{"id":17721,"date":"2015-08-15T18:38:10","date_gmt":"2015-08-15T17:38:10","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=17721"},"modified":"2015-08-17T12:34:49","modified_gmt":"2015-08-17T11:34:49","slug":"ordnungspolitischer-kommentarder-ezb-dauerschutz-von-risikostaaten-kann-das-gutgehen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=17721","title":{"rendered":"Ordnungspolitischer Kommentar<\/small>Der EZB-Dauerschutz von Risikostaaten, kann das gutgehen?"},"content":{"rendered":"
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Die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) ist einst als ein ordnungspolitischer Anker erster G\u00fcte f\u00fcr den Euroraum aufgetreten: mit einer regelgebundenen Stabilit\u00e4tspolitik (Zwei-S\u00e4ulen-Strategie) und absoluter Unabh\u00e4ngigkeit gegen\u00fcber den Regierungen, auch gegen\u00fcber der ersten rot-gr\u00fcnen Bundesregierung (Lafontaine), die von ihr mit Nachdruck forderte, die Leitzinsen zwecks Konjunkturankurbelung deutlich zu senken. In den j\u00fcngsten Krisenjahren ist die EZB indes in eine andere, ordnungspolitisch bedenkliche Rolle geschl\u00fcpft: die des Ausputzers. Sie l\u00e4sst sich von Regierungen mit persistenten Finanzierungsn\u00f6ten f\u00fcr geldpolitische Hilfeleistungen vereinnahmen. Dies ist eine Neuauflage des Problems der \u201efiskalischen Dominanz der Geldpolitik\u201c, wie es in den 1980er Jahren von Thomas Sargent (\u00d6konomie-Nobelpreis 2011) und Neil Wallace modelliert wurde. Die Begr\u00fcnder der Europ\u00e4ischen W\u00e4hrungsunion wollten so etwas gerade nicht und verboten der EZB ausdr\u00fccklich, monet\u00e4re Staatsfinanzierung (direkt oder indirekt) zu betreiben. Nach der im Maastricht-Vertrag festgesetzten Kompetenzverteilung liegt die Verantwortung f\u00fcr eine nachhaltige Finanzpolitik, sprich der Vermeidung \u00fcberh\u00f6hter Staatsschulden, bei den jeweiligen \u00c2\u00a0Regierungen der Eurol\u00e4nder, und nur bei diesen.<\/p>\n

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Abseits der Marktsignale<\/strong><\/p>\n

Bei der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise 2007-09 hatte die EZB schnell und unkonventionell als \u201eKreditgeber in der letzten Instanz\u201c handeln m\u00fcssen, ohne auf ordnungspolitische Grunds\u00e4tze achten zu k\u00f6nnen. Es mussten Bankpleiten soweit wie m\u00f6glich verhindert und depressive Abw\u00e4rtsspiralen in der Realwirtschaft aufgehalten werden.<\/p>\n

Heute ist die Situation eine andere: Die EZB will daf\u00fcr sorgen, dass f\u00fcr einzelne Eurol\u00e4nder die Risikopr\u00e4mien auf Staatsanleihen nicht in die H\u00f6he schie\u00dfen, wenn an den Finanzm\u00e4rkten Zweifel an der Solvenz des jeweiligen Staates aufkommen. Marktwidrige Zinsen zu generieren, ist ordnungspolitisch genauso heikel, wie die EZB-Politik in Sachen Notkredite (ELA): Der EZB-Rat hat monatelang erlaubt, dass die griechische Zentralbank das klamme nationale Bankensystem mit immer weiteren Milliarden an frischem Geld (aktuell gedeckelt bei etwa 90 Milliarden Euro), trotz einer massiven Kapitalflucht ins Ausland und einer au\u00dfergew\u00f6hnlichen Bargeldhortung seitens ver\u00e4ngstigter B\u00fcrger, \u00fcber Wasser gehalten hat und dass im Nebeneffekt dem von der Zahlungsunf\u00e4higkeit bedrohten Staat neue Finanzierungsquellen ohne Gegenleistung er\u00f6ffnet wurden. Ersteres kam einer modernen Form der Notenpresse gleich, das Zweite lief auf eine Insolvenzverschleppung hinaus \u2013 bis zu Bankenschlie\u00dfung und Kapitalverkehrskontrollen ab dem 29. Juni.<\/p>\n

