verbraucherpreisniveau stark zur\u00fcck und n\u00e4hern sich die Erwartungen \u00fcber die k\u00fcnftige Inflationsentwicklung der Nulllinie an, steigt das Risiko einer deflatorischen Abw\u00e4rtsspirale. Bei Konsum- und Investitionsentscheidungen kann es dann, wenn sinkende Preise erwartet werden, zu den geschilderten negativen R\u00fcckkoppelungseffekten auf die Binnennachfrage und das Verbraucherpreisniveau kommen. Bereits eine deutliche Abweichung der Erwartungen vom Inflationsziel einer Notenbank kann als ein Alarmsignal gewertet werden, da die Marktteilnehmer der Notenbank dann offensichtlich nicht mehr zutrauen, in Zukunft f\u00fcr ein stabiles Preisniveau zu sorgen.<\/p>\n Tats\u00e4chlich deuten aktuell einige Indikatoren auf r\u00fcckl\u00e4ufige Inflationserwartungen in der Eurozone hin. Dies gilt in besonderem Ma\u00dfe f\u00fcr den kurzfristigen Horizont. So hat sich bspw. der Saldo der Preiserwartungen f\u00fcr die kommenden 12 Monate, die von der EU-Kommission bei Privaten Haushalten auf Monatsbasis erhoben werden, stark reduziert. Aktuell rechnet eine knappe Mehrheit der befragten Konsumenten in der Eurozone mit weiter sinkenden Preisen. 2009, auf dem H\u00f6hepunkt der Finanzkrise, lag der Index allerdings auf einem deutlich niedrigeren Niveau, ohne dass es in der Folge zu deflation\u00e4ren Tendenzen kam. F\u00fcr die Geldpolitik relevant sind daher vor allem die mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen, da diese weniger stark auf Schocks reagieren und eher mit dem EZB-Ziel eines stabilen Preisniveaus auf mittlere Sicht korrespondieren. Diesbez\u00fcglich geben die Indikatoren aktuell unterschiedliche Signale (f\u00fcr eine \u00dcbersicht unterschiedlicher Indikatoren zur Messung der Inflationserwartungen vgl. ECB, 2012).<\/p>\n Auf der einen Seite befinden sich die von der EZB im Rahmen des Survey of Professional Forecasters erhobenen Inflationserwartungen f\u00fcr die kommenden 5 Jahre auf einem relativ stabilen Niveau und nahe am Inflationsziel der EZB von knapp 2%. Andererseits deuten marktbezogene Indikatoren auf einen beschleunigten R\u00fcckgang der Inflationserwartungen in der Eurozone hin. Sowohl die aus inflationsindexierten Staatsanleihen wie auch aus Inflationsswaps abgeleiteten Markterwartungen haben sich in den vergangenen Monaten stark reduziert. Grunds\u00e4tzlich stellt sich aber die Frage, ob marktbezogene Indikatoren f\u00fcr eine Erfassung der Inflationserwartungen immer geeignet sind, da die Kursbildung bei Anleihen und Swaps durch weitere Einflussfaktoren wie die Marktliquidit\u00e4t oder allgemeine Marktvolatilit\u00e4t verzerrt sein kann (vgl. ECB, 2012, S. 71). Zusammenfassend l\u00e4sst sich daher aus den verf\u00fcgbaren Informationen eine signifikante Abweichung der mittelfristigen Inflationserwartungen vom Inflationsziel der EZB nicht verl\u00e4sslich ableiten.