{"id":18059,"date":"2015-10-04T10:33:10","date_gmt":"2015-10-04T09:33:10","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=18059"},"modified":"2015-10-04T10:33:10","modified_gmt":"2015-10-04T09:33:10","slug":"das-erweiterte-wertpapierankaufprogramm-der-ezb-eine-zwischenbilanz","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=18059","title":{"rendered":"Das \u201eerweiterte Wertpapierankaufprogramm\u201c der EZB \u2013 eine Zwischenbilanz"},"content":{"rendered":"

Im M\u00e4rz 2015 hat das Eurosystem sein \u201eerweitertes Programm zum Ankauf von Verm\u00f6genswerten\u201c gestartet und damit begonnen, auf dem Sekund\u00e4rmarkt verst\u00e4rkt Anleihen \u00f6ffentlicher Emittenten anzukaufen. Das monatliche Ankaufvolumen betr\u00e4gt 60 Mrd. Euro, sodass bislang Wertpapiere im Wert von mehr als 360 Mrd. Euro angekauft worden sind. Die EZB reagierte damit auf die im Dezember erstellten niedrigen Inflationsprojektionen f\u00fcr die Eurozone und sah ihr Mandat als gef\u00e4hrdet an, mittelfristig Preisstabilit\u00e4t zu garantieren. Das Programm soll bis mindestens September 2016 laufen, jedoch in jedem Fall so lange, bis die mittelfristige Inflationsrate den Referenzwert von unter, aber nahe bei 2 % p.a. wieder erreicht hat. Da inzwischen etwa ein Drittel des Programms abgewickelt worden ist, soll hier ein kurzes Zwischenfazit gezogen werden.<\/p>\n

<\/p>\n

Details und Ziele des Programms<\/strong><\/p>\n

Das erweiterte Wertpapierankaufprogramm schlie\u00dft die beiden bereits seit 2014 bestehenden Ankaufprogramme f\u00fcr Asset-Backed Securities (ABSPP) und f\u00fcr gedeckte Schuldverschreibungen (CBPP3) ein und weitet diese auf den Ankauf von Anleihen aus, die von im Euroraum ans\u00e4ssigen Zentralstaaten, Emittenten mit F\u00f6rderauftrag und europ\u00e4ischen Institutionen begeben werden (Europ\u00e4ische Zentralbank, 2015a). Dabei liegt der L\u00f6wenanteil (44 Mrd. Euro) im Erwerb von Staatsanleihen bzw. von Anleihen von Emittenten mit F\u00f6rderauftrag durch die EZB und die nationalen Zentralbanken. Die angekauften Anleihen m\u00fcssen die bei geldpolitischen Gesch\u00e4ften des Eurosystems \u00fcblichen Zulassungskriterien f\u00fcr marktf\u00e4hige Sicherheiten erf\u00fcllen und mindestens Investment-Grade-Rating aufweisen; deshalb sind Anleihen von Emittenten aus Griechenland und Zypern momentan ausgeschlossen.<\/p>\n

Das Eurosystem hofft, mit dem erweiterten Wertpapierankaufprogramm Einfluss auf die l\u00e4ngerfristigen Zinss\u00e4tze zu nehmen, die f\u00fcr Investitions- und Konsumentscheidungen von Unternehmen und privaten Haushalten besonders bedeutsam sind. Insofern erg\u00e4nzt das Ankaufprogramm die vom Eurosystem seit Sommer 2013 betriebene \u201eforward guidance\u201c, die \u00fcber ver\u00e4nderte Zinserwartungen ebenfalls die langfristigen Zinsen senken will (Vollmer, 2013). Beide Instrumente sind aus Sicht des EZB-Rats notwendig, weil die kurzfristigen Zinss\u00e4tze inzwischen auf null Prozent abgesunken sind und an der Untergrenze liegen, ohne dass die gesamtwirtschaftliche Aktivit\u00e4t angezogen ist und die Inflationserwartungen gestiegen sind. Weil das Instrument der kurzfristigen Zinssenkung ausgesch\u00f6pft ist, versucht die EZB durch Wertpapierank\u00e4ufe am Sekund\u00e4rmarkt die langfristigen Zinss\u00e4tze unmittelbar zu beeinflussen.<\/p>\n

