Eine Abwertung des Euros z\u00e4hlt zwar nicht zu den offiziell angestrebten Entwicklungen der EZB, wird aber sicherlich als Folge der expansiven Geldpolitik billigend in Kauf genommen, da man sich hiervon auf der einen Seite einen Anstieg der Nettoauslandsnachfrage und damit der konjunkturellen Entwicklung (siehe Ziel 1) und auf der anderen Seite einen Preisanstieg bei importierten Vor- und Endprodukten (siehe Ziel 2) erhofft. Dies gilt auch f\u00fcr die M\u00f6glichkeit einer marktm\u00e4\u00dfigen (Re-)Finanzierung des Staatshaushalts durch hoch verschuldete Mitgliedsl\u00e4nder, da sich durch sinkende (langfristige) Zinsen nicht nur private Wirtschaftssubjekte in Form von Unternehmen und Haushalten sondern auch \u00f6ffentliche Schuldner zu immer g\u00fcnstigeren Konditionen finanzieren k\u00f6nnen, was die Staatshaushalte in erheblichem Umfang entlastet. Zugleich f\u00fchrt diese Politik aber auch dazu, dass der Druck auf (hoch) verschuldete Staaten nachl\u00e4sst, notwendige strukturelle Anpassungen vorzunehmen. Insgesamt machen diese ex- und impliziten \u201eZiele\u201c deutlich, dass die Geldpolitik der EZB (immer noch) in starkem Ma\u00dfe von den Verschuldungsproblemen in der Eurozone beeinflusst wird. Dabei sollen insbesondere ein deutlicher und nachhaltiger Anstieg des realen Wirtschaftswachstums und der Inflationsrate daf\u00fcr sorgen, dass die Schuldenstandsquoten sinken.<\/p>\n
Betrachtet man insbesondere die \u201eZiele\u201c 1 bis 3, dann zeigt sich in den folgenden Abbildungen, dass die jeweils aktuelle Situation deutlich von den angestrebten Entwicklungen abweicht. Abbildung 1 spiegelt zun\u00e4chst die Inflationsentwicklung in der Eurozone wider. Es wird deutlich, dass die Inflationsrate (Harmonisierter Verbraucherpreisindex) trotz der expansiven Geldpolitik in Form von Anleihenk\u00e4ufen durch die EZB sei M\u00e4rz 2015 bestenfalls eine Seitw\u00e4rtsbewegung um den Wert null herum vollzogen hat. Erst am aktuellen Rand ist sie leicht gestiegen und wies im September einen Wert von 0,4 Prozent auf. Ein h\u00e4ufig vorgebrachtes Argument, ohne die expansive Geldpolitik w\u00e4re die Inflationsrate noch deutlich niedriger gewesen und eine drohende deflation\u00e4re Abw\u00e4rtsspirale w\u00e4re auf diese Weise vermieden worden, l\u00e4sst sich dabei genau so wenig belegen wie das Gegenteil.<\/p>\n
Es wird dar\u00fcber hinaus eine hohe Korrelation zwischen der \u00d6lpreisentwicklung und der Inflationsrate deutlich. Vor diesem Hintergrund wird zwar allgemein mit einem weiteren Anstieg der Inflation in den n\u00e4chsten Monaten gerechnet, der aber insbesondere auf den statistischen Basiseffekt eines sehr niedrigen \u00d6lpreises bis Ende 2015 zur\u00fcckzuf\u00fchren ist. Da jedoch in absehbarer Zeit keine starken \u00d6lpreissteigerungen erwartet werden, wird sich dieser Effekt dann auch schnell wieder umkehren und zu sinkenden Inflationsraten f\u00fchren. Daf\u00fcr spricht auch die Kerninflationsrate, bei der die Entwicklung der Energiepreise unber\u00fccksichtigt bleibt, und die seit Mitte 2015 relativ stabil um einen Wert von etwa 0,9 Prozent schwankt. Am aktuellen Rand ist sie sogar leicht gesunken.<\/p>\n
– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n Bei den Inflationserwartungen schauen die Vertreter der EZB auf die marktbasierten Inflationserwartungen f\u00fcr einen Zeitraum, der\u00c2\u00a0 in 5 Jahren beginnt und f\u00fcr die darauf folgenden 5 Jahre gilt. Die Erwartungen werden dabei aus inflationsindexierten Swaps abgeleitet. Unabh\u00e4ngig davon, ob es sich bei diesem Konzept um eine ad\u00e4quate Abbildung der Inflationserwartungen handelt, zeigt Abbildung 2, dass die so abgeleiteten Erwartungen mit einem aktuellen Wert von 1,45 Prozent mittlerweile deutlich unter dem angestrebten Zielwert von knapp 2 Prozent liegen. Daraus schlie\u00dft die EZB, dass eine Entankerung der Inflationserwartungen droht. Auch hier zeigt sich eine hohe Korrelation der Erwartungen mit der \u00d6lpreisentwicklung \u2013 obwohl es daf\u00fcr keine unmittelbare \u00f6konomische Erkl\u00e4rung gibt. Dies l\u00e4sst jedoch vermuten, dass ein Anstieg der tats\u00e4chlichen Inflationsrate und der \u00d6lpreise auch die so ermittelten Inflationserwartungen ansteigen l\u00e4sst. Doch auch in diesem Fall wird es sich eher um einen tempor\u00e4ren und nicht um einen dauerhaften Anstieg handeln.<\/p>\n – zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n Betrachtet man abschlie\u00dfend die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone, so werden gem\u00e4\u00df Abbildung 3 zwar gegenw\u00e4rtig von der EZB leicht steigende Wachstumsraten f\u00fcr das Bruttoinlandsprodukt (BIP) in der Eurozone insgesamt erwartet, die allerdings vor dem Hintergrund deutlicher (weltwirtschaftlicher) Risiken \u2013 wie zum Beispiel den k\u00fcnftigen Wirkungen des Brexit \u2013 mit einer hohen Unsicherheit behaftet sind. Abbildung 4 zeigt dar\u00fcber hinaus, dass mit Ausnahme von Irland die absoluten Wachstumsraten insbesondere in den s\u00fcdeurop\u00e4ischen Peripheriel\u00e4ndern immer noch recht verhalten sind und gem\u00e4\u00df der Prognose der EU-Kommission auch nur begrenzt ansteigen werden. In diese Richtung deutet auch die Entwicklung der Kreditvergabe, die als Indikator f\u00fcr die Nachfrageentwicklung dient. Dabei sind die Kredite an Private (Haushalte und Unternehmen) in der Eurozone im August zwar um 1,9 Prozent gestiegen und weisen insgesamt einen positiven Trend auf, Kredite an Unternehmen, die das zuk\u00fcnftige Wachstum der Wirtschaft beeinflussen, haben jedoch nicht zugenommen. Sie weisen seit einiger Zeit eine Ver\u00e4nderungsrate auf, die zwar zugenommen hat, aber nun um den Wert null schwankt. Bei den f\u00fcr Griechenland prognostizierten Wachstumsraten spielt wohl eher das Prinzip Hoffnung die entscheidende Rolle. Die insgesamt niedrigen Wachstumsraten f\u00fchren auch dazu, dass es den hoch verschuldeten Mitgliedsl\u00e4ndern weiterhin schwer fallen wird, ihre Schuldenstandsquoten zu reduzieren und damit der EZB Entwarnung zu signalisieren.<\/p>\n – zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n – zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n Vor diesem Hintergrund ist es nachvollziehbar, dass die EZB zun\u00e4chst einmal Zeit kaufen m\u00f6chte, um die weitere wirtschaftliche Entwicklung zu beobachten. Es sieht aber gegenw\u00e4rtig nicht danach aus, dass es zu nachhaltigen Wirkungen der bisherigen Geldpolitik gekommen ist bzw. in absehbarer Zeit kommen wird. Daher ergeben sich f\u00fcr die n\u00e4here Zukunft zwei denkbare Szenarien:<\/p>\n H\u00f6chst unwahrscheinlich ist hingegen, dass \u2013 unabh\u00e4ngig von der wirtschaftlichen Entwicklung \u2013 die EZB das Anleihenkaufprogramm im M\u00e4rz 2017 komplett auslaufen l\u00e4sst und damit schlagartig aus den K\u00e4ufen aussteigt. Darauf deuten Aussagen von Mario Draghi im Anschluss an die letzte EZB-Ratssitzung hin, denen zufolge niemand je daran gedacht habe, die Anleihenk\u00e4ufe abrupt zu beenden.