{"id":19606,"date":"2016-08-24T07:27:10","date_gmt":"2016-08-24T06:27:10","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=19606"},"modified":"2016-09-12T06:30:08","modified_gmt":"2016-09-12T05:30:08","slug":"die-ezb-veraendert-ihr-gesicht","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=19606","title":{"rendered":"Die EZB ver\u00e4ndert ihr Gesicht"},"content":{"rendered":"

Seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise hat das Eurosystem erhebliche Anpassungen am geldpolitischen Handlungsrahmen vorgenommen, die sich inzwischen auch deutlich in seiner konsolidierten Bilanz niedergeschlagen haben. Die \u00c4nderungen betreffen vor allem die Outright-Gesch\u00e4fte mit Wertpapieren, die urspr\u00fcnglich nur zur Korrektur der strukturellen Position des Finanzsektors vorgesehen waren, inzwischen jedoch zur dominanten Quelle der Geldsch\u00f6pfung im Eurosystem geworden sind. Dadurch ist das Eurosystem zum gr\u00f6\u00dften Einzelgl\u00e4ubiger des \u00f6ffentlichen Sektors in der Eurozone geworden und sind die Zinsen weiter abgesenkt worden. Der Beitrag spricht weitere Konsequenzen dieser Anpassungen an.<\/p>\n

<\/p>\n

Zentrale \u00c4nderungen<\/strong><\/p>\n

Traditionell erfolgt die Liquidit\u00e4tsversorgung der Wirtschaft im Eurosystem \u00fcber Offenmarktoperationen in Form von Tender-Gesch\u00e4ften, d.h. \u00fcber Kredite mit relativ kurzer Laufzeit, die den Gesch\u00e4ftspartnern in Versteigerungsverfahren zur Verf\u00fcgung gestellt wurden. Hierbei dominierten bislang vor allem die w\u00f6chentlich durchgef\u00fchrten \u201eHauptrefinanzierungsgesch\u00e4fte\u201c (HRGs) mit einer Laufzeit von 14 Tagen sowie die monatlich durchgef\u00fchrten \u201eL\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4fte\u201c (LRGs) mit einer Laufzeit von urspr\u00fcnglich zumeist drei Monaten.<\/p>\n

Diese Gesch\u00e4fte haben inzwischen v\u00f6llig an Bedeutung verloren und machen derzeit nur noch knapp 7% der Liquidit\u00e4tsversorgung im Eurow\u00e4hrungsgebiet aus (Tabelle 1). An ihre Stelle sind zun\u00e4chst \u201eGezielte l\u00e4ngerfristige Refinanzierungsgesch\u00e4fte\u201c (GLRGs) getreten, bei denen die EZB ebenfalls im Tenderverfahren l\u00e4ngerfristige Kredite an Gesch\u00e4ftspartner gegen Auflagen vergibt. Die H\u00f6he der gew\u00e4hrten Kredite richtet sich nach dem ausstehenden Kreditvolumen an den nichtfinanziellen privaten Sektor. Sie machen inzwischen ca. 30% der Offenmarktoperationen aus.<\/p>\n

Der Gro\u00dfteil der Geldsch\u00f6pfung im Eurosystem erfolgt mittlerweile allerdings \u00fcber endg\u00fcltige K\u00e4ufe (und Verk\u00e4ufe) von Wertpapieren (\u201eOutright-Gesch\u00e4fte\u201c) des Eurosystems am Sekund\u00e4rmarkt, also durch \u201eklassische\u201c Offenmarktoperationen. W\u00e4hrend der Mindestreserveerf\u00fcllungsperiode vom 27.01. bis 26.04.2016 waren dies knapp 65 % der gesamten Liquidit\u00e4tsversorgung. Ein kleiner Teil dieser definitiven K\u00e4ufe geht auf das im Mai 2010 beschlossene Programm f\u00fcr die Wertpapierm\u00e4rkte (\u201eSecurities Market Programme\u201c, SMP) bzw. auf das Programm zum Ankauf von Asset-backed Securities (ABSPP) zur\u00fcck, wobei das Eurosystem Wertpapiere \u2013 vor allem Staatsanleihen \u2013 am Sekund\u00e4rmarkt ankauft. Ein weiterer Teil der definitiven K\u00e4ufe stammt aus den (inzwischen drei) Programmen zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (\u201eCovered Bonds Purchase Programme\u201c, CBPP). CBPP und SMP\/ABSPP machen derzeit zusammen etwa 330 Mrd. Euro aus.<\/p>\n

