{"id":21727,"date":"2017-11-02T00:01:54","date_gmt":"2017-11-01T23:01:54","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=21727"},"modified":"2017-11-03T06:33:16","modified_gmt":"2017-11-03T05:33:16","slug":"kapitalmarkteffizienz-und-corporate-governancezwischen-passiven-und-hyperaktiven-investoren","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=21727","title":{"rendered":"Kapitalmarkteffizienz und Corporate GovernancePassive und (hyper)aktive Investoren<\/font>"},"content":{"rendered":"

In der j\u00fcngeren Vergangenheit findet man in den Medien immer h\u00e4ufiger Berichte, deren Wurzel sich trotz unterschiedlicher Auspr\u00e4gung des jeweiligen Themas auf die zunehmende Bedeutung passiver Investoren am Kapitalmarkt verdichten l\u00e4sst. Gemeint sind damit Institutionen, die mit von ihnen herausgegebenen Anlagevehikeln die Wertentwicklung bereits am Kapitalmarkt gehandelter Titel bzw. vor allem von Titelportfolios in einem vorgegebenen Verh\u00e4ltnis abbilden bzw. duplizieren \u2013 vorzugsweise unter dem K\u00fcrzel ETF f\u00fcr \u201eExchange Traded Funds\u201c. Nun sind solche Bem\u00fchungen unter anderer institutioneller Einkleidung beileibe nicht neu und auch ETF gibt es nicht erst seit gestern, doch zeigen sich bei genauerem Hinsehen einige Aspekte, die durchaus Verst\u00e4ndnis f\u00fcr das Aufgreifen dieses Ph\u00e4nomens begr\u00fcnden, ohne indessen ein Unverst\u00e4ndnis f\u00fcr seine Behandlung in Einzelfall zu beheben:<\/p>\n

<\/p>\n

I Kapitalmarkteffizienz<\/strong><\/p>\n

    \n
  1. Wer an halbwegs effiziente Kapitalm\u00e4rkte glaubt, muss akzeptieren, dass die Erzielung von \u00dcberrenditen nur sporadisch und nicht systematisch auftreten kann. Alle ber\u00fchmten Modelle, Separations- und Irrelevanztheoreme der nach dem zweiten Weltkrieg entstandenen Portfolio- und Kapitalmarkttheorie beruhen auf dieser Unm\u00f6glichkeit.<\/li>\n
  2. Was auch immer man diesen theoretischen Ans\u00e4tzen vorwerfen mag, empirische Studien, die sich in diesem Bereich \u00f6fter als irgendwo sonst in der \u00d6konomie finden, best\u00e4tigen dies \u00fcber alle Ma\u00dfen \u2013 zumindest sofern man den Blick auf breit gehandelte Titel richtet, die mehr als vier F\u00fcnftel der weltweiten B\u00f6rsenkapitalisierung ausmachen. Letztlich ist dies auch das Totschlagsargument gegen alle Ans\u00e4tze von Behavioral Finance: G\u00e4be es die behaupteten Irrationalit\u00e4ten auf breiter Front tats\u00e4chlich, k\u00f6nnte man durch relativ einfache Arbitrageprozesse beliebig reich werden: Ein einziger rationaler Investor w\u00fcrde als Wolf in der Herde der irrationalen Schafe unermessliche Beute machen!<\/li>\n
  3. Dass nun ausgerechnet ein Teil der institutionellen Anlegerszene die epidemische Ausbreitung von ETF attackiert, erscheint angesichts dessen zun\u00e4chst als Ausdruck eines Konkurrenzreflexes. Wenn eine Investmentbank als aktiver Anleger die re\u00fcssierenden ETF-Kollegen f\u00fcr schlimmer als den Marxismus h\u00e4lt (vgl. Die Welt vom 29.8.2016, S. 9), denkt man eher daran, dass hier die eigenen Pfr\u00fcnde gesch\u00fctzt als gemeinwohlorientierte Kritik in Form eines Eyecatchers formuliert werden soll. Die bis heute stabile Tendenz, dass die \u201e\u00dcberrenditen\u201c der meisten aktiven Fonds allenfalls (!!!) ihre Verwaltungsgeb\u00fchren kompensieren k\u00f6nnen, ist eben ein Faktum, das sich in Zeiten multimedialer Informationsausbreitung immer schwieriger unterdr\u00fccken l\u00e4sst.<\/li>\n
  4. Allerdings bleibt dabei ein wahrer Kern, zu dem freilich weder die Protagonisten \u00fcberlegener Anlagestrategien noch die beobachtbare Empirie bislang durchgedrungen sind: Wenn alle nur passive Nachahmer sind, wer bildet dann das aktive Vorbild \u2013 anders formuliert: Wie kommen Kurse und Kurs\u00e4nderungen zustande, wenn es keine Originale mehr gibt, von denen Derivative gebildet werden k\u00f6nnen? Informationssuche und -verarbeitung betreffend die einzelnen Titel sind am Ende unabdingbar: Irgendjemand muss die Arbeit machen, von der dann alle anderen profitieren k\u00f6nnen!<\/li>\n
  5. Tats\u00e4chlich haben sich auch im Angesicht von ETF Kurse gebildet\/ver\u00e4ndert, ohne dass eine nennenswerte Zahl von Investoren \u2013 und schon gar nicht die ETF selbst, die dies ja qua constructione gar nicht wollen \u2013 systematische \u00dcberrenditen erzielt h\u00e4tten. Damit stellt sich die Frage ganz anders: Liegt die Gefahr solcher passiver Instrumente nicht darin, durch ihr Nachahmen origin\u00e4rer Kursbewegungen diese drastisch zu verst\u00e4rken und die Volatilit\u00e4t entsprechend zu erh\u00f6hen? Und wenn dem so w\u00e4re: Haben die weltweit gr\u00f6\u00dften Anbieter passiver Anlagevehikel mit ihren Billionen (!) verwalteter Mittel bereits die Macht, sich gegen Einschr\u00e4nkungen ihres Gesch\u00e4ftsbetriebs zu verwahren, die sinnvollerweise genau dies verhindern sollen?<\/li>\n<\/ol>\n

