{"id":21742,"date":"2017-11-06T00:01:43","date_gmt":"2017-11-05T23:01:43","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=21742"},"modified":"2017-11-05T16:06:00","modified_gmt":"2017-11-05T15:06:00","slug":"die-normalisierung-der-geldpolitik-rueckt-in-weite-ferne","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=21742","title":{"rendered":"Die Normalisierung der Geldpolitik r\u00fcckt in weite Ferne"},"content":{"rendered":"

Am Donnerstag, den 26. Oktober 2017, hat der EZB-Rat unter Vorsitz seines Pr\u00e4sidenten Mario Draghi beschlossen, den Ankauf von Staatsanleihen ab Januar 2018 von bisher 60 Mrd. Euro pro Monat auf 30 Mrd. Euro pro Monat zu halbieren. Ohne allerdings ein konkretes Enddatum zu verk\u00fcnden, sollen die Anleihenk\u00e4ufe auf jeden Fall bis September 2018 \u2013 gegebenenfalls aber auch dar\u00fcber hinaus, also mit \u201eoffenem Ende\u201c \u2013 fortgef\u00fchrt werden und damit die Bilanzsumme der EZB auf jeden Fall nochmals um 270 Mrd. Euro auf dann etwa 4800 Mrd. Euro anheben. Begr\u00fcndet wird die weiterhin expansive Geldpolitik damit, dass die Wirtschaft unterst\u00fctzt und die Inflationsrate in Richtung des EZB-Zielwerts von \u201eunter aber nahe zwei Prozent\u201c angehoben werden soll.[1]<\/a> Neben den Neuk\u00e4ufen reinvestiert die EZB zus\u00e4tzlich die Ertr\u00e4ge aus f\u00e4llig werdenden Anleihen, die im Rahmen des QE-Programms angekauft wurden. Dabei beh\u00e4lt sich die EZB vor, bei den Reinvestitionen vom Kapitalschl\u00fcssel der EZB abzuweichen und stattdessen\u00c2\u00a0 die Ertr\u00e4ge wieder in dem Land zu investieren, in dem die f\u00e4lligen Anleihen ausgegeben wurden.[2]<\/a> Als Ergebnis der angek\u00fcndigten Fortf\u00fchrung des Anleihenkaufprogramms zeigte sich kurzfristig ein Anstieg der B\u00f6rsenkurse, ein Sinken der l\u00e4ngerfristigen Anleihenrenditen sowie eine Abwertung des Euro gegen\u00fcber dem US-Dollar (USD), da sich der Zinsvorteil zugunsten der USA (weiter) ausweiten d\u00fcrfte.<\/p>\n

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Doch selbst wenn die EZB im September 2018 den Ausstieg aus dem Ankaufsprogramm beschlie\u00dfen w\u00fcrde, ist wohl kaum mit einer sofortigen Reduktion der Ankaufsumme auf Null zu rechnen. Kommt es zu einem Tapering nach dem Vorbild der Fed, bei dem die Ank\u00e4ufe monatlich um 10 Mrd. USD reduziert wurden, dann w\u00fcrde die Bilanzsumme der EZB noch bis Ende 2018 ansteigen. Diese Entwicklung veranschaulicht Abbildung 1.<\/p>\n

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Die unter diesen Umst\u00e4nden Ende 2018 wahrscheinlich erreichte Situation entspricht in etwa den Bedingungen, denen sich die Fed am Ende des Jahres 2014 gegen\u00fcbersah. Ab 2015 kaufte sie zwar keine zus\u00e4tzlichen Anleihen mehr, reinvestierte jedoch den Erl\u00f6s f\u00e4llig werdender Anleihen weiterhin in den Kauf von Staatsanleihen, so dass die Bilanzsumme \u2013 wie Abbildung 2 zeigt \u2013 f\u00fcr einen Zeitraum von fast drei Jahren unver\u00e4ndert auf einem Niveau von etwa 4500 USD verharrte.<\/p>\n

