Angesichts des Unbehagens \u00fcber aufgeblasene Zentralbankbilanzen und explodierende Staatsverschuldung hat die Diskussion um den Exit aus den Niedrigzinspolitiken der gro\u00dfen Zentralbanken eingesetzt. Je mehr Nachrichten eine globale wirtschaftliche Erholung signalisieren, desto notwendiger erscheint die R\u00fcckkehr zum makro\u00f6konomischen Alltag.<\/p>\n
\nDie Standpunkte der gro\u00dfen Zentralbanken sind unterschiedlich. Die Europ\u00e4ische Zentralbank, die im Ausma\u00df der quantitativen Lockerung vergleichsweise zur\u00fcckhaltend war, signalisiert den entschlossenen Ausstieg. Die Federal Reserve unter Ben Bernanke diskutiert die technischen M\u00f6glichkeiten, l\u00e4sst den Zeitpunkt ungewiss und z\u00f6gert.\u00c2\u00a0 Die Bank of Japan, die seit mehr 10 Jahren eine Nullzinspolitik gepaart mit quantitativer Lockerung verfolgt, verharrt in der Starre. Der vor der Wahl als zuk\u00fcnftiger japanischer Finanzminister gehandelte Wirtschaftsprofessor Eisuke Sakakibara meint, dass f\u00fcr Japan eine Abkehr von der Nullzinspolitik fr\u00fchestens in f\u00fcnf Jahren denkbar sei.<\/p>\n
Was liegt vor uns? Der von \u00d6konomen wie Ben Bernanke und Paul Krugman propagierte Siegeszug der makro\u00f6konomischen Steuerung ist nur dann nachhaltig, wenn im bevorstehenden Aufschwung Staatshaushalte konsolidiert und das Zinsniveau auf ein inflations- und finanzmarktblasenneutrales Niveau zur\u00fcckkehren wird. Alternativ droht wie in Japan das Abdriften in die Liquidit\u00e4tsfalle oder Inflation. F\u00fcr die letzte Option sprechen im Wesentlichen vier Gr\u00fcnde: (1) die Persistenz asymmetrischer makropolitischer Handlungsmuster, (2) die abfallende Grenzleistungsf\u00e4higkeit der Investitionen, (3) der strukturelle Anstieg der Staatsverschuldung und (4) der Unwille von W\u00e4hlern und Politik zu Reformen.<\/p>\n
(1) W\u00e4hrend die Asymmetrie der Finanzpolitiken (steigende Staatsverschuldung in der Rezession, aber zur\u00fcckhaltende R\u00fccklagenbildung im Boom) weithin bekannt ist, hat die Asymmetrie der Geld- und W\u00e4hrungspolitiken bisher wenig Aufmerksamkeit gefunden.\u00c2\u00a0 Diese setzt in den 80er Jahren in Japan mit Blick auf den Wechselkurs ein. Die Zentralbank des exportabh\u00e4ngigen Landes senkte die Zinsen in Aufwertungsphasen (um diese abzud\u00e4mpfen), lie\u00df sie in Abwertungsphasen aber unver\u00e4ndert. Im Ergebnis sank der Zins \u00fcber den Zeitverlauf gegen Null. \u00c4hnliches praktizierten Greenspan und Bernanke hinsichtlich der Aktienm\u00e4rkte. W\u00e4hrend in Reaktion auf Krisen die Zinsen deutlich gesenkt wurden, wurden sie im Boom nach der Krise nicht entsprechend angehoben. Der Zins sank gegen Null. In Europa zeigte sich die Geldpolitik zwar vorsichtiger, doch auch hier erreichte der Zins mit der j\u00fcngsten Megakrise ein historisches Tief.\u00c2\u00a0 Die wirtschaftspolitische Folge ist einfach: Die asymmetrischen Geldpolitiken enden in der Liquidit\u00e4tsfalle und damit in geldpolitischem Unverm\u00f6gen.<\/p>\n
(2) Der Weg aus der Nullzinsfalle ist schwierig, da mit der strukturellen monet\u00e4ren Lockerung die Grenzleistungsf\u00e4hgikeit der Investitionen sinkt. Die Unternehmer vergleichen den Marktzins mit der erwarteten Rendite von Investitionsprojekten und treffen ihre Investitionsentscheidungen. Zwar kann in Krisen die Zentralbank durch Zinssenkungen den Wirtschaftskreislauf wieder in Gang setzen. Doch sinkt bei einem strukturell fallenden Zinsniveau die Grenzleistungsf\u00e4higkeit der Investitionsprojekte. Zinserh\u00f6hungen im Boom werden schwieriger, da mit billigem Geld Projekte mit geringen Renditen oder spekulativer Art finanziert wurden. Steigen die Zinsen, werden diese Projekte schnell fragil oder Spekulationsblasen platzen. Die Zentralbank wird zur geldpolitischen Umkehr gezwungen und driftet zur\u00fcck in die Liquidit\u00e4tsfalle.<\/p>\n