<\/p>\n Insbesondere bei Szenario 2 k\u00f6nnte es jedoch schon bald zu erheblichen \u201etechnischen\u201c Problemen kommen, die sich gegenw\u00e4rtig bereits abzeichnen. Da die EZB Staatsanleihen nach dem Kapitalschl\u00fcssel der einzelnen Mitgliedsl\u00e4nder an der EZB ankauft, deren Rendite nicht niedriger liegen darf als der Einlagensatz in H\u00f6he von minus 0,4 Prozent und deren Anteil an der Gesamtemission der Anleihe 33 Prozent nicht \u00fcbersteigen soll, besteht zum Beispiel die Sorge, dass es zu Kaufengp\u00e4ssen insbesondere bei deutschen Staatsanleihen kommen k\u00f6nnte, deren Renditen stark gesunken sind. Dieses Problem lie\u00dfe sich jedoch dadurch l\u00f6sen, dass man entweder die Ankaufsbedingungen lockert \u2013 etwa zu Gunsten hoch verschuldeter s\u00fcdeurop\u00e4ischer L\u00e4nder einschlie\u00dflich Frankreich \u2013 oder aber zunehmend andere Wertpapiere wie etwa Unternehmensanleihen und \u2013 dem japanischen Beispiel folgend \u2013 Aktien ankauft. L\u00f6sungsvorschl\u00e4ge f\u00fcr diese \u201etechnischen\u201c Probleme soll eine Arbeitsgruppe der EZB bis zum Dezember ausarbeiten.<\/p>\n Mit einer solchen Politik entfernt sich die EZB aber immer weiter von ihren Kernaufgaben und \u00fcbernimmt auch immer gr\u00f6\u00dfere (Ausfall-)Risiken. Ein erstes Beispiel daf\u00fcr bietet der D\u00fcngemittelkonzern K&S, dessen Rating von Standard & Poor\u2019s j\u00fcngst auf BB+ herabgestuft wurde. Damit ist f\u00fcr die von der EZB zuvor angekaufte Anleihe kein \u201eInvestment Grade\u201c mehr gegeben, so dass sie nun eine Ramschanleihe h\u00e4lt. Dies ist allerdings f\u00fcr die EZB unerheblich, da das Pr\u00e4dikat \u201eInvestment Grade\u201c lediglich beim Ankauf der Anleihe vorliegen muss, unabh\u00e4ngig von der weiteren Entwicklung. Durch die Auswahl entsprechender Papiere kommt es ferner zu erheblichen Verzerrungen an den entsprechenden M\u00e4rkten zugunsten derjenigen Unternehmen, deren Anleihen und (sp\u00e4ter vielleicht) Aktien aufgekauft werden. Die Politik der EZB grenzt damit \u2013 von der Wirkung her – an eine breit angelegte (staatliche) Investitionslenkung.<\/p>\n Als ultima ratio best\u00fcnde dar\u00fcber hinaus die M\u00f6glichkeit, eine weiterhin als notwendig erachtete expansive Geldpolitik in Form des sogenannten \u201eHelikoptergeldes\u201c durchzuf\u00fchren. Dabei wird es aber nicht dazu kommen, dass \u2013 wie in dem Gedankenexperiment von Milton Friedman[2]<\/a> \u2013 Geld aus einem Hubschrauber abgeworfen und so an die Bev\u00f6lkerung verteilt wird. Die praktische Umsetzung einer solchen Politik best\u00fcnde wohl aus einem \u201ekoordinierten Vorgehen\u201c von Staat und Zentralbank. Der Staat w\u00fcrde dabei Steuern senken oder Ausgaben erh\u00f6hen, deren Finanzierung durch eine unmittelbare Kreditaufnahme bei der Zentralbank erfolgt. Diesen Zusammenhang verdeutlicht die nachfolgende staatliche Budgetrestriktion[3]<\/a>:<\/p>\n (G – T) + i x B =\u00c2\u00a0 \u00e2\u02c6\u2020B + \u00e2\u02c6\u2020M<\/p>\n (G \u2013 T) entspricht dabei dem Prim\u00e4rhaushalt und \u00c2\u00a0den Zinszahlungen des Staates. H\u00f6here Staatsausgaben (G steigt) oder sinkende Staatseinnahmen (T sinkt) f\u00fchren zu einem zus\u00e4tzlichen Finanzierungsbedarf, der entweder durch die weitere Ausgabe von Staatsschuldtiteln an private Wirtschaftssubjekte (\u00e2\u02c6\u2020B) oder die unmittelbare Kreditaufnahme bei der Zentralbank (\u00e2\u02c6\u2020M) erfolgen kann. Die unmittelbare Kreditaufnahme bei der Zentralbank \u2013 das Helikoptergeld \u2013 f\u00fchrt zu einer Ausweitung der Geldbasis und hat den Vorteil, dass hierdurch weder der Schuldenstand (B) noch der Zins (i) ansteigt. Hinzu kommt, dass die Wirtschaftssubjekte keine zuk\u00fcnftigen (Steuer-)R\u00fcckwirkungen der heutigen Verschuldung antizipieren und es dadurch zu keinen Reaktionen der privaten Ausgaben kommen wird, die den Anstieg der staatlichen Ausgaben ganz oder teilweise kompensieren.