    II Corporate Governance<\/strong><\/p>\n

      \n
    1. Werden die passiven Anleger in Sachen Kapitalmarkt(effizienz) also zum nicht nur medialen Problemfall, so werden sie in Sachen Corporate Governance von den Medien neuerdings mitunter zu wei\u00dfen Rittern gek\u00fcrt. Hierzulande hat beispielsweise Der Spiegel (40\/2017, S. 72 ff.) in einem breit angelegten Beitrag die Anbieter von Passivfonds zum bewahrenden Faktor vor den aktivistischen<\/em> Aktion\u00e4ren erkannt, welche die Unternehmen allzu sehr auf Shareholder Value trimmen wollen. Zwar f\u00fchrt gerade der Umstand, dass normale aktive Aktion\u00e4re immer mehr gegen\u00fcber ETF & Co. in den Hintergrund treten, dazu, dass \u201eFirmenj\u00e4ger\u201c, Heuschrecken und andere renditeversessene Anleger schon mit relativ kleinen Aktienpaketen erheblichen Einfluss auf die Gesch\u00e4ftsleitung nehmen k\u00f6nnen, doch wird das langfristig orientierte Einwirken von Investoren, deren Gesch\u00e4ftsmodell einen Ausstieg gerade nicht vorsieht, zum Wohl des Unternehmens dankbar zur Kenntnis genommen.<\/li>\n
    2. Betrachtet man dies aus verf\u00fcgungsrechtlicher Perspektive, ergibt sich ein multipel skurriler Eindruck. \u201eDas Unternehmen\u201c ist zun\u00e4chst einmal weder Subjekt noch Objekt von Zielen, sondern als Geflecht von Vertr\u00e4gen ein Instrument, dessen sich verschiedene Individuen bedienen: Die \u00fcber das Unternehmen erwirtschafteten \u00dcbersch\u00fcsse werden zun\u00e4chst an die \u201eKontrakteinkommensbezieher\u201c wie Arbeitnehmer, Zulieferer und Darlehensgeber als fest vereinbarte Betr\u00e4ge ausgezahlt, bevor sich die Eigenkapitalgeber am Residuum befriedigen d\u00fcrfen, was zu der etwas schwerf\u00e4lligen Bezeichnung \u201eResidualeinkommensbezieher\u201c gef\u00fchrt hat. Solange das Unternehmen also nicht pleite ist, geht jeder mehr oder weniger erwirtschaftete Euro zugunsten\/-lasten der Eigent\u00fcmer. Daf\u00fcr haben diese auch die Definitionshoheit \u00fcber die Unternehmensziele sowie die f\u00fcr deren Umsetzung herangezogene Unternehmenspolitik. Gegen diese Pr\u00e4misse wird realiter zwar nicht zuletzt durch fehlprogrammierte Sonderrechte von Kontrakteinkommensbeziehern vielf\u00e4ltig versto\u00dfen, doch bleibt als Basisresultat, dass bei Existenz halbwegs funktionierender Finanzm\u00e4rkte die Eigenkapitalgeber vorbehaltlich von Sonderinteressen zulasten anderer Gruppen ein homogenes Interesse an einer kapitalwertmaximierenden Unternehmenspolitik haben sollten.<\/li>\n
    3. Wieso wollen dann die aktivistischen oder hyperaktiven Aktion\u00e4re etwas anderes als die ETF-Anbieter? Die Kernidee in solchen Debatten lautet meist \u00e4hnlich wie im Spiegel (S. 74): \u201cDabei haften Aktion\u00e4re nur sehr beschr\u00e4nkt f\u00fcr Fehler eines Unternehmens, sie k\u00f6nnen jederzeit wieder aussteigen\u201c. Das ist \u2013 mit Verlaub \u2013 Bl\u00f6dsinn: Wenn der Markt halbwegs effizient ist, orientiert er sich am Kapitalwert des Unternehmens aus den diskontierten \u00dcbersch\u00fcssen bis zum Sankt Nimmerleinstag, und genau dies ist ja der Grund f\u00fcr das homogene Interesse an der soeben genannten kapitalwertmaximierenden Unternehmenspolitik. Der Verweis auf die Ausstiegsm\u00f6glichkeit der aktiven Aktion\u00e4re ist schlicht fehlgeleitet: In der wohl