1. In diesen Krisenzeiten sind wir Zeugen zunehmend heftiger gegenseitiger Vorw\u00fcrfe der W\u00e4hrungsmanipulation zwischen Regierungen insbesondere der USA und Chinas. Die USA bezichtigen China der strategischen Unterbewertung des Renminbi (Yuan) zur k\u00fcnstlichen Stimulierung der chinesischen Exporte. Dieser Vorwurf ist nicht neu und nicht unkorrekt, er wurde in den letzten Jahren nicht nur von den USA, sondern insbesondere auch von Japan und anderen Staaten erhoben: Durch massive US-Dollark\u00e4ufe habe die chinesische Zentralbank den Yuan um 30 bis 40 Prozent zu niedrig gegen\u00fcber dem Dollar gehalten. Angesichts der neuen Dimension \u00c2\u00a0protektionistischer Ausrichtung der US-Au\u00dfenwirtschaftspolitik durch den amerikanischen Pr\u00e4sidenten Donald Trump gewinnt dieser Vorwurf noch mehr an Brisanz. Generell ist festzustellen, dass offene und verschleierte Zentralbankinterventionen zur Wechselkursmanipulation weltweit zugenommen haben. Dabei scheint es, dass \u00fcber die tats\u00e4chlichen Effekte dieser Interventionen nicht unerhebliche Illusionen bestehen, und dies insbesondere aufgrund der steigenden politischen und \u00f6konomischen Unsicherheiten in der Welt.<\/p>\n
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2. Das war anders im Festkurssystem von Bretton Woods: Die Zentralbanken stabilisierten durch Devisenmarktinterventionen die W\u00e4hrungsparit\u00e4ten auf einem administrativ fixierten Niveau. Da waren die Wirkungen von Devisenmarktinterventionen noch relativ eindeutig. Denn man kann\u00c2\u00a0 diese Wirkungen grunds\u00e4tzlich in drei Effekte aufteilen: Mengeneffekt, Zinseffekt<\/em> und Erwartungs- <\/em> Informationseffekt<\/em>. Alle drei Effekte lassen sich in einem Festkurssystem besser prognostizieren als in einem System beweglicher bzw. gemanaged flexibler Wechselkurse, mit dem wir es ja \u2013 au\u00dferhalb des Euro-Fixkurssystems \u2013 weltweit zu tun haben. In diesem System sind, um es kurz zu machen, die Wechselkurswirkungen von Devisenmarktinterventionen unbestimmt.<\/p>\n 3. Aber was besagen nun diese Effekte? Da ist zun\u00e4chst der Mengeneffekt<\/em> von Zentralbankinterventionen. Er besteht aus der interventionsbedingten Variation der relativen Best\u00e4nde von Auslands- und Inlandsaktiva der Zentralbank. Er wirkt auf den Wechselkurs \u00fcber eine Ver\u00e4nderung der Abweichung des erwarteten Kassakurses vom Terminkurs. Diese Abweichung wird ja oft auch als Risikopr\u00e4mie bezeichnet. Kauft zum Beispiel die Zentralbank Auslandsaktiva gegen Verkauf von Inlandsaktiva (Zentralbankgeld), so sinkt diese Risikopr\u00e4mie: Der Kassakurs der Auslandsw\u00e4hrung steigt, und die heimische W\u00e4hrung wertet ab. Der zweite Effekt ist der Zinseffekt<\/em>. Er entsteht aufgrund der unmittelbaren Wirkungen dieses Mengeneffekts: Der Kauf von Auslandsaktiva gegen Abgabe von Inlandsw\u00e4hrung (Zentralbankgeld) bewirkt ein Sinken des Inlandszinses, so dass \u2013 bei gegebenem Auslandszins \u2013 die Zinsdifferenz zum Ausland sinkt. Das kennzeichnet die gegenw\u00e4rtig von der EZB verfolgte geldexpansive Strategie, die den Zins sogar auf null bzw. ins Negative absenkt. Dadurch wird die Abwertung aufgrund des Mengeneffekts noch verst\u00e4rkt. Es sei denn, die Intervention wird sterilisiert, also durch Neutralisierung der Geldbasiseffekte in ihrer Wirkung aufgehoben. Schlie\u00dflich kann die Zentralbankintervention auf die Erwartungen in Bezug auf den zuk\u00fcnftigen Kassakurs einwirken, wenn man der Intervention einen Informationsgehalt zuordnet, d. h. wenn sie als Information \u00fcber zuk\u00fcnftige Interventionen oder ganz allgemein als Signal \u00fcber die zuk\u00fcnftige Geldpolitik der Zentralbank interpretierbar ist: Das ist dann der Erwartungs- <\/em> Informationseffekt <\/em>von Interventionen. Er \u00fcberlagert die Wechselkurswirkungen der ersten beiden Kategorien und kann sie jeweils entweder verst\u00e4rken oder abschw\u00e4chen.