EZB-Pr\u00e4sident Mario Draghi hatte im Juli 2012, als die Finanzm\u00e4rkte wegen der Euro-Staatsschuldenkrisen extrem angespannt waren, \u00f6ffentlich angek\u00fcndigt, \u201ealles\u201c zu tun, um den Zusammenhalt des Euroraums zu sichern. Dass er hierf\u00fcr ohne direkte demokratische Legitimation handelt, ist keine Petitesse. Auch nicht, dass der Europ\u00e4ische Gerichtshof, im Gegensatz zum Bundesverfassungsgericht, die damals daf\u00fcr angek\u00fcndigte Strategie (OMT- Programm) unl\u00e4ngst f\u00fcr rechtens erkl\u00e4rt hat. Nicht von ungef\u00e4hr wird das Ganze jetzt von der EZB \u00fcbert\u00fcncht mit zwei \u00f6konomischen Zielen, die der \u00d6ffentlichkeit einfacher zu vermitteln sind: Zum einen hei\u00dft es, dass die noch verhaltene Aufw\u00e4rtstendenz der Konjunktur nachfrageseitig verst\u00e4rkt werden solle; zum anderen wird verlautet, dass es um eine feste Verankerung der k\u00fcnftigen Inflationserwartungen der Marktteilnehmer am offiziellen EZB-Stabilit\u00e4tsziel (\u201eunter, aber nahe bei 2% auf mittlere Sicht\u201c) gehe und damit um die Abwehr von (angeblichen) Deflationsgefahren. Gelingen soll das \u00fcber den Bilanzkanal und den Wechselkurskanal: Indem die EZB den Banken Staatspapiere abkauft, auch solche geringer Qualit\u00e4t, haben diese einen gr\u00f6\u00dferen Spielraum f\u00fcr die Kreditvergabe an Private; und indem sie den Euro \u00fcber die Zinssenkung unter Abwertungsdruck setzt, kommt es zu einer St\u00e4rkung der Exportnachfrage und zugleich einer Verteuerung der Importe (z.B. von Roh\u00f6l), die dann die Inflation im Euroraum treibt. Die EZB kann sich die Welt so zurechtlegen, erzwingen kann sie das Gewollte nicht.<\/p>\n

Staatsanleihek\u00e4ufe: ungewisse Erfolgsaussichten \u2026<\/strong><\/p>\n

Im M\u00e4rz hat der EZB-Rat ein gigantisches Wertpapierkaufprogramm (quantitative<\/i> easing, QE<\/i>) in Marsch gesetzt: mit einem monatlichen Kaufvolumen von 60 Milliarden Euro bis (vorerst) September 2016 (in kleinerem Umfang werden auch Pfandbriefe und Anleihen europ\u00e4ischer Institutionen erworben). Die EZB-Bankbilanz wird damit auf der Aktivseite um rund 1,14 Billionen Euro verl\u00e4ngert. Zwar kauft die EZB die Staatspapiere nur am Sekund\u00e4rmarkt, um den Schein der Legalit\u00e4t zu wahren. Aber das ist eine Fiktion, weil eben gerade das Kaufprogramm dem Staat die Platzierung seiner Anleihen am Prim\u00e4rmarkt zu einer k\u00fcnstlich abgesenkten Rendite sichert. Wie auch nur scheinbar etwaige Verluste von der EZB ferngehalten werden: Zwar wurde zur Beruhigung deutscher Sorgen beschlossen, Verluste im Verh\u00e4ltnis 80:20 zwischen nationalen Notenbanken und EZB aufzuteilen; aber man muss schon recht naiv sein, um zu glauben, dass im Ernstfall etwas anderes geschehen w\u00fcrde, als alle Notenbanken des Eurosystems gemeinschaftlich mit ihrem jeweiligen Anteil am EZB-Kapital ins Obligo zu nehmen.<\/p>\n

Die wissenschaftliche Forschung bietet (noch) wenige Erkenntnisse \u00fcber die Wirkungen eines QE auf das Wirtschaftswachstum und die Inflationsrate. Die empirische Evidenz (USA, Vereinigtes K\u00f6nigreich, Japan) ist unklar. Wie es scheint, eignet sich das Instrument wohl eher, um einen exogenen Schock auf die Realwirtschaft (wie den der globalen Finanzkrise 2007-08) abzufedern, als \u00c2\u00a0um eine bereits aufw\u00e4rtsgerichtete Konjunktur (wie sie derzeit der Euroraum verzeichnet) zu beschleunigen. Dementsprechend liegen die Sch\u00e4tzungen \u00fcber die Wachstums- und Inflationswirkungen im Vergleich zu den Basisprognosen im unteren Nachkommastellenbereich. Schie\u00dft die EZB etwa mit Kanonen auf Spatzen?<\/p>\n

\u2026 aber absehbare Risiken<\/strong><\/p>\n

Die Bef\u00fcrworter des Anleihekaufprogramms der EZB r\u00e4umen ein, dass die Wirkungen bescheiden sein k\u00f6nnten. Sie meinen aber, dass diese Politik keinen Schaden anrichte. Kann sie aber! Man bedenke nur die drei folgenden Punkte:<\/p>\n

