{"id":22734,"date":"2018-05-03T00:01:06","date_gmt":"2018-05-02T23:01:06","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=22734"},"modified":"2018-07-28T18:11:10","modified_gmt":"2018-07-28T17:11:10","slug":"gastbeitragwie-kann-die-ezb-aus-ihrer-stark-expansiven-geldpolitik-aussteigen","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=22734","title":{"rendered":"Gastbeitrag <\/font>Wie kann die EZB aus ihrer stark expansiven Geldpolitik aussteigen?"},"content":{"rendered":"

Im April 2017 verk\u00fcndete die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) eine Verringerung ihrer Wertpapierk\u00e4ufe, die erste teilweise R\u00fccknahme ihrer stark expansiven geldpolitischen Ma\u00dfnahmen seit 2012. Diese R\u00fccknahme, auch Tapering genannt, entspricht noch keiner Wende von einer expansiven geldpolitischen Grundausrichtung zu einer wieder mehr traditionellen Ausrichtung der Geldpolitik. Daher bleibt die Frage nach dem Wann und dem Wie eines Ausstiegs aus der sehr expansiven und mit unkonventionellen Ma\u00dfnahmen verbundenen Geldpolitik der EZB weiterhin aktuell.<\/p>\n

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Voraussetzung f\u00fcr einen erfolgreichen Ausstieg aus der stark expansiven Geldpolitik ist aufgrund des mit \u00dcberraschungen verbundenen Risikos auftretender Finanzmarktturbulenzen eine fr\u00fchzeitige Kommunikation zuk\u00fcnftiger geldpolitischer Ma\u00dfnahmen (Forward Guidance). Die aktuelle Diskussion \u00fcber die Gestaltung des Ausstiegs konzentriert sich in diesem Zusammenhang auf die Frage, ob ein Leitzinsanstieg vor oder nach dem Verkauf der im Rahmen des Quantitative Easing erworbenen Wertpapiere erfolgen sollte. Die Antwort auf diese Frage ist abh\u00e4ngig davon, wie die EZB das mit stark expansiver Geldpolitik verbundene Risiko der Preisblasenbildung an Finanzm\u00e4rkten im Vergleich zu der Notwendigkeit eines niedrigen langfristigen Zinsniveaus zur Investitionsstimulation einsch\u00e4tzt.<\/p>\n

Wie es zur stark expansiven Geldpolitik seit Ausbruch der Globalen Finanzkrise 2007\/08 kam<\/strong><\/p>\n

Im Zuge der globalen Finanzkrise 2007\/08 und der in verschiedenen L\u00e4ndern anschlie\u00dfend aufgetretenen Staatsschuldenkrise gingen die Inflationsraten insbesondere im Euroraum erheblich zur\u00fcck und lagen teilweise deutlich unter der von der Europ\u00e4ischen Zentralbank (EZB) anvisierten Zielgr\u00f6\u00dfe von \u201eunter, aber nahe bei zwei Prozent\u201c. Historisch einmalig ist bisher die Dauer der Zielverfehlung. Sie machte es letztlich erforderlich, neben konventionellen Ma\u00dfnahmen auch unkonventionelle Ma\u00dfnahmen der Geldpolitik zu ergreifen, damit die Inflationsraten wieder anstiegen.<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n
Instrumente<\/strong><\/td>\nInstrumentenbezogene Ma\u00dfnahmen<\/strong><\/td>\n<\/tr>\n
Mindestreserve<\/td>\nHerabsetzen des Mindestreservesatzes von 2 auf 1 %<\/td>\n<\/tr>\n
St\u00e4ndige Fazilit\u00e4ten<\/td>\nSenkung des Leitzinsniveaus seit 2008:<\/p>\n
    \n
  • Spitzenrefinanzierungsfazilit\u00e4t: Zu diesem Zins k\u00f6nnen Banken Zentralbankgeld bis zum n\u00e4chsten Ge\u00adsch\u00e4ftstag erhalten<\/li>\n
  • Einlagefazilit\u00e4t: Zu diesem Zins k\u00f6nnen Banken Geld bei der Zentralbank ohne Laufzeitbindung an\u00adlegen<\/li>\n<\/ul>\n<\/td>\n<\/tr>\n
Offenmarkt-gesch\u00e4fte<\/td>\nKonventionelle Offenmarktge\u00adsch\u00e4fte:<\/p>\n

