<\/p>\n
– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n Monetaristische stabilit\u00e4tspolitische Konzeption<\/strong><\/p>\n Die EZB wird wegen ihrer \u201eunkonventionellen\u201c Geldpolitik heftig kritisiert, vor allem wegen des damit verbundenen R\u00fcckgangs der Zinss\u00e4tze und des massiven Ankaufs von Staatsanleihen (zur Kritik siehe auch Illing, 2015). Zur Entlastung ist allerdings festzustellen, dass die EZB mit Start von QE2<\/p>\n Sie folgt damit Empfehlungen, wie sie noch bis in die 1990er Jahre gemeinhin dem monetaristischen geldpolitischen Konzept einer \u201epotenzialorientierten Geldpolitik\u201c zugeschrieben wurden. Danach sollte sich eine Zentralbank (gemeint war im damaligen Kontext allerdings die Deutsche Bundesbank)<\/p>\n \u201e\u2026vorrangig solcher Instrumente \u2026 bedienen, die m\u00f6glichst direkt auf M1 einwirken. Dem monetaristischen Geldbasiskonzept entsprechend sind dies jene, mit denen die Geldbasis kontinuierlich und exakt dosiert gesteuert werden kann (mengenorientierte Geldpolitik \u2026 . Dementsprechend sind Mindestreserve- und Refinanzierungspolitik in einem potenzial orientierten Geldmengenkonzept entbehrlich\u2026. <\/em><\/p>\n (Vielmehr) muss die regelgebundene Geldmengensteuerung auf die Offenmarktpolitik \u00fcbergehen. Diese m\u00fcsste mengenorientiert sein, d.h. die (Zentralbank) h\u00e4tte ohne R\u00fccksicht auf den sich am offenen Markt einspielenden Zins jene Menge an Wertpapieren kontinuierlich anzunehmen, die wertm\u00e4\u00dfig der angestrebten Zunahme der Geldbasis entspricht. \u2026\u201c <\/em>(Cassel\u00c2\u00a0 und Thieme, 1995, S. 359 f.; Klammerzus\u00e4tze von mir).<\/p>\n Genau dies macht die EZB derzeit. Aus dieser Perspektive betrachtet, bedeutet der j\u00fcngst vollzogene \u00dcbergang zur unkonventionellen Geldpolitik vor allem einen Strategiewechsel hin zu einer st\u00e4rker monetaristisch gepr\u00e4gten Geldpolitik.<\/p>\n Warum der Strategiewechsel?<\/strong><\/p>\n Daf\u00fcr gibt es gute Gr\u00fcnde. Manche sind bereits seit der Monetarismus-Keynesianismus-Kontroverse der 1970er und 80er Jahre bekannt. Dazu sei wiederum auf Cassel und Thieme (1995, S. 332 f.) verwiesen. Danach sind erstens die Effekte einer \u201ekonventionellen\u201c Refinanzierungspolitik auf die Geldbasis unsicher, weil es allein vom Gesch\u00e4ftsbankenverhalten abh\u00e4ngt, \u201eob und inwieweit durch Erh\u00f6hung des quantitativen Refinanzierungspotenzials oder Senkung der Refinanzierungskosten zus\u00e4tzliches Basisgeld produziert wird\u2026<\/em>\u201c. Diese Abh\u00e4ngigkeit vom Gesch\u00e4ftsbankensektor besteht im Falle der Offenmarktpolitik nicht, weil sie mit einem weiteren Kreis von Marktteilnehmern durchgef\u00fchrt werden. Dies spricht f\u00fcr einen Ausbau der Offenmarktpolitik.<\/p>\n Zweitens ist eine zinsorientierte Offenmarktpolitik weniger effektiv als eine mengenorientierte Offenmarktpolitik, denn bei ersterer \u201ewird das tats\u00e4chlich umgesetzte Volumen \u2013 und damit der Geldmengeneffekt \u2013 vom Portfolioverhalten der Gesch\u00e4ftsbanken und Nichtbanken bestimmt\u2026<\/em>\u201c Damit ist die Basisgeldproduktion nachfragedeterminiert, vor allem durch die Nachfrage der Banken. \u201eW\u00e4hlt (die Zentralbank) hingegen die Umsatzmenge an Wertpapieren als Aktionsparameter, ist der Geldmengeneffekt determiniert; die Zinswirkungen h\u00e4ngen dann von den Marktkonditionen ab<\/em>.