zugrundeliegenden \u00dcberlegung wird schlicht \u00fcbersehen, dass jede nur auf kurzfristige Schaufenstereffekte abzielende Strategie eben nicht wertmaximierend ist und tendenziell zu sinkenden Kursen sowie damit verbundenen Verlusten f\u00fchrt. Anders formuliert: Das Argument setzt die Existenz dummer K\u00e4ufer voraus, die es bei effizienten M\u00e4rkten gerade nicht (im n\u00f6tigen Umfang) geben d\u00fcrfte. Au\u00dferdem m\u00fcssen auch die ETF reagieren, wenn es zu Ver\u00e4nderungen im origin\u00e4ren Referenzportfolio\/-index kommt, so dass die ewige Verbundenheit mit dem Unternehmen alles andere als zwangsl\u00e4ufig ist.<\/li>\n
    4. Somit bleiben nur Sondervorteile f\u00fcr einzelne Aktion\u00e4rsgruppen, die von hyperaktiven Aktion\u00e4ren drohen k\u00f6nnten und von passiven Investoren abgewendet werden m\u00fcssten. Schaut man sich die Aktivit\u00e4ten von kleinen Paketaktion\u00e4ren an, so wird man im Regelfall das Gegenteil erkennen: Aktienkurse steigen oder\/und das billige Ausbooten des Streubesitzes durch Mehrheitseigent\u00fcmer, oft andere institutionelle Anleger, wird verhindert.<\/li>\n
    5. Damit stellt sich das eigentliche Corporate Governance-Problem grundlegend anders: Das Problem sind nicht die kleinen, managementkritischen Aktivisten, die eine f\u00fcr alle Aktion\u00e4re wertsteigernde Politik propagieren, sondern die gro\u00dfen Paketaktion\u00e4re, die eine solche Politik erst dann anstreben, nachdem sie die Minderheit billig aus dem Unternehmen geworfen haben. Eine Gegenwehr von passiven Investoren gegen Squeeze Out & Co. sucht man in medialen Berichterstattungen und Kommentaren indessen zumeist vergeblich, obwohl dort f\u00fcr die Eigent\u00fcmer der Fondsanteile doch viel an Performance herauszuholen w\u00e4re! Nun ist einzur\u00e4umen, dass Squeeze Outs und \u00e4hnliche Aktivit\u00e4ten tendenziell in kleineren b\u00f6rsennotierten Unternehmen vorkommen, in denen ETF nur deutlich weniger investiert sind, doch sollte sich auch dort hin und wieder Potenzial f\u00fcr das Verlassen der Passivit\u00e4tszone ergeben, dessen Umsetzung man bisher vergeblich suchte. Gro\u00dfaktion\u00e4re haben hierzulande also in ihren Dominanzbestrebungen nicht nur vom Gesetzgeber (hier<\/a>), sondern auch von passiven Investoren und schlie\u00dflich den Medien wenig zu bef\u00fcrchten.<\/li>\n<\/ol>\n

      Summa summarum ist die steigende Bedeutung passiver Investoren also durchaus beachtlich. Ihre jeweilige Problematik f\u00fcr Kapitalmarkteffizienz und Corporate Governance sieht bei genauer Betrachtung allerdings anders aus als oft berichtet. Gleiches gilt f\u00fcr die Rolle aktiver und aktivistischer\/hyperaktiver Investoren. Firmenj\u00e4ger, Heuschrecken und \u00e4hnliche \u201eInstitutionelle\u201c werden medial regelm\u00e4\u00dfig an der falschen Stelle problematisiert.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

      In der j\u00fcngeren Vergangenheit findet man in den Medien immer h\u00e4ufiger Berichte, deren Wurzel sich trotz unterschiedlicher Auspr\u00e4gung des jeweiligen Themas auf die zunehmende Bedeutung … <\/p>\n

      \u201eKapitalmarkteffizienz und Corporate Governance
      Passive und (hyper)aktive Investoren<\/font>\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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