{"id":21531,"date":"2017-10-02T00:01:13","date_gmt":"2017-10-01T23:01:13","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=21531"},"modified":"2017-10-01T15:21:42","modified_gmt":"2017-10-01T14:21:42","slug":"die-ezb-und-der-einstieg-in-den-ausstieg","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=21531","title":{"rendered":"Die EZB und der Einstieg in den Ausstieg"},"content":{"rendered":"

Am 7. September hat der EZB-Rat zuletzt getagt, ohne allerdings konkrete Entscheidungen hinsichtlich der ultralockeren Geldpolitik insgesamt und insbesondere zum Ausstieg aus der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) zu treffen, der nach gegenw\u00e4rtigem Stand zum Ende des Jahres 2017 erfolgen m\u00fcsste. Doch es ist nicht damit zu rechnen, dass es zu einem abrupten Ausstieg aus dem Anleihen-Ankaufprogramm kommen wird \u2013 selbst die sch\u00e4rfsten Kritiker wie etwa Jens Weidmann, Pr\u00e4sident der Deutschen Bundesbank, fordern lediglich einen \u201eklaren und z\u00fcgigen\u201c Exitplan. Laut Mario Draghi, dem Pr\u00e4sidenten der Europ\u00e4ischen Zentralbank (EZB), will der EZB-Rat den \u201eGro\u00dfteil der Entscheidungen\u201c \u00fcber (den Fortgang von) QE im Jahre 2018 auf seiner n\u00e4chsten Sitzung am 26. Oktober 2017 treffen. Bez\u00fcglich der Leitzinsen betont er hingegen immer wieder, dass diese \u201ef\u00fcr l\u00e4ngere Zeit und weit \u00fcber den Zeithorizont unseres Nettoerwerbs von Verm\u00f6genswerten hinaus\u201c auf dem aktuell niedrigen Niveau bleiben werden.[1]<\/a> Der EZB-Rat h\u00e4lt demnach an seiner Vorstellung fest, dass das \u201eSequencing\u201c \u2013 also die zeitliche Abfolge des Ausstiegs aus der expansiven Geldpolitik \u2013 zun\u00e4chst zu einem Stop der Anleihenk\u00e4ufe f\u00fchren m\u00fcsse und erst danach m\u00f6gliche Leitzinserh\u00f6hungen erwogen werden. Somit steht f\u00fcr 2018 die Frage im Vordergrund, ob und wie die EZB aus der quantitativen Lockerung aussteigt oder umgekehrt: wie man eine \u2013 wie auch immer konkret ausgestaltete \u2013 Fortf\u00fchrung des Anleihen-Ankaufsprogramms begr\u00fcndet.<\/p>\n

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Im Rahmen der Programme zur quantitativen Lockerung[2]<\/a> hat die EZB bis zum 31. August 2017 Wertpapiere im Gesamtvolumen von 2063,2 Mrd. Euro gekauft. Bei etwa 83 Prozent davon handelt es sich um Staats- und \u00f6ffentliche Anleihen (PSPP), etwa f\u00fcnf Prozent entfallen auf Unternehmensanleihen (CSPP). W\u00fcrde die EZB auch im Jahre 2018 weiterhin Anleihen im Wert von 60 Mrd. Euro pro Monat ankaufen, k\u00e4me man bei vielen L\u00e4ndern im Laufe des n\u00e4chsten Jahres an die selbst vorgegebenen Grenzen. In diesem Rahmen hat der EZB-Rat zum einen festgelegt, dass in der Regel nicht mehr als 33 Prozent eines Emittenten oder einer Emission erworben werden sollen. Zum anderen soll die Aufteilung der QE-K\u00e4ufe nach dem Kapitalschl\u00fcssel der EZB erfolgen. Da Mario Draghi stets betont, dass diese Obergrenzen dazu dienen, rechtlichen Vorw\u00fcrfen einer verbotenen Staatsfinanzierung entgegenzutreten, w\u00e4re eine Lockerung wohl nicht einfach zu begr\u00fcnden.\u00c2\u00a0 Die beiden einzigen L\u00e4nder, bei denen unter Einhaltung des 33 Prozent Kriteriums noch etwas mehr zeitlicher Spielraum besteht, sind Frankreich und Italien, denen ein \u00fcberproportionaler Ankauf ihrer Staatsanleihen \u2013 der gegenw\u00e4rtig bereits zu beobachten ist \u2013 sicherlich nicht ungelegen k\u00e4me.<\/p>\n

Neben den technischen Grenzen stellt sich aber auch die Frage, wie sich eine Fortf\u00fchrung der K\u00e4ufe \u2013 wenn auch gegebenenfalls mit reduziertem Volumen \u2013 f\u00fcr l\u00e4ngere Zeit oder m\u00f6glicherweise sogar ohne explizites Enddatum begr\u00fcnden lie\u00dfe. In dieser Hinsicht war die EZB allerdings stets kreativ und hat immer ein (passendes) Argument f\u00fcr die Verl\u00e4ngerung des Kaufprogramms gefunden. Diese Entwicklung fasst Abbildung 1 zusammen. [3]<\/a><\/p>\n