Die EZB hat die M\u00e4rkte f\u00fcr Staatsanleihen gew\u00e4hlt, weil sie den Markt f\u00fcr diese Papiere als ausreichend tief und liquide ansieht, um die potenziellen Verzerrungseffekte der Zentralbankintervention auf die Marktpreisbildung zu minimieren. Dar\u00fcber hinaus glaubt sie, dass der Ankauf von Staatsanleihen aus zwei Gr\u00fcnden auch die Zinsen f\u00fcr Emissionen privater Schuldner senken wird (Europ\u00e4ische Zentralbank, 2015a): Erstens bildet die Zinsstrukturkurve von Staatsanleihen die fundamentale Referenzgr\u00f6\u00dfe bei der Preisbildung f\u00fcr viele privatwirtschaftliche Kreditkontrakte, wie f\u00fcr Bankkredite, Unternehmenskredite und Anteilsrechte. Zweitens stehen Staatsanleihen als Anlageform in enger Substitutionsbeziehung zu privaten Schuldtiteln, sodass Anleger die zus\u00e4tzliche Liquidit\u00e4t nutzen werden, um diese Titel zu kaufen, wodurch sich die Finanzierungsbedingungen f\u00fcr private Investitionen verbessern werden.<\/p>\n

Transmissionsanalyse<\/strong><\/p>\n

Die Auswirkungen des erweiterten Wertpapierankaufprogramms auf die Gesamtwirtschaft folgen bislang einem Muster, das den Vorhersagen der monetaristischen Transmissionstheorie \u2013 der \u201eTheorie der relativen Preise\u201c (Brunner, 1970) \u2013 entspricht. Danach f\u00fchrt eine expansive Offenmarktpolitik zu einem Kassenhaltungs\u00fcberschuss, den die Marktteilnehmer wegen niedrigerer Transaktionskosten zun\u00e4chst auf anderen Verm\u00f6gensm\u00e4rkten abzubauen versuchen, bevor sie ihre Nachfrage nach Faktorleistungen und nach neu zu produzierenden G\u00fctern erh\u00f6hen. Vereinfacht ausgedr\u00fcckt: Ein Anleger kauft lieber eine bestehende Immobilie, bevor er ein neues Haus bauen l\u00e4sst, oder ein Unternehmer \u00fcbernimmt eher eine bestehende Firma, bevor er ein neues Werk errichtet.<\/p>\n

Unterschiede in den Transaktionskosten bewirken auch, dass Marktteilnehmer zun\u00e4chst ihre Nachfrage nach geldnahen Forderungen und sp\u00e4ter nach weniger liquiden Aktiva ausweiten. Deshalb f\u00fchren monet\u00e4re Impulse zu einer Kette von Anpassungsreaktionen auf den Verm\u00f6gensm\u00e4rkten, die erst nach einigen Quartalen zu einem Anstieg der Nachfrage nach G\u00fctern und Faktorleistungen f\u00fchrt. Insofern verwundert es nicht, dass das die Inflationsrate im Euroraum derzeit trotz des Ankaufprogramms immer noch gering ist, w\u00e4hrend die Aktienkurse und Immobilienpreise inzwischen historische H\u00f6chstst\u00e4nde erreicht (oder \u00fcberschritten) haben.<\/p>\n

Es h\u00e4ngt von den Strukturdaten der Volkswirtschaft ab, wie lange die Transmission des monet\u00e4ren Impulses auf G\u00fcter- und Faktorm\u00e4rkte dauert; klar d\u00fcrfte jedoch sein, dass die G\u00fcterpreise eher in jenen Regionen oder Sektoren steigen, wo ann\u00e4hernd Vollbesch\u00e4ftigung herrscht, als in solchen, die unter \u00dcberkapazit\u00e4ten leiden. Die EZB ist selber unsicher, wie lange die Transmission im Euroraum dauern wird, und hat sich deshalb die Option offen gehalten, das Programm \u00fcber den September 2016 hinaus auszuweiten. Dies erscheint derzeit durchaus als wahrscheinlich, zieht man Daten \u00fcber Inflationserwartungen heran, die darauf hindeuten, dass mit einem Wiederanstieg der Inflationsrate erst in einigen Jahren zu rechnen ist.<\/p>\n

