Hat ein hei\u00dfer Herbst f\u00fcr die Notenbanken begonnen? In der B\u00f6rsenzeitung vom 2. September 2016 l\u00e4sst sich der Chefvolkswirt der BIZ, Hyun Song Shin, im Hinblick auf die geldpolitischen Entscheidungen wichtiger Notenbanken mit folgender Frage zitieren: „Sind die Entwicklungen, die wir derzeit teilweise an den M\u00e4rkten sehen etwas, was am Ende des Tages der Wirtschaft hilft, oder etwas, was langfristige Probleme f\u00fcr die Wirtschaft kreiert?“ Uneingeschr\u00e4nkt positiv beantwortete hingegen der Pr\u00e4sident der Europ\u00e4ischen Zentralbank, Mario Draghi, vor dem Europaausschuss des Bundestags am 28. September 2016 die Ma\u00dfnahmen der EZB, die greifen w\u00fcrden, indem sich die wirtschaftliche Erholung fortsetze, Arbeitspl\u00e4tze entst\u00fcnden und einer „Gro\u00dfen Depression“ entgegengewirkt worden sei. Er betonte, dass es Sparern, Arbeitnehmern, Unternehmern, Rentnern und Steuerzahlern im gesamten Eurogebiet dank der EZB-Ma\u00dfnahmen jetzt und in Zukunft besser ginge. Noch ambitionierter als die EZB geht es in Zukunft die Bank of Japan an, die den erfolglosen Modus ihrer ultraexpansiven Geldpolitik verlassen und die Zinsstrukturkurve nun direkt steuern will. Hier handelt es sich um eine Art monet\u00e4rer Industriepolitik, die Marktsignale ausblenden und den gebeutelten Banken das \u00dcberleben sichern will, nachdem sie durch Aktienk\u00e4ufe bereits Anteile an zahlreichen Unternehmen besitzt. Und das amerikanische Fed verschiebt die Zinswende und damit den Ausstieg aus der Krisenpolitik weiter. Neu, um nicht zu sagen beliebig, sind jeweils nur die gew\u00e4hlten Begr\u00fcndungen.<\/p>\n
Ein heterogener W\u00e4hrungsraum<\/strong><\/p>\n Im Vordergrund der folgenden Ausf\u00fchrungen soll die EZB stehen, da deren Politik f\u00fcr ein W\u00e4hrungsgebiet mit heterogenen Mitgliedern zus\u00e4tzlichen Herausforderungen zu gen\u00fcgen hat, was von vorneherein instabile Rahmenbedingungen mit sich bringt, wie sich gezeigt hat. Dass in der Euro-Union die einheitliche Geldpolitik nie alle Mitglieder zufriedenstellen kann, war zu vermuten. Doch mittlerweile existiert reiches Anschauungsmaterial, dass sich im einheitlichen W\u00e4hrungsraum nicht nur sch\u00e4dliche Anreizstrukturen f\u00fcr Verschuldung und Finanzierung herausgebildet haben, die die Finanzmarktkrise zumindest verst\u00e4rkt haben. Vielmehr waren auch in der Bew\u00e4ltigung der Krise nationale monet\u00e4re Ma\u00dfnahmen m\u00f6glich (Stichw\u00f6rter: Anfa-Geheimabkommen, ELA-Notkredite). Dazu kommt, dass sich gerade die EZB und ihre F\u00fchrungsspitze durch die Verweigerung der Staaten bez\u00fcglich notwendiger Reformen und\/oder durch die Erwartungen der Finanzmarktteilnehmer, die sie freilich selbst gesch\u00fcrt hat, in eine Rolle gedr\u00e4ngt sieht, die deutlich \u00fcber eine akkommodierende Geldpolitik hinausgeht (vgl. dazu Abbildung 1, die das Verh\u00e4ltnis zwischen Geldmenge und Krediten zur EZB-Bilanzsumme in Beziehung setzt). Es scheint sich in dieser Gemengelage inzwischen auch das Bewertungskriterium ge\u00e4ndert zu haben, was eigentlich eine gute Geldpolitik sei.<\/p>\n Wie alles begann \u2026<\/strong><\/p>\n Dass in der Finanzmarktkrise und der darauf folgenden Unsicherheit \u00fcber den Zustand der Bilanzen von Banken, Unternehmen und Staaten und des realwirtschaftlichen Einbruchs eine Liquidit\u00e4tsoffensive umgesetzt wurde, die Krise nicht versch\u00e4rft, sondern gemildert werden sollte, ist \u2013 auch unter Ber\u00fccksichtigung historischer Erfahrungen \u2013 gute Geldpolitik. Au\u00dfergew\u00f6hnlichen Situationen sollte mit tempor\u00e4ren Ma\u00dfnahmen begegnet und dabei alle Wirkungskan\u00e4le genutzt werden. Durch die expansive Liquidit\u00e4ts- und Zinspolitik der EZB sollten erstens durch sinkende