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Die Einf\u00fchrung des Anleihen-Ankaufsprogramms im Januar 2015 wurde insbesondere mit der schlechten konjunkturellen Lage in der Eurozone und dem (unterschrittenen) Inflationsziel von \u201eunter aber nahe bei zwei Prozent\u201c sowie der mittel- und langfristigen Verankerung der Inflationserwartungen bei diesem Zielwert begr\u00fcndet. Abbildung 2 zeigt, dass die tats\u00e4chliche Inflationsrate (Verbraucherpreisindex, HVPI) im Vorfeld der Entscheidung f\u00fcr das Ankaufsprogramm deutlich gesunken war und Ende 2014 sogar leicht negative Werte aufwies. \u00c2\u00a0Damit lag die Inflationsrate weit unter dem Zielwert von etwa zwei Prozent und die EZB bef\u00fcrchtete nicht nur eine Deflation mit all ihren negativen Folgen sondern auch einen Verlust ihrer Glaubw\u00fcrdigkeit. \u00c2\u00a0Obgleich die Kerninflationsrate (Gesamtinflationsrate abz\u00fcglich der Preisentwicklung f\u00fcr Energie und saisonale Lebensmittel) zu diesem Zeitpunkt deutlich h\u00f6her lag als die Gesamtinflationsrate, spielte sie zun\u00e4chst argumentativ keine Rolle. Eine \u00e4hnliche Entwicklung zeigte sich auch bei den in Abbildung 3 wiedergegebenen marktbasierten Inflationserwartungen, die in der Zeit von Anfang 2013 bis Anfang 2015 von etwa 2,3 Prozent auf etwa 1,6 Prozent gesunken waren. Obgleich die EZB grunds\u00e4tzlich sowohl umfragebasierte (zum Beispiel \u201eSurvey of Professional Forecasters\u201c) als auch marktbasierte Inflationserwartungen in ihre Analysen einbezieht, lag der Fokus ihrer Argumentation eindeutig auf der Entwicklung der (l\u00e4ngerfristigen) marktbasierten Inflationserwartungen.[4]<\/a> Dabei orientiert sich die EZB insbesondere an einem Index, der die Periode in f\u00fcnf Jahren f\u00fcr die darauf folgenden f\u00fcnf Jahre (jetzt also f\u00fcr den Zeitraum von 2022 bis 2027) abdeckt und sich aus dem Vergleich der Renditen von inflationsindexierten und nicht indexierten Anleihen ergibt. Der Grund f\u00fcr dieses Vorgehen ist zweifelsfrei darin zu sehen, dass nur die Abw\u00e4rtsentwicklung der marktbasierten Inflationserwartungen die expansive Geldpolitik zu rechtfertigen vermochte, w\u00e4hrend die oben genannten umfragebasierten Inflationserwartungen w\u00e4hrend der gesamten Betrachtungsperiode f\u00fcr einen Zeitpunkt in f\u00fcnf Jahren einen Wert nicht unter 1,8 Prozent angenommen haben[5]<\/a> und damit beim Zielwert der EZB verankert waren und noch sind.<\/p>\n

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Noch deutlicher wird die Beliebigkeit der EZB in ihrer Argumentation allerdings im weiteren Verlauf des Programms. Als im Herbst 2016 sowohl die marktbasierten Inflationserwartungen als auch die tats\u00e4chliche Inflation \u2013 zeitweise \u00fcber das Inflationsziel hinaus \u2013 kr\u00e4ftig anstiegen, griff man auf die Kerninflationsrate zur\u00fcck, um zun\u00e4chst am 20.10.2016 die Verl\u00e4ngerung der Anleihenk\u00e4ufe bis M\u00e4rz 2017 zu best\u00e4tigen und dann am 8.12.2016 sogar die Verl\u00e4ngerung des Programms bis zum Dezember 2017 zu begr\u00fcnden.<\/p>\n

Doch damit nicht genug! Als auch die Kerninflationsrate im Laufe des Jahres 2017 zu steigen begann und damit als Begr\u00fcndung f\u00fcr eine (weiterhin) expansive Geldpolitik an Bedeutung verlor, tauchte im Rahmen der Sitzung des EZB-Rats am 7.9.2017 ein neues Argument f\u00fcr die unver\u00e4nderte Durchf\u00fchrung des Programms (zun\u00e4chst bis Dezember 2017) auf: Die (unerwartet starke) Aufwertung des Euros in den zur\u00fcckliegenden Monaten, die Abbildung 4 veranschaulicht. Dies hat, so die EZB, sowohl negative R\u00fcckwirkungen auf die konjunkturelle Entwicklung in der Eurozone, weil die Nettoauslandsnachfrage m\u00f6glicherweise sinkt, als auch auf die Inflation, die durch sinkende Preise bei importierten Vor- und Endprodukten (wieder) unter Abw\u00e4rtsdruck geraten k\u00f6nnte. Die Kreativit\u00e4t der EZB, immer neue Argumente f\u00fcr eine Verl\u00e4ngerung der quantitativen Lockerung zu finden, scheint somit weiterhin keine Grenzen zu kennen.<\/p>\n