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Erst seit Oktober 2017 kommt es zu einer tats\u00e4chlichen Reduktion der Anleihenk\u00e4ufe in den USA, weil nicht mehr alle Erl\u00f6se aus f\u00e4llig werdenden Anleihen reinvestiert werden. Dabei geht die Fed sehr vorsichtig vor, indem sie zun\u00e4chst im vierten Quartal 2017 monatlich Erl\u00f6se in H\u00f6he von 10 Mrd. USD nicht mehr reinvestiert. Dieser Betrag verteilt sich dabei in H\u00f6he von 6 Mrd. Euro auf Staatsanleihen und 4 Mrd. Euro auf Hypothekenpapiere. Der Gesamtbetrag erh\u00f6ht sich in den darauf folgenden Quartalen um jeweils 10 Mrd. USD, bis zu einem H\u00f6chstwert von 50 Mrd. USD im vierten Quartal 2018. Dieses Vorgehen veranschaulicht Abbildung 3 f\u00fcr den Bereich der Staatsanleihen. Die auf dieser Basis vorgenommenen Projektionen in Abbildung 2 zeigen allerdings auch, dass sich die Bilanzsumme der Fed bei diesem Schritttempo bis Ende 2021 nur etwa halbiert haben wird. Abbildung 3 zeigt dar\u00fcber hinaus, dass sowohl in einzelnen Monaten aber auch im l\u00e4ngerfristigen Durchschnitt die Summe der f\u00e4llig werdenden Anleihen gar nicht die H\u00f6chstgrenze von 50 Mrd. USD im Monat erreichen wird und damit der Bilanzabbau eher langsamer voranschreiten wird als in Abbildung 2 angenommen.<\/p>\n

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Geht man davon aus, dass die EZB einen \u00e4hnlichen Weg einschlagen wird, so stellt sich zun\u00e4chst einmal die Frage, wie lange sie nach der Einstellung von Netto-K\u00e4ufen noch die Summe der f\u00e4llig werdenden Anleihen reinvestiert und damit die Bilanzsumme (zun\u00e4chst) konstant h\u00e4lt. In Abbildung 1 ist davon ausgegangen worden, dass diese Phase ein Jahr \u2013 also bis Ende 2019 \u2013 andauern wird. Sollte sie dann eine Bilanzreduktion nach dem Vorbild der Fed durchf\u00fchren, so w\u00fcrde sich die Bilanzsumme allerdings sehr langsam reduzieren und Ende 2021 weiterhin deutlich \u00fcber 4000 Mrd. Euro liegen. Dies ist aber immer noch fast viermal so hoch wie vor dem Ausbruch der Finanzkrise. Auch der weitere Abbau der Bilanzsumme wird \u2013 allein aufgrund \u201etechnischer\u201c Restriktionen \u2013 ohne zus\u00e4tzliche Liquidit\u00e4t absch\u00f6pfende Ma\u00dfnahmen nur sehr langsam voranschreiten k\u00f6nnen, weil die Summe der j\u00e4hrlich f\u00e4llig werdenden Anleihen gem\u00e4\u00df Abbildung 4 deutlich niedriger ausf\u00e4llt als eine m\u00f6gliche H\u00f6chstgrenze in Analogie zur Fed. Der Grund hierf\u00fcr liegt in dem Ankauf eher mittel- und l\u00e4ngerfristiger Anleihen durch die EZB die gegenw\u00e4rtig eine durchschnittliche gewichtete Restlaufzeit von etwa 7,8 Jahren aufweisen. Selbst wenn die EZB alle gem\u00e4\u00df Abbildung 4 f\u00e4llig werden Anleihen ab 2020 nicht reinvestieren w\u00fcrde, betr\u00fcge ihre Bilanzsumme Ende 2025 immer noch etwa 3700 Mrd. Euro.<\/p>\n