Finanzierungskosten Investitionen angeregt werden. Zweitens sollten \u00fcber den Wechselkursmechanismus die Exporte gef\u00f6rdert werden und drittens sollte es zu einer Stabilisierung der Inflationserwartungen auf einem h\u00f6heren Niveau kommen. Auch \u00fcber die Effekte steigender Verm\u00f6genspreise sollten schlie\u00dflich weitere private Ausgaben hervorgerufen werden. Doch seither sind Jahre vergangen, in denen die erw\u00fcnschten Wirkungen ausgeblieben sind und ein Exit aus der Krisenpolitik sich nicht abzeichnet. Ganz im Gegenteil, die expansiven Ma\u00dfnahmen wurden deutlich intensiviert (vgl. dazu EZB 2015 sowie EZB 2016), die Erwartungen von Finanzmarkteilnehmern, Staaten und B\u00fcrgern in eine bestimmte Richtung kanalisiert, die Bereitschaft Risiken einzugehen deutlich gef\u00f6rdert. So wird nahegelegt, dass es sich nicht um Krisenpolitik, sondern um \u201eGeldpolitik f\u00fcr normale Zeiten\u201c handelt. Die Suche nach einer Exit-Strategie, ein Thema der ersten Krisenjahre, scheint aufgegeben, zumindest sind solche Ank\u00fcndigungen inzwischen weitgehend verstummt.<\/p>\n Wo es sichtbar ist \u2026<\/strong><\/p>\n Nicht \u00fcberraschend hat die Geldpolitik der vergangenen Jahre tiefe Spuren in der Bilanz der EZB und der anderen Notenbanken hinterlassen. Es zeigt sich nicht nur eine starke und aktuell neuerliche Ausweitung der Bilanz (vgl. dazu Abbildung 2 und Abbildung 3, auch im Vergleich mit den Bilanzen von Fed und Bank of Japan sowie unter Ber\u00fccksichtigung der einzelnen Ma\u00dfnahmenpakete des Quantitative Easing). Die Aktivseite spiegelt zus\u00e4tzlich die au\u00dfergew\u00f6hnlichen Transaktionen durch den Kauf von Staatspapieren, Schuldscheinen von Banken und Anleihen von Unternehmen. Die normalen Kan\u00e4le der Geldschaffung und die zugrundeliegenden Transaktionen, so die Refinanzierungsgesch\u00e4fte und der Kauf und Verkauf von offenmarktf\u00e4higen Papieren, sind in den Hintergrund getreten. Auch die Negativzinsen der Zentralbank tragen dazu bei (vgl. zu diesen Abbildung 4, die auch die S\u00e4tze weiterer Notenbanken zeigt und in Abbildung 5 erg\u00e4nzend die Euribor-Geldmarkts\u00e4tze f\u00fcr unterschiedliche Zeitr\u00e4ume). Im Zuge der durch die Zinspolitik unterst\u00fctzen Entwicklungen verringern sich auch die Zentralbankgewinne. Interessant sind zunehmende Hinweise darauf, dass die Bilanzen von Staat und Notenbank sinnvollerweise ohnehin zu saldieren seien und nur der Gesamtsaldo aussagekr\u00e4ftig sei.<\/p>\n Was sich gezeigt hat \u2026<\/strong><\/p>\n Eine der grundlegenden Merkmale des aktuellen monet\u00e4ren Regimes ist die kontinuierliche Vermischung von Geld- und Finanzpolitik. Sie wurde \u00fcber viele der geldpolitischen Programme (SMP, OMT, QE) erm\u00f6glicht und beinhaltet die Monetisierung der Staatsverschuldung von EWU-Mitgliedsl\u00e4ndern sowie indirekt auch die Finanzierung von staatlichen Budgetdefiziten. Dies war immer wieder verbunden mit dem Auffangen notleidender Banken und Unternehmen durch die Staaten. Es mag vor diesem Hintergrund nicht verwundern, dass dieses ehemalige Tabu der Notenbankpolitik heute nicht mehr ganz so eng gesehen wird und auch Ma\u00dfnahmen wie das Helikoptergeld Eingang in geldpolitische Diskussionen gefunden haben. Waren Ordnungspolitiker und mit ihnen viele \u00d6konomen einmal der \u00dcberzeugung, dass die Geldpolitik mit monet\u00e4rer Stabilit\u00e4t eine Vorleistung f\u00fcr Wirtschaft und Gesellschaft zu erbringen h\u00e4tte und f\u00fcr die Mikro- und Makropolitik andere und direkt greifende wirtschaftspolitische Instrumente zur Verf\u00fcgung st\u00fcnden, so scheint diese Form der wirtschaftspolitischen Arbeitsteilung heute obsolet zu sein. Mehr noch: Geldpolitische Ma\u00dfnahmen sind zum Kern jeglicher Wirtschaftspolitik geworden und entlasten alle anderen Akteure. Der Verzicht auf politisch nicht opportune Ma\u00dfnahmen oder auf die Inangriffnahme von notwendigen Strukturreformen in vielen Staaten der W\u00e4hrungsunion wird durch die Aktivit\u00e4ten der EZB deutlich erleichtert. Wichtige Zeit geht verloren und Reformen werden verz\u00f6gert. Es kann keine sinnvolle Begr\u00fcndung geldpolitischer Ma\u00dfnahmen sein, dass die Notenbank als einziger Akteur derzeit handlungsf\u00e4hig sei.