Der L\u00f6wenanteil der Outright-Gesch\u00e4fte erfolgt inzwischen jedoch im Rahmen des Programms zum Ankauf von Wertpapieren des \u00f6ffentlichen Sektors (\u201ePublic Securities Purchase Programme\u201c, PSPP), bei dem das Eurosystem laufend Wertpapiere von im Euroraum ans\u00e4ssigen Zentralstaaten, Emittenten mit F\u00f6rderauftrag und europ\u00e4ischen Institutionen sowie Anleihen regionaler und lokaler Gebietsk\u00f6rperschaften erwirbt (\u201eQuantitative Lockerung II, QEII\u201c). Deren Volumen ist mittlerweile auf ca. 620 Mrd. Euro angewachsen. Zudem erwirbt das Eurosystem seit Juni 2016 (in Tabelle 1 nicht enthalten) Investment-Grade-Anleihen von Nicht-Banken-Unternehmen mit Sitz im Euro-W\u00e4hrungsgebiet (\u201eCorporate Sector Purchase Programme\u201c, CSPP), und zwar nicht nur auf dem Sekund\u00e4r-, sondern auch auf dem Prim\u00e4rmarkt. Die Anleihen m\u00fcssen eine Restlaufzeit von mindestens sechs Monaten und weniger als 31 Jahren haben und d\u00fcrfen auch eine negative Rendite aufweise (solange diese den Zinssatz der Einlagefazilit\u00e4t \u00fcbersteigt).<\/p>\n

\"abbvoll1\"<\/a>
\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n

Das Ende der Zinspolitik<\/strong><\/p>\n

Das Eurosystem hat die verschiedenen Ankaufprogramme f\u00fcr Wertpapiere begonnen, weil die Inflationserwartungen im Eurow\u00e4hrungsgebiet in den letzten Monaten erheblich gesunken sind und es bef\u00fcrchtet, dass die Inflationsrate ohne Gegenma\u00dfnahmen auch langfristig zu niedrig ausfallen wird. Zwar hatten die von der EZB zuvor ergriffenen herk\u00f6mmlichen geldpolitischen Instrumente zu einer signifikanten Zinssenkung gef\u00fchrt, jedoch konnte nicht gen\u00fcgend zus\u00e4tzliche Liquidit\u00e4t generiert werden, weil das Eurosystem die Liquidit\u00e4t im Mengentender bereitstellte, d.h. den Zinssatz vorgab und es den Gesch\u00e4ftspartnern \u00fcberlie\u00df, wie viel Liquidit\u00e4t sie in Anspruch nehmen wollten (Europ\u00e4ische Zentralbank, 2015).<\/p>\n

Mit Start der Outright-Gesch\u00e4fte hat sich das Eurosystem von dieser Zinssteuerung verabschiedet und ist zumindest vor\u00fcbergehend zu einer Geldmengensteuerung \u00fcbergegangen. Die EZB kauft jetzt das von ihr gew\u00fcnschte Volumen an Wertpapieren an und verzichtet auf die Kontrolle der Zinss\u00e4tze. Dabei erfolgt die Liquidit\u00e4tssteuerung regelgebunden, weil das Eurosystem im Rahmen des PSPP Programms monatlich durchschnittlich Anleihen im Wert von 60 Mrd. Euro (seit April 2016 von monatlich 80 Mrd. Euro) erwirbt. Mit der Ank\u00fcndigung, dass die Ank\u00e4ufe mindestens bis Ende M\u00e4rz 2017 laufen sollen, und in jedem Fall solange, bis sich die Inflationsrate dem Zielwert von mittelfristig unter, aber nahe bei 2 % p.a. angen\u00e4hert hat, hat die EZB auch ihre Politik der \u201eForward guidance\u201c entsprechend angepasst und ihre \u201eGeldpolitik mit Worten\u201c auf die Geldmengenentwicklung abgestellt.<\/p>\n