<\/p>\n 3. Kein Handlungsbedarf f\u00fcr die Geldpolitik<\/b><\/p>\n In der Wirtschaftsgeschichte gab es sehr h\u00e4ufig Phasen eines r\u00fcckl\u00e4ufigen Preisniveaus. Zu einer Deflation im vorab definierten Sinne kam es dabei aber eher selten. Vielmehr waren h\u00e4ufig Perioden zu beobachten, in denen die Wirtschaft ungeachtet negativer Inflationsraten weiter kr\u00e4ftig wuchs (vgl. Bordo, Filardo, 2005, S. 9 ff.). Vieles spricht daf\u00fcr, dass wir uns auch aktuell in einer Phase einer \u201egutartigen\u201c Deflation (im Sinne eines r\u00fcckl\u00e4ufigen Verbraucherpreisniveaus) befinden. Die sehr moderate Inflation d\u00fcrfte die Konjunktur im Euroraum im aktuellen makro\u00f6konomischen Umfeld eher st\u00fctzen. Infolge sinkender Energiepreise und einer moderaten Preisentwicklung bei Nahrungsmitteln steigt die reale Kaufkraft der Privaten Haushalte. In Deutschland wird dieser Effekt durch einen starken Anstieg der Nominall\u00f6hne wegen relativ hoher Tariflohnabschl\u00fcsse und der Einf\u00fchrung des Mindestlohns noch verst\u00e4rkt. Aber auch andere Staaten der Eurozone d\u00fcrften aufgrund ihrer Abh\u00e4ngigkeit von Rohstoffimporten von sinkenden Energie- und Rohstoffpreisen profitieren. Gleichzeitig d\u00fcrften die meisten EWU-Mitgliedstaaten heute weniger anf\u00e4llig f\u00fcr deflation\u00e4re Tendenzen sein als noch vor ein paar Jahren. Denn die strukturellen Probleme im Finanzsektor, die eine Deflation ausl\u00f6sen oder verst\u00e4rken k\u00f6nnen, haben sich in den meisten Euro-Staaten deutlich reduziert.<\/p>\n Ohnehin sollte die Phase negativer Inflationsraten in der Eurozone bald vor\u00fcbergehen. Vor allem der schwache Euro d\u00fcrfte im weiteren Jahresverlauf f\u00fcr einen Anstieg der Inflationsrate sorgen. Seit M\u00e4rz 2014 hat sich der nominale effektive Wechselkurs des Euro gegen\u00fcber den W\u00e4hrungen der 12 wichtigsten Handelspartner um 4,5% reduziert. Dies d\u00fcrfte \u00fcber steigende Importpreise f\u00fcr einen Anstieg des Verbraucherpreisniveaus in der Eurozone sorgen. Auch makro\u00f6konomische Indikatoren deuten darauf hin, dass der durch die vorangegangene Rezession bedingte Inflationsr\u00fcckgang bald enden d\u00fcrfte. Vor allem die sich verringernde Output-L\u00fccke im Euroraum spricht f\u00fcr eine Stabilisierung der Inflationsrate, auch wenn die Unterauslastung des Produktionspotenzials in den kommenden Jahren noch bestehen bleiben d\u00fcrfte und einen signifikanten Anstieg des Verbraucherpreisniveaus vorerst verhindern sollte (vgl. EU Commission, 2014, S. 22f sowie Tabelle 14, S. 150). Zudem hat der Roh\u00f6lpreis seinen Abw\u00e4rtstrend zuletzt beendet, so dass der von sinkenden Energiepreisen ausgehende Abw\u00e4rtsdruck auf die Inflationsrate sp\u00e4testens im zweiten Halbjahr 2015 deutlich abnehmen sollte.<\/p>\n Einer Notenbank stehen zur Bek\u00e4mpfung einer Deflation einige Instrumente zur Verf\u00fcgung. Zwar st\u00f6\u00dft das konventionelle geldpolitische Instrumentarium sehr schnell an seine Grenzen, wenn die geschilderten negativen, sich selbst verst\u00e4rkenden R\u00fcckkoppelungseffekte einer Deflation erst einmal eingetreten sind. Denn befindet sich der Nominalzins bereits bei null Prozent, hat eine Notenbank wegen des \u201ezero lower bound\u201c keine M\u00f6glichkeit mehr, die Geldpolitik \u00fcber Leitzinssenkungen expansiver zu gestalten und damit die Binnennachfrage anzukurbeln. Bei einem Nominalzins von null Prozent f\u00fchrt ein weiterer R\u00fcckgang der Inflation zu einem Anstieg des Realzinses (berechnet als Differenz zwischen Nominalzins und Inflationsrate).