Dies verdeutlicht Abbildung 1, die \u00fcber verschiedene Laufzeiten hinweg marktbasierte Messgr\u00f6\u00dfen der Inflationserwartungen zeigt. Danach sind die Inflationserwartungen seit Ank\u00fcndigung des Ankaufprogramms im Januar 2015 angestiegen, inzwischen aber wieder leicht gesunken. Zurzeit rechnen die Marktteilnehmer im n\u00e4chsten Jahr mit einer Inflationsrate im Euroraum von 1 % und erst mittelfristig mit einem Wiederanstieg der Inflationsrate auf einen Wert von unter, aber nahe bei 2,0 % p.a.
\nAbbildung 1: Marktbasierte Messgr\u00f6\u00dfen der Inflationserwartungen<\/p>\n

\"vollmerezb1\"<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Risiken und Nebenwirkungen<\/strong><\/p>\n

Obwohl sich das Eurosystem mit dem erweiterten Wertpapierankaufprogramm noch im Rahmen seines Mandats bewegt, bestehen jedoch Risiken, die Zweifel an der Angemessenheit des Programms wecken: Erstens befreien niedrige Zinsen f\u00fcr Staatsanleihen die \u00f6ffentlichen Haushalte vom Druck zur Haushaltskonsolidierung; hohe Zinsen sind wahrscheinlich aber das einzige Mittel \u2013 trotz des europ\u00e4ischen Fiskalpakts \u2013, um Finanzpolitiker vom zus\u00e4tzlichen Schuldenmachen abzuhalten. Zweitens prognostiziert das monetaristische Transmissionsmodell auch, dass die Verm\u00f6genspreise wieder sinken werden, sobald die Inflationsrate auf den monet\u00e4ren Impuls zu reagieren beginnt. Steigende Outputg\u00fcterpreise erfordern n\u00e4mlich einen h\u00f6heren Transaktionskassenbedarf, den die Marktakteure durch Verkauf von nicht-monet\u00e4ren Verm\u00f6gensformen befriedigen m\u00fcssen. Dann sinken die Aktien- und \u00fcbrigen Verm\u00f6genspreise wieder, und dies k\u00f6nnte den Druck auf die EZB wachsen, aus Gr\u00fcnden der makro-prudenziellen Stabilisierung mit einer erneuten monet\u00e4ren Expansion zu reagieren, um die \u201eSp\u00e4tfolgen\u201c ihrer eigenen Politik zu korrigieren. Es bleibt zu hoffen, dass das Eurosystem diesem Druck nicht nachgeben wird.<\/p>\n

Literatur<\/h4>\n
    \n
  1. Brunner, K. (1970), Eine Neuformulierung der Quantit\u00e4tstheorie des Geldes. Die Theorie der relativen Preise, des Geldes, des Outputs und der Besch\u00e4ftigung, in: Kredit und Kapital, Bd. 3(1), S. 1-30.<\/li>\n
  2. Europ\u00e4ische Zentralbank (2015a), Das erweiterte Programm des EZB-Rats zum Ankauf von Verm\u00f6genswerten, in: Wirtschaftsbericht, Januar, Frankfurt\/Main, S. 17-21.<\/li>\n
  3. Europ\u00e4ische Zentralbank (2015b), Wirtschaftliche und monet\u00e4re Entwicklungen, in: Wirtschaftsbericht, August, Frankfurt\/Main, S. 4-65.<\/li>\n
  4. Vollmer, U. (2013), \u201eForward Guidance\u201c durch das Eurosystem, Wirtschaftliche Freiheit vom 25. September 2013.<\/li>\n<\/ol>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

    Im M\u00e4rz 2015 hat das Eurosystem sein \u201eerweitertes Programm zum Ankauf von Verm\u00f6genswerten\u201c gestartet und damit begonnen, auf dem Sekund\u00e4rmarkt verst\u00e4rkt Anleihen \u00f6ffentlicher Emittenten anzukaufen. … <\/p>\n

    \u201eDas \u201eerweiterte Wertpapierankaufprogramm\u201c der EZB \u2013 eine Zwischenbilanz\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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