Hauptrefinanzierungsgesch\u00e4fte (Main Refinancing Operations (MRO): w\u00f6chentliche Offenmarktge\u00adsch\u00e4f\u00adte mit einw\u00f6chiger Laufzeit)<\/p>\n

    \n
  • \u00c4nderung des Zuteilungsprozesses: Wechsel von Zinstender mit Repartierung zu Mengen\u00adtender mit Vollzuteilung (08.10.2008)<\/li>\n
  • Reduzierung der Anforderungen an die zu hin\u00adterlegenden Sicherheiten<\/li>\n<\/ul>\n

    L\u00e4ngerfristige Refinanzierungsgesch\u00e4fte (Longer-Term Refinancing Opera\u00adtions (LTRO): monatliche Offen\u00admarktgesch\u00e4fte mit dreimona\u00adtiger Laufzeit)<\/p>\n

      \n
    • \u00c4nderung des Zuteilungsprozesses: Wechsel von Zinstender mit Repartierung zu Mengen\u00adten\u00adder mit Voll\u00adzuteilung (08.10.2008)<\/li>\n
    • Reduzierung der Anforderungen an die zu hinterlegenden Sicherheiten<\/li>\n<\/ul>\n<\/td>\n<\/tr>\n
Unkonventionelle Offenmarktgesch\u00e4fte:<\/p>\n
    \n
  • L\u00e4ngerfristige Refinanzierungsgesch\u00e4fte (LTRO oder auch \u201eDicke Bertha\u201c): Zwei Pro\u00adgram\u00adme mit 3-j\u00e4hriger Laufzeit (08.12.2011)<\/li>\n
  • Gezielte l\u00e4ngerfristige Refinanzierungsgesch\u00e4fte (Targeted LTRO: TLTRO): Zwei Program\u00adme mit bis zu 4-j\u00e4hriger Laufzeit (05.06.2014; 10.03.2016)<\/li>\n<\/ul>\n<\/td>\n<\/tr>\n
Wertpapieran\u00adkauf\u00adprogram\u00adme<\/td>\nMa\u00dfnahmen mit dem Ziel der Wiederherstel\u00adlung der geld\u00adpo\u00adlitischen Trans\u00admission:<\/p>\n

Zwei Programme zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (Covered Bond Purchase Program 1\/2: CBPP) (07.05.2009 & 03.11.2011)<\/p>\n

Programm f\u00fcr die Wertpapierm\u00e4rkte (Securities Market Program: SMP) (09.05.2010)<\/p>\n

    \n
  • Sterilisierte Ank\u00e4ufe: das geschaffene Geld wird dem Geldmarkt wieder entzogen<\/li>\n<\/ul>\n

    Geldpolitische Outright-Gesch\u00e4fte (Outright Monetary Transactions: OTM) (06.09.2012)<\/p>\n

      \n
    • Ankauf von Staatsanleihen bestimmter Eurol\u00e4nder in nicht explizit begrenzter H\u00f6he<\/li>\n
    • Voraussetzung: Erf\u00fcllung von Auflagen im Rahmen eines EFSF\/ESM-Programms*<\/li>\n
    • Sterilisierte Ank\u00e4ufe<\/li>\n
    • Wurde nie in Anspruch genommen<\/li>\n<\/ul>\n<\/td>\n<\/tr>\n
Ma\u00dfnahmen mit dem Ziel der Erh\u00f6hung der Inflationsrate (Quan\u00adtitative Lockerung):<\/p>\n

Programm zum Ankauf von Ver\u00adm\u00f6\u00adgenswerten (Asset Purchase Pro\u00adgram: APP)<\/p>\n