Wachsende Risikonahme<\/strong><\/p>\n

Eine unmittelbare Konsequenz dieser Anpassungen ist, dass geldmarktaktive Gesch\u00e4ftsbanken an Bedeutung verlieren, denn sie werden bei der Durchf\u00fchrung der Geldpolitik \u201eaus dem Spiel genommen\u201c und durch kapitalmarktaktive Nichtbanken ersetzt. Dies hat nicht nur Vorteile. Bislang hat das Eurosystem Liquidit\u00e4t durch Kreditvergabe an Gesch\u00e4ftsbanken gegen Stellung von Sicherheiten vergeben. Sollte ein Kreditnehmer der Gesch\u00e4ftsbank ausfallen, war das zun\u00e4chst einmal das Problem dieser Gesch\u00e4ftsbank, die eine neue Sicherheit stellen musste, und nicht ein Problem der Zentralbank, die prim\u00e4r an der Zahlungsf\u00e4higkeit der Gesch\u00e4ftsbank interessiert war.<\/p>\n

Jetzt erwirbt das Eurosystem direkte Forderungen gegen letzte Kreditnehmer, ohne dass ein Intermedi\u00e4r zwischengeschaltet ist. Es muss also nicht nur die Bonit\u00e4t eines Intermedi\u00e4rs einsch\u00e4tzen, sondern ben\u00f6tigt Informationen \u00fcber die Bonit\u00e4t jedes einzelnen Kreditnehmers, und zwar nicht nur zum Zeitpunkt des Erwerbs des Wertpapiers, sondern auch \u00fcber die gesamte Restlaufzeit. Dies wird sp\u00e4testens mit Beginn des Ankaufprogramms f\u00fcr Unternehmensanleihen zu einem Problem, das die EZB nur durch \u00dcbernahme erh\u00f6hter Risiken oder durch Ausbau ihrer Instrumente der Risikokontrolle wird l\u00f6sen k\u00f6nnen.<\/p>\n

Irrelevanz von Leitzins\u00e4nderungen<\/strong><\/p>\n

Hinzu kommt, dass Leitzins\u00e4nderungen mit Ausweiten der Outright-Operationen nur noch geringe geldpolitische Relevanz besitzen. \u00c4u\u00dferungen zu den geldpolitischen Leitzinsen, mit denen Pr\u00e4sident Mario Draghi<\/em> die Pressekonferenzen zu den geldpolitischen Beschl\u00fcssen h\u00e4ufig einleitet, werden k\u00fcnftig beim Publikum wohl kaum noch auf Interesse sto\u00dfen. Das gilt zumindest f\u00fcr zwei der drei EZB Schl\u00fcsselzinss\u00e4tze, den Spitzenrefinanzierungssatz und den Hauptrefinanzierungssatz, die f\u00fcr die Liquidit\u00e4tsversorgung nur noch wenig bedeutsam sind. Die Spitzenrefinanzierungsfazilit\u00e4t wird kaum noch in Anspruch genommen, und Hauptrefinanzierungskredite spielen, wie gezeigt, eine nur noch untergeordnete Rolle.<\/p>\n