<\/p>\n Wo es sich noch ausgewirkt hat \u2026<\/strong><\/p>\n Die Zins- und Liquidit\u00e4tspolitik der EZB f\u00fchrt zu Kollateraleffekten struktureller und distributiver Natur. Hat der Kauf von Staatsanleihen und die Entwicklung ihrer Renditen dieses Marktsegment l\u00e4ngst verzerrt, wurde inzwischen durch den Kauf von Unternehmensanleihen in die Finanzierungsm\u00f6glichkeiten und \u2013konditionen privater Unternehmen des Binnenmarktes direkt eingegriffen. In diesem Marktsegment verzerren sich die Wettbewerbsbedingungen zulasten von Unternehmen, die sich nicht \u00fcber Anleihen finanzieren (k\u00f6nnen). Auch hier werden Anreizstrukturen in Richtung der Abw\u00e4lzung von Risiken unternehmerischer Entscheidungen verzerrt. Doch die Niedrig- bzw. Negativzinspolitik der EZB wirkt sich auch auf die Struktur des bew\u00e4hrten Drei-S\u00e4ulen-Bankensystems in Deutschland aus, werden doch gerade jene Banken am st\u00e4rksten negativ betroffen, deren Gesch\u00e4ftsmodell durch die direkte Vergabe von Krediten an die Realwirtschaft gepr\u00e4gt ist. Dies sind vor allem die mittelst\u00e4ndischen Banken, konkret die Sparkassen und die Genossenschaftsbanken. Insgesamt werden auf diese Weise effizienzf\u00f6rdernde Marktsignale gro\u00dffl\u00e4chig au\u00dfer Kraft gesetzt. Doch die aktuelle Geldpolitik ruft nicht nur allokative, sondern auch distributive Verzerrungen hervor. So ist zu bef\u00fcrchten, dass es zu einer Enteignung von Sparern und Einkommenseinbu\u00dfen f\u00fcr Privathaushalte kommt, die insgesamt nicht durch die Einsparung bei den Kreditzinsen kompensiert werden k\u00f6nnen. Es ist davon auszugehen, dass es zu einer Umverteilung von Privaten zu Banken und Staaten mit ungel\u00f6sten Problemen kommt, dies verst\u00e4rkt durch eine Umverteilung innerhalb der Euro-W\u00e4hrungsunion. Das geldpolitisch verursachte Zinsumfeld schafft anhaltende Risiken f\u00fcr Pensionsfonds, Lebensversicherungen und Bausparkassen, was mit Gefahren f\u00fcr die private Altersvorsorge mit entsprechenden nachhaltigen Wirkungen verbunden ist.<\/p>\n Was zu erwarten ist \u2026<\/strong><\/p>\n Anzeichen daf\u00fcr, dass die EZB aktuell einen Ausstieg aus dem Krisenmodus plant, sind nicht auszumachen. So stellt sich die Frage, welche Wirkungen die Fed-Zinsschritte in Euroland nach sich ziehen werden, wenn sie denn kommen. W\u00e4hrend sie einerseits als Chance zu sehen sind, den derzeitigen monet\u00e4ren Pfad zu verlassen, ist im aktuellen volatilen Finanzmarktumfeld und unter Ber\u00fccksichtigung der verbal aufgebauten Erwartungen doch zu bef\u00fcrchten, dass es zu \u00dcberreaktionen der Markteilnehmer kommen k\u00f6nnte. Oder sind gar Japans monet\u00e4re Innovationen ein Vorbild? Bleibt also die Frage, ob der Herbst eine reiche Ernte verspricht oder ob man sich warm anziehen sollte.<\/p>\n Literatur:<\/strong><\/p>\n EZB (2016): Kasten 3: Die zweite Serie gezielter l\u00e4ngerfristiger Refinanzierungsgesch\u00e4fte, in. Wirtschaftsbericht, Ausgabe 3\/2016, S. 30-35.<\/p>\n EZB (2015): Kasten 1: Das erweiterte Programm des EZB-Rats zum Ankauf von Verm\u00f6genswerten, in: Wirtschaftsbericht, Ausgabe 1\/2015, S. 17-21.<\/p>\n Hyun Song Shin: Siehe hier<\/a><\/p>\n![\"Geldpolitik\"](\"\/wordpress\/bilder\/th1.png\" "\\"Geldpolitik\\"")
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