    \n
  • 3. Programm zum Ankauf gedeckter Schuld\u00adver\u00adschrei\u00adbungen (CBPP3) (04.09.2014)<\/li>\n
  • Programm zum Ankauf forderungsbesicherter Wertpapiere (Asset-Backed Securities Purchase Program: ABSPP) (04.09.2014)<\/li>\n
  • Programm zum Ankauf von Wertpapieren des \u00f6ffent\u00adlichen Sektors (Public Sector Purchase Pro\u00adgram: PSPP) (22.01.2015)<\/li>\n
  • Programm zum Ankauf von Wertpapieren des Unternehmenssektors (Corporate Sector Purchase Program: CSPP) (10.3.2016)<\/li>\n<\/ul>\n<\/td>\n<\/tr>\n
Die in Klammern genannten Daten beziehen sich auf den Ank\u00fcndigungszeitpunkt.
\n*Europ\u00e4ischer Finanzstabilisierungsmechanismus, welcher 2013 vollst\u00e4ndig vom europ\u00e4ischen Stabilisierungs-mechanismus abgel\u00f6st wurde. Es handelt sich um einen Schutz- und Nothilfemechanismus, der in Zahlungsschwierigkeiten geratenen EU<\/em>-Mitgliedsstaaten Darlehen gew\u00e4hrt, wenn sie bestimmte finanz- und wirtschaftspolitische Auflagen erf\u00fcllen.<\/td>\n<\/tr>\n<\/tbody>\n<\/table>\n

Tabelle 1: Kategorisierung der von der EZB<\/em> seit 2008 ergriffenen expansiven geldpolitischen Ma\u00dfnahmen<\/p>\n

Grunds\u00e4tzlich streben Zentralbanken beim Einsatz expansiver geldpolitischer Ma\u00dfnahmen eine Vergr\u00f6\u00dferung der den Gesch\u00e4ftsbanken zur Verf\u00fcgung stehenden Geldmenge an. Tab. 1<\/em> zeigt die im Euroraum in Reaktion auf den Ausbruch der globalen Finanzkrise ergriffenen geldpolitischen Ma\u00dfnahmen. Bei der nunmehr diskutierten R\u00fcckf\u00fchrung dieser Ma\u00dfnahmen ist ein grundlegender Unterschied zwischen Wertpapierankaufprogrammen und den anderen genannten Instrumenten (Mindestreserve, st\u00e4ndige Fazilit\u00e4ten, Offenmarktgesch\u00e4fte) zu beachten. Letztere wurden so gestaltet, dass die von Banken ausgehende Nachfrage nach Zentralbankgeld zu m\u00f6glichst g\u00fcnstigen Konditionen befriedigt werden kann. Hinsichtlich der Leitzinssenkung f\u00fchrte die EZB sp\u00e4ter als andere bedeutende Zentralbanken in verschiedenen Schritten ein historisch niedriges Zinsniveau ein (Abb. 1<\/em>), Anders ausgerichtet sind die von einer Zentralbank durchgef\u00fchrten Wertpapierank\u00e4ufe. Die Nachfrage der Zentralbank nach Anleihen erh\u00f6ht deren Preis und reduziert damit deren Rendite so stark, dass die Besitzer der Anleihen hohe Anreize haben, diese zu verkaufen, wenn sie nicht durch rechtliche Vorschriften bez\u00fcglich ihrer Verm\u00f6gensstruktur an diesem Verkauf gehindert werden. Die Zentralbank erh\u00f6ht somit unabh\u00e4ngig von der Nachfrage nach Zentralbankgeld die sich im Umlauf befindende Geldbasis.<\/p>\n

\"wistpre1\"<\/a>
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Dass die Gesamtheit der geldpolitischen Ma\u00dfnahmen bedeutender Zentralbanken in Reaktion auf die globale Finanzkrise stark expansiv war, l\u00e4sst sich an den Zentralbankbilanzen ablesen. Sie sind infolge der ergriffenen Ma\u00dfnahmen deutlich angestiegen (Abb. 2<\/em>). So sind die Bilanzsummen, welche die Liquidit\u00e4tsversorgung durch die Zentralbank und damit, von technischen Details abgesehen, die monet\u00e4re Basis widerspiegeln, nach Ausbruch der Finanzkrise auf ein Vielfaches angestiegen. Im Euroraum stieg die Bilanzsumme zwischen Anfang 2007 und Anfang 2018 auf das knapp 4-fache an. Dieser Anstieg war gleichwohl geringer als in den USA (Anstieg auf das 4,5-fache), in Japan (Anstieg auf das etwa 5-fache) und in England (Anstieg auf das knapp 8-fache).<\/p>\n