<\/p>\n 4. Der Gesamteffekt einer Zentralbankintervention auf den Wechselkurs eines Landes l\u00e4sst sich mithin im Flexkurssystem nur ableiten, wenn Richtung und Ausma\u00df aller drei Effekte bekannt sind. W\u00e4hrend Mengen- und Zinseffekt in der Regel wenigstens in ihrer Richtung einsch\u00e4tzbar erscheinen, ist der Erwartungseffekt v\u00f6llig unsicher. Ebenso ist nicht sicher, ob alle drei Effekte immer gleichzeitig oder vielmehr zeitlich versetzt wirksam sind. Damit ist insgesamt a priori schwer einsch\u00e4tzbar, in welchem Ausma\u00df und ob \u00fcberhaupt Devisenmarktinterventionen per Saldo wechselkursbeeinflussende Wirkungen haben. Man spricht bekanntlich von \u201eeffizienten\u201c Devisenmarktinterventionen, wenn sie \u00fcber den reinen Mengeneffekt stabilisierend auf die Wechselkursentwicklung einwirken k\u00f6nnen, d. h. dass vor allem der Erwartungseffekt keine Rolle spielt, denn dieser ist der dominierende Unsicherheitsfaktor. Ihn zu neutralisieren impliziert, dass Interventionen f\u00fcr die Devisenmarktteilnehmer eine verl\u00e4ssliche Informationsfunktion besitzen, also intertemporal systematische und damit antizipierbare Wechselkurswirkungen haben, die aktionistisches, auf \u00dcberraschungseffekte ausgerichtetes Interventionsverhalten der Zentralbanken ausschlie\u00dft. Zudem ist es notwendig, dass die Zentralbanken ihren Informationsstatus den Devisenmarktteilnehmern offenlegen, d. h. die ihnen bekannten wechselkursrelevanten Informationen ver\u00f6ffentlichen, damit Informationsmonopole abgebaut und die Zentralbanken dem Wettbewerb ihrer Informationsmengen ausgesetzt werden. In der Realit\u00e4t geschieht dies bei einzelnen Zentralbanken ansatzweise, aber auch deren Informationssituation unterliegt der Unsicherheit umso mehr, je unsicherer die Rahmenbedingungen des politischen Umfelds sich pr\u00e4sentieren. Inad\u00e4quat ist diesbez\u00fcglich auch eine Politik der verschleierten Interventionen (und verschleierten Sterilisierungen), wie sie weltweit gang und g\u00e4be ist. Damit bekommt nun die Theorie der Interventionswirkungen einen grundlegend informationstheoretischen Gehalt, dessen Kern auch die prinzipielle Frage nach der Informationseffizienz von Devisenm\u00e4rkten beinhaltet, deren Beantwortung bekanntlich strittig ist, weil die empirische Evidenz sich \u00f6konometrisch nicht eindeutig zeigt. Sie soll an dieser Stelle nicht vertiefend diskutiert werden.<\/p>\n 5. Falls nun der amerikanische Pr\u00e4sident Donald Trump sich tats\u00e4chlich anschickt, im Rahmen seiner au\u00dfenwirtschaftlichen Protektionsstrategie eine Hinwendung zur politischen Ad-hoc-Steuerung des US-Dollarkurses als Gegenstrategie vor allem zur chinesischen Wechselkursmanipulation vorzunehmen, dann muss er wissen, dass dieses Politikterrain inhaltlich und operativ extrem anspruchsvoll und voller irrtumsaffiner T\u00fccken ist und, wenn \u00fcberhaupt, nur mit tiefem und breitem Wissen um die oben in ihren Grundz\u00fcgen \u00c2\u00a0beschriebenen komplexen wechselkurspolitischen Wirkungszusammenh\u00e4nge angegangen werden kann. Der Pr\u00e4sident sollte aber vielmehr dringend seine die Prognostizierbarkeit der \u00c2\u00a0Politikwirkungen erschwerende polit-\u00f6konomische Sprunghaftigkeit abbauen, um mehr Erwartungsstabilit\u00e4t und Informationsverl\u00e4sslichkeit zu erzeugen. Im Gegensatz zu seinen \u2013 wenn auch \u00c2\u00a0bisher noch vagen \u2013 Ank\u00fcndigungen in Anspielung \u00c2\u00a0auf die Nachfolge von FED-Pr\u00e4sidentin Janet Yellen, die operative Unabh\u00e4ngigkeit der amerikanischen Zentralbank auf den Pr\u00fcfstand zu stellen, damit deren St\u00f6reffekte gegen\u00fcber seiner Politik abgebaut w\u00fcrden, sollte er den Wechselkurs des US-Dollars nicht als polit-strategische Entscheidung<\/em>svariable, sondern als Ergebnis<\/em>variable einer Vielzahl komplexer polit-\u00f6konomischer Einflussgr\u00f6\u00dfen akzeptieren, die sich im Wechselkurs als W\u00e4hrungspreis des Landes b\u00fcndeln: Benign neglect<\/em>, wie es in den USA bisher gute \u00c2\u00a0Tradition ist, sollte deshalb auch zuk\u00fcnftig praktiziert werden. Das ist im \u00dcbrigen gute Ordnungspolitik, die ja ansonsten in der amerikanischen polit-\u00f6konomischen Philosophie gar nicht recht zuhause ist. Der unmanipulierte Wechselkurs eines Landes repr\u00e4sentiert n\u00e4mlich in seiner Signalfunktion den realistischen Preis, der der Bewertung der polit-\u00f6konomischen Institutionen dieses Landes und mithin dessen trade-offs<\/em> durch die Au\u00dfenwelt entspricht. Er ist deshalb ein guter Seismograph im internationalen Ranking der nationalen institutionellen Wettbewerbsf\u00e4higkeiten.<\/p>\n