\u201c Dies spricht f\u00fcr die Mengenorientierung der Geldpolitik.<\/p>\n Drittens erm\u00f6glicht eine Selbstverpflichtung der Notenbank, ein langfristig g\u00fcltiges Geldmengenziel zu setzen und zu verwirklichen, die Inflationserwartungen der Marktteilnehmer zu stabilisieren. Zwar kann die Zentralbank Markterwartungen auch \u00fcber eine \u201eforward guidance\u201c der kurzfristigen Zinss\u00e4tze beeinflussen, jedoch ist ihre Kontrolle selbst kurzfristiger Zinss\u00e4tze schlechter als die \u00fcber die Geldbasis. Dies spricht f\u00fcr eine Regelbindung.<\/p>\n Offene Fragen<\/strong><\/p>\n Offen bleibt, ob die Notenbank neben \u00f6ffentlichen auch private Anleihen am offenen Markt erwerben sollte. Cassel und Thieme (1995, S. 360) bejahten dies im Falle der Deutschen Bundesbank. Denn: Voraussetzung f\u00fcr eine mengenorientierte Offenmarktpolitik<\/p>\n \u201e\u2026 ist ein entsprechendes Volumen umlaufender Papiere, aus dem sich die Bundesbank st\u00e4ndig bedienen kann. Hieran best\u00e4nde kein Mangel, sofern die Bundesbank \u2013 statt \u00fcberwiegend am Geldmarkt zu operieren \u2013 vermehrt Kapitalmarktpapiere aufnehmen und au\u00dfer den Titeln staatlicher Emittenten auch private Anleihen in ihre Operationen einbeziehen w\u00fcrde.\u201c<\/em><\/p>\n Eigentlich gibt es keine Gr\u00fcnde, dies im Fall der EZB anders zu sehen, zumal die EZB nur Anleihen mit mindestens Investmentgrade (Kreditqualit\u00e4tsstufe 3) ankauft. Dar\u00fcber hinaus erwirbt sie nur solche private Schuldtitel, die sie auch im Rahmen ihrer Hauptrefinanzierungs- und l\u00e4ngerfristigen Refinanzierungsgesch\u00e4fte als Sicherheiten akzeptiert. Ein Ankauf von Aktien ist unzul\u00e4ssig und findet nicht statt.<\/p>\n Allerdings sieht das monetaristische Konzept eine potenzialorientierte Geldpolitik vor, bei der sich das Geldmengenwachstum entsprechend der Friedman-Regel am Wachstum des Produktionspotenzials (korrigiert um die trendm\u00e4\u00dfige Ver\u00e4nderung der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes) orientiert. Diese Potenzialorientierung fehlt derzeit v\u00f6llig, wie auch Abbildung 1 zeigt, wonach der Liquidit\u00e4tsaufbau infolge der Wertpapierankaufprogramme mit einem fast parallel verlaufenden Aufbau an \u00dcberschussliquidit\u00e4t im Euroraum einhergeht. Offenbar glaubt die EZB, dass eine kr\u00e4ftige \u00dcberschussliquidit\u00e4t erforderlich ist, um die Inflationsrate nachhaltig anzuheben. Ob das stimmt, ist unklar.