\"wistpre2\"<\/a>
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Wann kann der Ausstieg aus der stark expansiven Geldpolitik der EZB erfolgen?<\/strong><\/p>\n

Die Grundlage f\u00fcr die Entscheidung \u00fcber den Ausstieg aus stark expansiven geldpolitischen Ma\u00dfnahmen bildet die Mandatserf\u00fcllung der Zentralbank. Die EZB orientiert sich somit an ihrem Ziel einer Inflationsrate von knapp unter 2%. Die USA und Japan verfolgen \u00e4hnliche Ziele.<\/p>\n

Drei Argumente sprechen derzeit daf\u00fcr, einen Ausstieg nicht erst bei der vollst\u00e4ndigen Erreichung des Inflationsziels vorzunehmen, sondern bereits bei einer geringeren Inflationsrate zu erw\u00e4gen. Ein erstes Argument ist mit einem strukturellen Wandel verbunden, der die Rechtfertigung des bisher definierten Inflationsziels infrage stellt. Ber\u00fccksichtigt man n\u00e4mlich die Auswirkungen von Globalisierung und Digitalisierung auf entwickelte L\u00e4nder, so sind viele G\u00fcter und Dienstleistungen in der j\u00fcngeren Vergangenheit eher einem deflation\u00e4ren als einem inflation\u00e4ren Preisdruck ausgesetzt gewesen. Janet Yellen, bis Januar 2018 Chefin der amerikanischen Zentralbank, mutma\u00dfte im September 2017, dass das US-Inflationsziel von zwei Prozent m\u00f6glicherweise zu hoch angesetzt sei. Da der Euroraum gleicherma\u00dfen von Globalisierung und Digitalisierung betroffen ist, k\u00f6nnten mittelfristig auch hier die Inflationsraten selbst bei guter konjunktureller Lage deutlich unter zwei Prozent liegen.<\/p>\n

Ein zweites Argument f\u00fcr einen Ausstieg bei einer Inflationsrate, die unter dem Inflationsziel liegt, stellt auf eine Infragestellung der langfristigen Wirksamkeit der stark expansiven Geldpolitik ab. So stieg das Geldaggregat M2 im Euroraum in einem weitaus geringeren Ma\u00dfe als die monet\u00e4re Basis. Dadurch fiel das als Geldsch\u00f6pfungsmultiplikator bezeichnete Verh\u00e4ltnis von der weiter gefassten Geldmenge \u2013 hier also M2 \u2013 zur Geldbasis in den vergangenen Jahren um mehr als die H\u00e4lfte (Abb. 3<\/em>). Auch die Inflationsraten blieben verglichen mit dem starken Anstieg der Geldbasis niedrig.<\/p>\n

\"wistpre3\"<\/a>
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Ein drittes Argument eines etwas fr\u00fcheren Ausstiegs aus der stark expansiven Geldpolitik h\u00e4ngt mit den zahlreichen negativen Nebenwirkungen einer stark expansiven Geldpolitik zusammen, die es m\u00f6glichst fr\u00fchzeitig zu vermeiden gilt. Beispielsweise kann eine sehr stark expansive Geldpolitik die Einkommens- und Verm\u00f6gensungleichheit im Euroraum signifikant erh\u00f6hen, da ein Gro\u00dfteil der geschaffenen Geldmenge nicht in zus\u00e4tzliche Investitionen floss, sondern Wertpapier-, Immobilien- und Kunstpreise ansteigen lie\u00df. Da vorrangig wohlhabende und gut verdienende Individuen in letztere investieren, flossen die durch die Preisentwicklung entstandenen Verm\u00f6genspreisanstiege \u00fcberproportional an Einkommens- und Verm\u00f6gensstarke.<\/p>\n