<\/p>\n Wie das Beispiel der Gro\u00dfen Depression in den USA zeigt, kann der Realzins dabei eine beachtliche H\u00f6he erreichen und zu einer weiteren Versch\u00e4rfung der Deflation f\u00fchren. Eine Deflation l\u00e4sst sich in einem solchen Umfeld aber mit unkonventionellen Ma\u00dfnahmen, wie dem Ankauf von Staatsanleihen oder anderer Wertpapiere durch die Notenbank, wirkungsvoll bek\u00e4mpfen (vgl. Bernanke, 2002, S. 4 ff.). Auch die Steuerung der Markterwartungen \u00fcber die k\u00fcnftige Geldpolitik, die sogenannte Forward Guidance, kann in einem solchen Umfeld sehr hilfreich sein. Bspw. kann eine Notenbank versprechen, den Leitzins f\u00fcr eine bestimmte Zeit bei null Prozent zu belassen, um auf diesem Wege die langfristigen Zinsen, dies sich aus Erwartungen \u00fcber die k\u00fcnftige Entwicklung der kurzfristigen Zinsen ableiten, zu reduzieren.<\/p>\n Die Europ\u00e4ische Zentralbank hat ihre j\u00fcngste Entscheidung, ab M\u00e4rz 2015 im Rahmen ihres Anleihekaufprogramms auch Staatsanleihen anzukaufen, mit einer drohenden Verfehlung ihres Preisstabilit\u00e4tsziels begr\u00fcndet (ECB, 2015). Ob diese Begr\u00fcndung ausreicht, bereits zum jetzigen Zeitpunkt auf das einer f\u00fcr die Geldpolitik wirksamste Instrument zur Bek\u00e4mpfung einer Deflation zur\u00fcckzugreifen darf allerdings bezweifelt werden. Denn der R\u00fcckgang des Verbraucherpreisindex ist in erster Linie eine Folge des gesunkenen \u00d6lpreises und Anzeichen f\u00fcr Zweitrundeneffekte, die in eine deflatorische Abw\u00e4rtsspirale m\u00fcnden k\u00f6nnten, sind bisher nicht erkennbar. Ein Ankauf von Staatsanleihen durch die EZB birgt erhebliche \u00f6konomische, politische und rechtliche Risiken und sollte nur zur Abwehr evidenter Gefahren f\u00fcr die Finanzstabilit\u00e4t der Eurozone oder bei Vorliegen klarer Indizien f\u00fcr eine Deflation vorgenommen werden.<\/p>\n 4. Fazit<\/b><\/p>\n Der aktuelle R\u00fcckgang des Verbraucherpreisniveaus im Euroraum ist \u00fcberwiegend auf fallende Energiepreise zur\u00fcckzuf\u00fchren und stellt noch keine Deflation dar. Gleichzeitig ist das Risiko, dass niedrigere Energiepreise \u00fcber Zweitrundeneffekte oder andere indirekte Effekte zu einem allgemein sinkenden Verbraucherpreisniveau f\u00fchren, gering. Eine deutliche Abweichung der mittel- und langfristigen Inflationserwartungen vom Preisstabilit\u00e4tsziel der EZB l\u00e4sst sich nicht eindeutig nachweisen. Ein schw\u00e4cherer Euro, die Stabilisierung des \u00d6lpreises und die konjunkturelle Entwicklung sprechen daf\u00fcr, dass die Inflationsraten im Euroraum bald wieder in den positiven Bereich zur\u00fcckkehren werden. Vor diesem Hintergrund erscheint die Begr\u00fcndung der EZB, zur Sicherstellung ihres Mandats ab M\u00e4rz 2015 auch Staatsanleihen anzukaufen, wenig \u00fcberzeugend.<\/p>\n Hinweis<\/b><\/p>\n Die vollst\u00e4ndige Version dieses Standpunktes k\u00f6nnen Sie in der Juni-Ausgabe<\/a> der wirtschaftswissenschaftlichen Fachzeitschrift WiSt nachlesen.<\/p>\n Literatur<\/b><\/p>\n Barattieri, Alessandro\/Basu, Susanto\/Gottschalk, Peter, Some Evidence on the Importance of Sticky Wages, NBER Working Paper Series, June 2010<\/p>\n Bernanke, Ben S., Member of the Board of Governors of the US Federal Reserve System, Rede \u201cDeflation \u2013 making sure \u201cit\u201c\u009d doesn\u2019t happen here\u201c\u009d, National Economists Club, Washington DC, 21. November 2002<\/p>\n<\/a>
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