<\/p>\n Applaus erhielte die EZB f\u00fcr ihr Vorgehen vielleicht sogar von Milton Friedman (2000, S. 421), der sich zwar nicht zu j\u00fcngeren Geldpolitik der EZB, wohl aber zur japanischen Geldpolitik Anfang der 1990er Jahre ge\u00e4u\u00dfert hat (den Hinweis darauf entnehme ich Illing, 2015):<\/p>\n \u201e<\/em> The Japanese bank supposedly had, until very recently, a zero interest rate policy. Yet that zero interest rate policy was evidence of an extremely tight monetary policy. Essentially, you had deflation. The real interest rate was positive; it was not negative. What you needed in Japan was more liquidity. \u2026 <\/em><\/p>\n In\u00c2\u00a0 1989,\u00c2\u00a0 the\u00c2\u00a0 Bank\u00c2\u00a0 of\u00c2\u00a0 Japan\u00c2\u00a0 stepped\u00c2\u00a0 on\u00c2\u00a0 the\u00c2\u00a0 brakes\u00c2\u00a0 very\u00c2\u00a0 hard\u00c2\u00a0 and\u00c2\u00a0 brought money supply down to negative rates for a while. The stock market broke. The\u00c2\u00a0 economy\u00c2\u00a0 went\u00c2\u00a0 into\u00c2\u00a0 a\u00c2\u00a0 recession,\u00c2\u00a0 and\u00c2\u00a0 it\u2019s\u00c2\u00a0 been\u00c2\u00a0 in\u00c2\u00a0 a\u00c2\u00a0 state\u00c2\u00a0 of\u00c2\u00a0 quasi-recession ever since. Monetary growth has been too low. Now, the Bank of Japan\u2019s argument is, `Oh well, we\u2019ve got the interest rate down to zero; what more can we do?\u00c2\u00b4 It\u2019s very simple. They can buy long-term government securities, and they can keep buying them and providing high-powered money until the high-powered money starts getting the economy in an expansion. What Japan needs is a more expansive domestic monetary policy.\u201c\u009d<\/em><\/p>\n In Milton Friedman h\u00e4tte die EZB m\u00f6glicherweise einen prominenten Unterst\u00fctzer f\u00fcr ihre derzeitige Politik gefunden.<\/p>\n Fazit<\/strong><\/p>\n Ob dies stimmt, l\u00e4sst sich nat\u00fcrlich nicht mehr beurteilen, und auch ich habe Bauchschmerzen angesichts der enormen Summe an Zentralbankgeld, die derzeit in den Wirtschaftskreislauf gepumpt wird. Allerdings ist nicht alles, was die Europ\u00e4ische Zentralbank derzeit macht, a priori zu verdammen, nur weil es die EZB macht. Zumindest folgt sie inzwischen Empfehlungen bez\u00fcglich der Ausgestaltung ihres Instrumentariums, denen die Deutsche Bundesbank in den 1990er Jahren nicht oder nur z\u00f6gernd nachgekommen ist. Chicago ist in Frankfurt angekommen.<\/p>\n Literatur<\/strong><\/p>\n Cassel, D.; Thieme H.-J. (1995): Stabilit\u00e4tspolitik, in: Bender, D., u.a., Vahlens Kompendium der Wirtschaftstheorie und Wirtschaftspolitik, Band 2, 6. A., M\u00fcnchen (Vahlen), S. 301-369.<\/p>\n Europ\u00e4ische Zentralbank (2016): Liquidit\u00e4tsbedingungen und geldpolitische Gesch\u00e4fte in der Zeit vom 27. Januar bis zum 26. April 2016, in: Wirtschaftsbericht, 4\/2016, S. 39-43.<\/p>\n Friedman, M. (2000): Keynote Address. Canada and Flexible Exchange Rates. Questions and Answers, Bank of Canada, http:\/\/www.bankofcanada.ca\/wp-content\/uploads\/<\/a> 2010\/08\/keynote.pdf<\/p>\n Illing, G. (2015): Unkonventionelle Geldpolitik \u2013 kein Paradigmenwechsel, in: Perspektiven der Wirtschaftspolitik, Vol. 16(2), S. 127-150.<\/p>\n Vollmer, U. (2016): Die EZB ver\u00e4ndert ihr Gesicht, in: Wirtschaftliche Freiheit vom 24. August 2016<\/a>.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Die Europ\u00e4ische Zentralbank hat mit Start der erweiterten Programme zum Ankauf von Verm\u00f6genwerten (Asset Purchase Programmes, APP; Quantitative Lockerung 2, QE2) im Juni 2015 einen … <\/p>\n![\"claschabb1\"](\"\/wordpress\/bilder\/geldbasis.png\" "\\"claschabb1\\"")
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