Nehmen im Zeitablauf die Nutzen einer stark expansiven Geldpolitik aufgrund einer verbesserten makro\u00f6konomischen Situation ab oder die Risiken einer stark expansiven Geldpolitik zu, so muss die Zentralbank abw\u00e4gen, wann der Nutzen die negativen Nebenwirkungen noch rechtfertigt.<\/p>\n

Wie kann der Ausstieg aus der stark expansiven Geldpolitik der EZB erfolgen?<\/strong><\/p>\n

Die Voraussetzung f\u00fcr einen erfolgreichen Ausstieg aus stark expansiver Geldpolitik ist der intensive Einsatz von Forward Guidance, d.h. die fr\u00fchzeitige Kommunikation zuk\u00fcnftiger geldpolitischer Ma\u00dfnahmen durch die Zentralbank. Ursache der Notwendigkeit fr\u00fchzeitiger Kommunikation ist die Tatsache, dass der Ausstieg aus stark expansiver Geldpolitik mit dem Risiko von Finanzmarktturbulenzen verbunden ist, denn ein Gro\u00dfteil der geschaffenen Geldmenge f\u00fchrte nicht zu K\u00e4ufen und damit Preissteigerungen am G\u00fctermarkt, sondern zu Preissteigerungen bei Wertpapieren, Immobilien und Kunstwerken. Im Falle einer unerwarteten Wende in der Geldpolitik k\u00f6nnen daher Turbulenzen am Finanz-, Immobilien- und Kunstmarkt auftreten, welche sich in pl\u00f6tzlichen und umfangreichen Verk\u00e4ufen und dementsprechend starken Preisr\u00fcckg\u00e4ngen niederschlagen. Forward Guidance kann das Auftreten dieser Turbulenzen vermeiden, denn die damit verbundene fr\u00fchzeitige Kommunikation von zuk\u00fcnftigen Zentralbankma\u00dfnahmen erm\u00f6glicht es den Finanzmarktteilnehmern, Ma\u00dfnahmen zu ergreifen, um sich gegen potentiell starke Preisr\u00fcckg\u00e4nge zu versichern.<\/p>\n

\"wistpre4\"<\/a>
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Da der Grad der Expansion von konventionellen geldpolitischen Ma\u00dfnahmen traditionell durch die H\u00f6he der st\u00e4ndigen Fazilit\u00e4ten (Leitzinsen) quantifiziert wird und unter den unkonventionellen geldpolitischen Ma\u00dfnahmen die Wertpapierankaufprogramme haupts\u00e4chlich f\u00fcr den starken Anstieg der Zentralbankgeldmenge verantwortlich sind, konzentriert sich die Diskussion \u00fcber die Gestaltung des Ausstiegs aus stark expansiver Geldpolitik darauf, ob ein Leitzinsanstieg vor oder nach dem Verkauf der durch die Wertpapierankaufprogramme erworbenen Wertpapiere erfolgt. Dies bedeutet, dass sich die Diskussion auf die optimale Reihenfolge (Sequencing) der mit dem Ausstieg verbundenen geldpolitischen Ma\u00dfnahmen konzentriert.<\/p>\n

Die Beendigung von Wertpapierankaufprogrammen erfolgt in zwei Schritten: Im ersten Schritt wird die H\u00f6he der (monatlichen) Nettowertpapierank\u00e4ufe nach und nach auf null reduziert. Dieser auch als Tapering bezeichnete Schritt entspricht noch keiner Wende weg von einer expansiven geldpolitischen Grundausrichtung, da eine Zielgr\u00f6\u00dfe f\u00fcr die Nettowertpapierank\u00e4ufe von null impliziert, dass die monet\u00e4re Basis noch auf dem erh\u00f6hten Niveau verbleibt. Die Wiederanlage der Betr\u00e4ge aus f\u00e4llig gewordenen Anleihen wird in der Regel zun\u00e4chst fortgesetzt. Erst in einem zweiten Schritt erfolgt eine Normalisierung der monet\u00e4ren Basis durch Aussetzung der Wiederanlage der Betr\u00e4ge aus der F\u00e4lligkeit von Anleihen und durch Verkauf angekaufter Anleihen. Dies entzieht der Privatwirtschaft die mit den Wertpapierank\u00e4ufen verbundene Liquidit\u00e4t und signalisiert der Volkswirtschaft eine restriktive geldpolitische Grundausrichtung.<\/p>\n