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Die bisherigen \u00dcberlegungen machen deutlich, dass es in der Eurozone noch viele Jahre dauern wird, bis sich die Geldpolitik wieder normalisiert. Die Reduktion der EZB-Bilanz wird sich weit in das n\u00e4chste Jahrzehnt hineinziehen. Doch auch bez\u00fcglich der Leitzinsen betont Mario Draghi immer wieder, dass diese \u201ef\u00fcr l\u00e4ngere Zeit und weit \u00fcber den Zeithorizont unseres Nettoerwerbs von Verm\u00f6genswerten hinaus\u201c auf dem aktuell niedrigen Niveau bleiben werden.[3]<\/a> Der EZB-Rat h\u00e4lt demnach an seiner Vorstellung fest, dass das \u201eSequencing\u201c \u2013 also die zeitliche Abfolge des Ausstiegs aus der expansiven Geldpolitik \u2013 zun\u00e4chst zu einem Stop der Anleihenk\u00e4ufe f\u00fchren m\u00fcsse und erst danach m\u00f6gliche Leitzinserh\u00f6hungen erwogen werden. Vor dem Hintergrund der Zinsstrukturentwicklung erscheint diese Reihenfolge allerdings durchaus nachvollziehbar. W\u00e4hrend man n\u00e4mlich mit einem Stop bzw. einer Netto-Reduktion der Anleihenk\u00e4ufe einen Anstieg der Renditen mittel- und l\u00e4ngerfristiger Anleihen verbindet und damit die Zinsstrukturkurve \u2013 unter sonst gleichen Bedingungen \u2013 steiler w\u00fcrde, wirkt eine Anhebung der Leitzinsen (zun\u00e4chst) prim\u00e4r im kurzfristigen Bereich mit der Folge einer flacher verlaufenden Zinsstruktur mit entsprechenden (weiter zunehmenden) Ertragsproblemen im Bankenbereich.<\/p>\n

Betrachtet man vor diesem Hintergrund noch einmal die Entwicklung in den USA, so zeigt Abbildung 5, dass es nach dem Einstellen der Nettok\u00e4ufe durch die Fed Ende 2014 zu keinem Anstieg der Rendite l\u00e4ngerfristiger Staatsanleihen gekommen ist. Bis Ende 2016 sind deren Renditen sogar gefallen \u2013 m\u00f6glicherweise aufgrund des (anhaltend) hohen Bestands an Wertpapieren bei der Fed (Stock-Effekt). Mit dem Beginn der Leitzinserh\u00f6hungen in den USA sind hingegen die Renditen kurzfristiger Anleihen deutlich gestiegen, was zu einer flacheren Zinsstruktur (= geringerer Spread in Abbildung 5) gef\u00fchrt hat. Damit scheint die Zinsstruktur im Rahmen des Ausstiegs aus der ultra-expansiven Geldpolitik in erster Linie durch die Wirkungen der Leitzinserh\u00f6hungen beeinflusst zu werden.<\/p>\n

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Vor dem Hintergrund der zuvor angestellten \u00dcberlegungen wird sich der Ausstieg aus der Quantitativen Lockerung nur langsam vollziehen und dar\u00fcber hinaus ist zu erwarten, dass die EZB mit Blick auf die Zinsstrukturentwicklung den Einstieg in die Phase der Leitzinserh\u00f6hungen so weit wie m\u00f6glich in die Zukunft verschieben wird.<\/p>\n

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[1]<\/a> Vgl. zu den (wechselnden) Argumenten der EZB ausf\u00fchrlich\u00c2\u00a0 Smeets, Dieter: Die EZB und der Einstieg in den Ausstieg. http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=21531<\/p>\n

[2]<\/a> Pressemitteilung vom 26. Oktober 2017: \u00c2\u00a0Additional information on asset purchase programme. https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/pr\/date\/2017\/html\/ecb.pr171026.en.html<\/a><\/p>\n

[3]<\/a> Draghi, Mario: Einleitende Bemerkungen zur Pressekonferenz vom 7. September 2017. https:\/\/www.ecb.europa.eu\/press\/pressconf\/2017\/html\/ecb.is170907.de.html<\/a><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Am Donnerstag, den 26. Oktober 2017, hat der EZB-Rat unter Vorsitz seines Pr\u00e4sidenten Mario Draghi beschlossen, den Ankauf von Staatsanleihen ab Januar 2018 von bisher … <\/p>\n

\u201eDie Normalisierung der Geldpolitik r\u00fcckt in weite Ferne\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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