Erstens, die EZB kann den Euro-Wechselkurs nicht gezielt steuern und nach Belieben dr\u00fccken. Nach einer Phase der Abwertung bis auf 1,04 US-Dollar (M\u00e4rz) stieg der Kurs (bis auf 1,14 US-Dollar Mitte Juni), um dann wieder zu sinken (aktuell: 1,10 US-Dollar). Andere Notenbanken, allen voran die Federal Reserve, w\u00fcrden es nicht hinnehmen, dass sich wechselkursbedingt in ihrem Land die Exportnachfrage deutlich abschw\u00e4cht und dies die heimische Produktion und Besch\u00e4ftigung in Mitleidenschaft zieht. Einseitige Wechselkursbindungen an den Euro bringen die jeweiligen Notenbanken in Bedr\u00e4ngnis, wie bis Anfang des Jahres die schweizerische und gegenw\u00e4rtig die d\u00e4nische. Am Ende kann es zu einem \u00dcberschie\u00dfen der Wechselkurse (Dornbusch) an den Devisenm\u00e4rkten kommen, was den internationalen Handel und Kapitalverkehr beeintr\u00e4chtigen w\u00fcrde.<\/p>\n

Zweitens, die Lenkungsfunktion des Zinsmechanismus \u2013 das A und O f\u00fcr eine effiziente Kapitalallokation \u2013 wird ausgehebelt. Die EZB kann nicht verhindern, dass ein Gro\u00dfteil der aufgebl\u00e4hten Liquidit\u00e4t, wie bereits zu beobachten ist, nicht in produktive Unternehmensinvestitionen und Firmenneugr\u00fcndungen flie\u00dft, weil u.a. wegen der anhaltenden Griechenlandkrise viel Unsicherheit herrscht, sondern an den Aktien- und Wohnimmobilienm\u00e4rkten landet und fr\u00fcher oder sp\u00e4ter dort spekulative Blasen entstehen. Alles schon einmal dagewesen! Bei zu geringen Sachinvestitionen wird im Euroraum weder kurzfristig die Konjunktur zus\u00e4tzlich anziehen, noch mittelfristig das Wachstumspotenzial erh\u00f6ht, und Produktivit\u00e4tsreserven bleiben ungenutzt. Was bleibt, ist eine hohe Volatilit\u00e4t der Verm\u00f6genspreise, die die Marktteilnehmer irritiert.<\/p>\n

Drittens gibt es ein gro\u00dfes Moral-Hazard-Problem. Ein k\u00fcnstlich gedr\u00fcckter Zins wird in Krisenl\u00e4ndern das Ausgabenverhalten des Staates und der Privaten kaum disziplinieren k\u00f6nnen. Vielmehr bleibt allseits die Verschuldungsmentalit\u00e4t stark. Auf Pump leben kostet ja (fast) nichts! Radikale Populisten von links (Syriza, Podemos) und rechts (Front National) versprechen das Blaue vom Himmel und machen keinen Hehl daraus, dass sie sich um die bestehenden Euro-Regeln nicht scheren. Die Staatsfinanzen kommen nicht ins Lot. Die Leistungsbilanz bleibt \u00fcberm\u00e4\u00dfig defizit\u00e4r. Der Druck auf relative Lohn- und Preissenkungen im Inland (reale Abwertung), die notwendig sind, um die heimischen Unternehmen und Arbeitspl\u00e4tze (wieder) international wettbewerbsf\u00e4hig zu machen, wird aufgeweicht. Ein Krisenland wird dann dauerhaft von au\u00dfen alimentiert werden m\u00fcssen, was viel Zwietracht innerhalb der W\u00e4hrungsunion s\u00e4en kann, wie derzeit zwischen Griechenland und dem Rest.<\/p>\n

Fazit: Zur\u00fcck zum Mandat<\/strong><\/p>\n

\u00dcber kurz oder lang wird die EZB mit ihrer aktivistischen Staatenrettungspolitik an Grenzen sto\u00dfen. Sie kann gar nicht Haushalts- und Strukturprobleme in einzelnen L\u00e4ndern beheben. Eine nachhaltige Krisenl\u00f6sung wird erst m\u00f6glich sein, wenn alle <\/i>Regierungen einsehen, dass sie ihre Eigenverantwortung in der nationalen Finanz- und Wirtschaftspolitik nicht abw\u00e4lzen d\u00fcrfen. Wer das versucht, besch\u00e4digt die Europ\u00e4ische W\u00e4hrungsunion.<\/p>\n

Hinweis:<\/strong> Dieser Text ist zugleich als Ausgabe Nr. 07\/2015 der Reihe Ordnungspolitischer Kommentar<\/a> des Instituts f\u00fcr Wirtschaftspolitik an der Universit\u00e4t zu K\u00f6ln und des Otto-Wolff-Instituts f\u00fcr Wirtschaftsordnung erschienen.<\/p>\n<\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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\u201eOrdnungspolitischer Kommentar<\/small>
Der EZB-Dauerschutz von Risikostaaten, kann das gutgehen?\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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