Ein wichtiger Unterschied zwischen Leitzinsver\u00e4nderungen und Wertpapierankaufprogrammen liegt darin, dass erstere das kurzfristige und letztere das mittel- bis langfristige Zinsniveau beeinflussen (Abb. 5<\/em>). F\u00fcr ein mit einer Leitzinserh\u00f6hung beginnendes Sequencing spricht, dass der investitions- und wachstumsf\u00f6rdernde Stimulus, der haupts\u00e4chlich von niedrigen l\u00e4ngerfristigen Zinsen ausgeht, vorerst erhalten bleibt. Das Zinsniveau an den Finanzm\u00e4rkten wird allerdings weiterhin nicht durch rein privatwirtschaftliche Nachfrage bestimmt. F\u00fcr ein Sequencing, das mit einer Beendigung der Wertpapierankaufprogramme beginnt, spricht, dass sich durch diesen Schritt die Preisbildung an den Finanzm\u00e4rkten normalisiert und dass sich die Gefahr der Preisblasenbildung verringert. Eine negative Nebenwirkung von sehr stark expansiver Geldpolitik w\u00fcrde damit reduziert. Der von niedrigen langfristigen Zinsen ausgehende wirtschaftliche Stimulus wird allerdings reduziert.<\/p>\n

\"wistpre5\"<\/a>
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Fazit<\/strong><\/p>\n

Grundlage f\u00fcr den Ausstieg aus den stark expansiven geldpolitischen Ma\u00dfnahmen der Europ\u00e4ischen Zentralbank (EZB) bildet eine Inflationsrate von mittelfristig knapp 2 %. Die Voraussetzung f\u00fcr einen erfolgreichen Ausstieg ist aufgrund des Risikos von pl\u00f6tzlich auftretenden Finanzmarktturbulenzen der intensive Einsatz von Forward Guidance, d.h. die fr\u00fchzeitige Kommunikation zuk\u00fcnftiger geldpolitischer Ma\u00dfnahmen durch die Zentralbank.<\/p>\n

Die aktuelle Diskussion \u00fcber die Gestaltung des Ausstiegs aus stark expansiver Geldpolitik konzentriert sich darauf, ob ein Leitzinsanstieg vor oder nach dem Verkauf der durch die Wertpapierankaufprogramme erworbenen Wertpapiere erfolgt (Sequencing). F\u00fcr ein mit einer Leitzinserh\u00f6hung beginnendes Sequencing spricht, dass der investitions- und wachstumsf\u00f6rdernde Stimulus, der haupts\u00e4chlich von niedrigen l\u00e4ngerfristigen Zinsen ausgeht, vorerst erhalten bleibt. F\u00fcr ein Sequencing, das mit einer Beendigung der Wertpapierankaufprogramme beginnt, spricht, dass sich durch diesen Schritt die Preisbildung an den Finanzm\u00e4rkten normalisiert und dass sich die Gefahr der Preisblasenbildung verringert.<\/p>\n

Hinweis:<\/strong> Die Langfasssung des Beitrags erscheint in Heft 7\/8 der Fachzeitschrift WiSt.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Im April 2017 verk\u00fcndete die Europ\u00e4ische Zentralbank (EZB) eine Verringerung ihrer Wertpapierk\u00e4ufe, die erste teilweise R\u00fccknahme ihrer stark expansiven geldpolitischen Ma\u00dfnahmen seit 2012. Diese R\u00fccknahme, … <\/p>\n

\u201eGastbeitrag <\/font>
Wie kann die EZB aus ihrer stark expansiven Geldpolitik aussteigen?\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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