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Und was ist vor diesem Hintergrund mit Blick auf den weiteren Verlauf der quantitativen Lockerung f\u00fcr 2018 zu erwarten? Nach Aussage der EZB sollen die Anleihenk\u00e4ufe so lange erfolgen, \u201ebis der EZB-Rat eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennt, die mit seinem Inflationsziel in Einklang steht.\u201c[6]<\/a> Da sie gleichzeitig ihre Inflationsprojektion im dritten Quartal 2017 gegen\u00fcber derjenigen des Vorquartals f\u00fcr das laufende Jahr mit 1,5 Prozent zwar unver\u00e4ndert beibehalten hat, sie aber f\u00fcr 2018 mit 1,2 Prozent und f\u00fcr 2019 mit 1,5 Prozent sogar leicht gesenkt hat, liefert sie selbst das beste Argument f\u00fcr eine Fortf\u00fchrung des Anleihen-Kaufprogramms. Es wird noch dadurch verst\u00e4rkt, dass man das projizierte reale Wirtschaftswachstum f\u00fcr 2017 zwar auf 2,3 Prozent angehoben hat, f\u00fcr 2018 und 2019 jedoch unver\u00e4nderte, aber deutlich niedrigere Werte von 1,8 bzw. 1,7 Prozent erwartet.[7]<\/a> Hiermit hat man aus Sicht der EZB sicherlich gute Argumente f\u00fcr eine Verl\u00e4ngerung der quantitativen Lockerung auch im Jahr 2018. Dabei mag man das monatliche Volumen der Ank\u00e4ufe wegen der technischen Grenzen auf 40 oder sogar 30 Mrd. Euro senken \u2013 es erscheint hingegen unwahrscheinlich, dass ein konkreter Ausstiegsfahrplan vorgestellt und festgelegt wird. Es ist vielmehr damit zu rechnen, dass die expansive Geldpolitik in Form der quantitativen Lockerung ohne konkretes Ausstiegsdatum fortgef\u00fchrt wird. Um eine expansive Geldpolitik handelt es sich dabei so lange, wie Anleihen (nach-)gekauft werden \u2013 unabh\u00e4ngig vom Umfang dieser K\u00e4ufe. Selbst dann, wenn das Anleihen-Kaufprogramm eines Tages auslaufen sollte, bliebe die Bilanzsumme der EZB (zun\u00e4chst) auf einem unver\u00e4ndert hohen Niveau mit allen damit einhergehenden Problemen.<\/p>\n

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[1]<\/a> Draghi, Mario: Einleitende Bemerkungen zur Pressekonferenz vom 7. September 2017. https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/pressconf\/2017\/html\/ecb.is170907.de.html<\/a><\/p>\n

[2]<\/a> Das (Gesamt-)Programm zum Ankauf von Verm\u00f6genswerten [Asset Purchase Programme, APP] umfasst das Programm zum Ankauf von Asset-Backed Securities\u00c2\u00a0[Asset Backed Securities Purchase Programme, ABSPP], das Programm zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen [Covered Bond Purchase Programme 3, CBPP3], das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des \u00f6ffentlichen Sektors [Public Sector Purchase Programme, PSPP] sowie das Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors\u00c2\u00a0[Corporate Sector Purchase Programme, CSPP].<\/p>\n

[3]<\/a> Vgl. hierzu: https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/pressconf\/2017\/html\/index.en.html<\/a><\/p>\n

[4]<\/a> So formuliert Mario Draghi etwa in den einleitenden Bemerkungen zur Pressekonferenz am 22. Januar 2015.:\u00c2\u00a0 „Untermauert wird diese Einsch\u00e4tzung [der Beschluss zu zus\u00e4tzlichen Ank\u00e4ufen von Verm\u00f6genswerten] durch eine weitere Abnahme marktbasierter Messgr\u00f6\u00dfen der Inflationserwartungen \u00fcber alle Zeithorizonte sowie die Tatsache, dass die meisten Indikatoren f\u00fcr die gegenw\u00e4rtige und die erwartete Inflation historische Tiefst\u00e4nde erreicht haben oder sich diesen ann\u00e4hern.“ \u00c2\u00a0http:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/pressconf\/2015\/html\/is150122.de.html<\/a><\/p>\n

[6]<\/a> Draghi, Mario: Einleitende Bemerkungen zur Pressekonferenz vom 27. April 2017. https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/pressconf\/2017\/html\/ecb.is170427.de.html<\/a><\/p>\n

[7]<\/a> Zu den gesamtwirtschaftlichen Projektionen der EZB siehe: https:\/\/www.ecb.europa.eu\/pub\/pdf\/other\/ecb.ecbstaffprojections201709.de.pdf?bc07d0ed394df5780fc6ecad60e3305f<\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Am 7. September hat der EZB-Rat zuletzt getagt, ohne allerdings konkrete Entscheidungen hinsichtlich der ultralockeren Geldpolitik insgesamt und insbesondere zum Ausstieg aus der quantitativen Lockerung … <\/p>\n

\u201eDie EZB und der Einstieg in den Ausstieg\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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