Allerdings entspricht der Zinssatz f\u00fcr die GLRGs dem zum Zeitpunkt der Inanspruchnahme des Gesch\u00e4fts g\u00fcltigen Hauptrefinanzierungssatz (plus eines Aufschlags um 10 Basispunkte), jedoch gilt er f\u00fcr die gesamte Laufzeit des jeweiligen Gesch\u00e4fts, sodass Zinssatz\u00e4nderungen nur noch f\u00fcr neu vergebene Tranchen bedeutsam sind. Zwischen Juni 2016 und M\u00e4rz 2017 k\u00f6nnen sich die Banken in vier weiteren GLRG f\u00fcr die Dauer von jeweils vier Jahren Zentralbankgeld leihen (GLRG 2). Zwar entspricht der Zinssatz f\u00fcr diese Kredite dem Hauptrefinanzierungssatz, jedoch kann er unter bestimmten Bedingungen noch niedriger sein und sogar negativ werden.<\/p>\n

Gefahr der Disintermediation<\/strong><\/p>\n

Geldpolitische Relevanz besitzt allenfalls noch der inzwischen negative Einlagezinssatz, den die Gesch\u00e4ftspartner des Eurosystems seit Juni 2014 auch f\u00fcr Guthaben auf Girokonten oberhalb des Mindestreservesolls zahlen m\u00fcssen. Er betr\u00e4gt derzeit minus 0,40 %, was aber kaum dazu gef\u00fchrt hat, dass die Gesch\u00e4ftspartner des Eurosystems ihre \u00dcberschussliquidit\u00e4t abgebaut haben. Wie Tabelle 1 zeigt, betragen die Einlagen auf Girokonten beim Eurosystem, die \u00fcber das Mindestreservesoll hinausgehen, und die Guthaben in der Einlagefazilit\u00e4t zusammen 694 Mrd. Euro und \u00fcbersteigen damit das Volumen der Basisgeldsch\u00f6pfung durch das Ankaufprogramm von Wertpapieren.<\/p>\n

Da das Eurosystem mit Einstieg in die Mengenpolitik die Kontrolle \u00fcber die Liquidit\u00e4tsversorgung weitgehend erhalten hat, kann der Bankensektor insgesamt seine \u00dcberschussguthaben nur abbauen, wenn der Banknotenumlauf zunimmt oder das Mindestreservesoll infolge der Kreditsch\u00f6pfung ansteigt. Beides ist in naher Zukunft kaum zu erwarten. Konsequenz ist, dass den Banken zus\u00e4tzlich Zinskosten in H\u00f6he von ca. 2,8 Mrd. Euro j\u00e4hrlich entstehen, die sie in Form h\u00f6herer Geb\u00fchren u.\u00e4. an die Kunden weitergeben werden. Damit verteuern die Outright-Gesch\u00e4fte die finanzielle Infrastruktur und f\u00f6rdern einen Prozess der Disintermediation.<\/p>\n

Fazit<\/strong><\/p>\n

Das Eurosystem hat mittels seiner Outright-Operationen die Liquidit\u00e4tsversorgung in der Eurozone binnen zw\u00f6lf Monaten nahezu verdoppelt und eine \u00dcberschussliquidit\u00e4t geschaffen, die der Bankensektor nicht abbauen kann. Die Nebeneffekte sind ein Bedeutungsverlust traditioneller geldpolitischer Instrumente, eine gestiegene Risiko\u00fcbernahme durch die Zentralbank und wahrscheinlich eine Disintermediation, die sich auch bei wieder steigende Inflationsraten nur langfristig korrigieren lassen.<\/p>\n

Literatur<\/strong><\/p>\n

Europ\u00e4ische Zentralbank (2015). Das erweiterte Programm des EZB-Rats zum Ankauf von Verm\u00f6genswerten, in: Wirtschaftsbericht, Januar, S. 17-21.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise hat das Eurosystem erhebliche Anpassungen am geldpolitischen Handlungsrahmen vorgenommen, die sich inzwischen auch deutlich in seiner konsolidierten Bilanz niedergeschlagen haben. Die … <\/p>\n

\u201eDie EZB ver\u00e4ndert ihr Gesicht\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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