[4]<\/a> Voraussetzung f\u00fcr die Wirkung einer solchen Politik ist jedoch, dass die Zentralbank glaubhaft versichert, die expansive Geldbasiswirkung nicht durch andere geldpolitische Aktionen ganz oder teilweise zu kompensieren.<\/p>\n Eine solche Politik ist allerdings in der Eurozone explizit ausgeschlossen[5]<\/a>, weil sie die Unabh\u00e4ngigkeit der EZB \u2013 soweit diese noch gegeben ist \u2013 g\u00e4nzlich aufheben w\u00fcrde. Es ist auch nicht damit zu rechnen, dass entsprechende \u201eArrangements\u201c als tempor\u00e4re Sonderma\u00dfnahmen eingef\u00fchrt werden k\u00f6nnten. Betrachtet man die allgemeine politische Diskussion, so erscheint ein solches Szenario jedoch nicht v\u00f6llig ausgeschlossen, wird doch allerorten verst\u00e4rkt nach fiskalischen Programmen \u2013 etwa in Form von Infrastrukturinvestitionen[6]<\/a> \u2013 gerufen. Da eine weitere (private) Verschuldung der Mitgliedsl\u00e4nder aber den Zielen des Stabilit\u00e4tspaktes zuwider liefe, w\u00fcrde das Helikoptergeld die ideale Erg\u00e4nzung zu diesen Forderungen nach einem verst\u00e4rkten Einsatz der Fiskalpolitik darstellen. Damit w\u00fcrde dann aber auch der letzte Damm brechen und die EZB w\u00e4re wohl zuk\u00fcnftig nicht mehr in der Lage, diese Entwicklung zur\u00fcckzudrehen und eine unabh\u00e4ngige Geldpolitik zu betreiben.<\/p>\n Fasst man die vorstehenden \u00dcberlegungen zusammen, so kann man nur hoffen, dass sich die EZB auf ihrer n\u00e4chsten Ratssitzung Anfang Dezember f\u00fcr einen Einstieg in den Ausstieg \u2013 also f\u00fcr das Tapering \u2013 entscheidet. Ansonsten wird es wohl l\u00e4ngerfristig nicht nur zu einer immer expansiveren Geldpolitik kommen, deren Wirkungen auf die angestrebten Ziele bislang auf sich warten lassen und immer deutlichere Nebenwirkungen hervorbringen, sondern auch zu einer kompletten Aufgabe aller Regeln und Grenzen bis hin zur Aufgabe der Unabh\u00e4ngigkeit der EZB selbst. Sie sollte sich in Zukunft wieder auf ihre Kernziele und -kompetenzen besinnen und auf keinen Fall \u201egemeinsame Sache\u201c mit der Fiskalpolitik machen.<\/p>\n ———-<\/p>\n [1]<\/a> Wenn das Tapering nicht in monatlichen Schritten erfolgt sondern im Rahmen der Sitzungen des EZB-Rats, die alle 6 Wochen stattfinden, f\u00fcr jeden Einzelfall beschlossen wird, dann w\u00fcrde sich der Ausstieg sogar \u00fcber knapp ein Jahr erstrecken. An der Ankaufsumme \u00c2\u00a0von 280 Mrd. Euro w\u00e4hrend des Taperings w\u00fcrde dies allerdings nichts \u00e4ndern.<\/p>\n [2]<\/a> Vgl. hierzu Friedman, Milton: The Optimum Quantity of Money, in derselbe: The Optimum Quantity of Money and Other Essays, Chicago 1969, S. 1-50.<\/p>\n [3]<\/a> Vgl. hierzu etwa De Grauwe, Paul: Economics of Monetary Union. Oxford, 2016, Kapitel 10.<\/p>\n [4]<\/a> M\u00f6gliche Wirkungen werden im Rahmen des Ricardianischen \u00c4quivalenz-Theorems analysiert. Vgl. hierzu etwa: http:\/\/www.cesifo-group.de\/de\/ifoHome\/facts\/Glossar\/09-Staatshaushalt\/Ricardianische-Aequivalenz.html<\/p>\n [5]<\/a> Siehe hierzu etwa Artikel 7 des Protokolls \u00fcber die Satzung des Europ\u00e4ischen Systems der Zentralbanken und der Europ\u00e4ischen Zentralbank.<\/p>\n![\"claschabb1\"](\"\/wordpress\/bilder\/smeets1.png\" "\\"claschabb1\\"")
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