(3) Dies setzt die Fiskalpolitik unter Druck. Solange die Zinsen sinken k\u00f6nnen, bleiben die Staatsfinanzen stabil. Der monet\u00e4re Stimulus sp\u00fclt mit dem Aufschwung Geld in die Steuerkassen. In der Rezession wird die Verantwortung f\u00fcr die makro\u00f6konomische Stabilisierung auf die Geldpolitik verlagert. Diese wirkt \u00fcber den Zinskanal schneller als die Fiskalpolitik und verursacht keine Kosten. Jedoch f\u00e4llt die Verantwortung f\u00fcr die makro\u00f6konomische Stabilisierung dann auf die Fiskalpolitik zur\u00fcck, wenn sich \u2013 wie in Japan seit 1999 und in den USA und Europa derzeit \u2013 das Zinsniveau dem Nullpunkt n\u00e4hert. In Krisenzeiten steigt dann die Staatsverschuldung sprunghaft an.<\/p>\n
Je h\u00f6her das Niveau der Staatsverschuldung, desto gr\u00f6\u00dfer ist der Druck auf die Zentralbank den Leitzins niedrig zu halten. Japan zeigt dies sehr anschaulich. Dort lag die Staatsverschuldung zum Zeitpunkt des Platzens seiner Blase 1990 bei ca. 70% des BIP. Bei einem Zinssatz auf 10j\u00e4hrige Staatspapiere von 6,5% lag der Zinsdienst bei ca. 10% des Staatshaushaltes. Seitdem ist der Leitzins gegen Null gefallen und die Bruttostaatsverschuldung auf knapp 200% des BIP gestiegen. Trotz Weltrekordverschuldung bleibt der Zinsdienst moderat \u2013 2008 bei gut 20% des Staatshaushaltes \u2013, weil die Verzinsung 10j\u00e4hriger Staatsanleihen aufgrund der Nullzinspolitik auf 1,5 % gesunken ist. H\u00e4tte der Zins im Jahr 2008 hingegen auf einem Niveau von 4% gelegen, dann h\u00e4tte die Zinslast ceteris paribus bereits knapp 50% des Staatshaushaltes ausgemacht. Bei einer nicht ungew\u00f6hnlichen 8prozentigen Verzinsung nahe 100%. Aus dieser Sicht erscheint Herrn Sakakibara\u2019s Perspektive der japanischen Geldpolitik plausibel.<\/p>\n
(4) Dies f\u00fchrt zur Frage, ob die institutionelle Unabh\u00e4ngigkeit der Zentralbanken dem Druck der Regierungen zur Monetarisierung des Staatshaushalts standhalten kann. Die Bank of Japan ist seit langem de facto zur Au\u00dfenstelle der Regierung herabgestuft. In den USA werden Geld- und Finanzpolitik aktiv koordiniert. Die hohe personelle Mobilit\u00e4t zwischen Zentralbank, Finanzm\u00e4rkten, Hochschulsektor und Regierung l\u00e4sst institutionelle Grenzen und Interessen verschwimmen. In beiden L\u00e4ndern wird der Verbleib beim Nullzins signalisiert. In Europa haben die Grenzen zwischen Zentralbank und Regierung zwar Bestand, doch es werden die Spannungen im Europ\u00e4ischen Zentralbankrat steigen, wo die s\u00fcd- und mitteleurop\u00e4ischen L\u00e4nder, die \u00fcber keine Stabilit\u00e4tskultur deutscher Pr\u00e4gung verf\u00fcgen, inzwischen die Mehrheit haben. Zudem wird der Aufwertungsdruck auf den Euro zunehmen, was einen restriktiven Kurs erschwert.<\/p>\n
Der Frage hinsichlich der Exitstrategien der gro\u00dfen Zentralbanken ist damit im Kern eine Frage des politischen Willens zur Umkehr, der bei B\u00fcrgern und Politikern in den saturierten Volkswirtschaften der n\u00f6rdlichen Hemisph\u00e4re gering sein d\u00fcrfte. Deshalb wurde f\u00fcr lange Zeit Reformbedarf durch expansive Geld- und Finanzpolitiken kaschiert. Die Grenzen der geldpolitischen Strukturpolitik sind nun weitgehend erreicht. Bei der Finanzpolitik mag es noch Spielraum geben, doch dieser wird abnehmen.\u00c2\u00a0 Dann stellt sich die Frage des Exits aus hoher Staatsverschuldung und aufgebl\u00e4hten Zentralbankbilanzen konkret. Der kann entweder durch entschlossene Reformen oder einen deutlichen Anstieg der Inflation gel\u00f6st werden. Die Zukunft wird zeigen, welcher Weg eingeschlagen wird.<\/p>\n