Im Gegensatz zu vielen Absichtserkl\u00e4rungen wird sich der Internationale W\u00e4hrungsfonds (IWF) allerdings nicht mehr am dritten Rettungspaket oder mit weiteren finanziellen Hilfen f\u00fcr Griechenland beteiligen. Der Grund daf\u00fcr ist gem\u00e4\u00df Christine Lagarde, Chefin des IWF, dass ihre Organisation die Tragf\u00e4higkeit der griechischen Schulden \u2013 im Gegensatz zu den europ\u00e4ischen Geldgebern \u2013 zwar kurz- und mittelfristig als gegeben ansieht, nicht hingegen in der l\u00e4ngerfristigen Perspektive. Der IWF wird sich allerdings \u2013 wohl eher als symbolischer Akt sowie zur Sicherung der eigenen ausstehenden Forderungen \u2013 am k\u00fcnftigen Monitoring beteiligen. Die voneinander abweichende Beurteilung der Schuldentragf\u00e4higkeit resultiert dabei in erster Linie aus unterschiedlichen Einsch\u00e4tzungen der wirtschaftlichen Entwicklungsm\u00f6glichkeiten Griechenlands, was nachfolgend erl\u00e4utert wird.<\/p>\n
Den Ausgangspunkt der weiteren \u00dcberlegungen bildet die Beurteilung der Schuldentragf\u00e4higkeit eines Landes durch den IWF, die dieser auf der Basis zweier Kennzahlen vornimmt:<\/p>\n
- \n
- Die Bruttofinanzierungsquote darf \u2013 abh\u00e4ngig vom Entwicklungsstand eines Landes \u2013 15 bis 20 Prozent nicht \u00fcberschreiten. Dabei handelt es sich bei den Grenzwerten um \u201eDaumenregeln\u201c des IWF, die sich im Laufe der Zeit f\u00fcr Schwellen- (15 Prozent) bzw. Industriel\u00e4nder (20 Prozent) aufgrund empirischer Erfahrungen ergeben haben.<\/li>\n
- Die Schuldenstandsquote als traditionelles Kriterium der Schuldentragf\u00e4higkeit muss nachhaltig sinken.<\/li>\n<\/ul>\n
Die weiteren \u00dcberlegungen stellen dabei weniger auf konkrete Ergebnisse ab, sondern st\u00e4rker auf die Erl\u00e4uterung der grundlegenden Zusammenh\u00e4nge. Wie realistisch die dabei zugrunde gelegten Annahmen sind, mag jeder Leser f\u00fcr sich entscheiden.<\/p>\n
Betrachtet man zun\u00e4chst die Bruttofinanzierungsquote (BFQ) als Kriterium der Schuldentragf\u00e4higkeit, so zeigt Kasten 1, dass sich diese Quote aus der Prim\u00e4rungleichgewichtsquote (PUQ) und der Schuldendienstquote (SDQ) zusammensetzt. Gem\u00e4\u00df der j\u00fcngsten Vereinbarungen hat sich Griechenland verpflichtet, bis 2022 eine Prim\u00e4r\u00fcberschussquote (P\u00dcQ) von 3,5 Prozent und danach bis 2060 eine P\u00dcQ von (durchschnittlich) 2,2 Prozent zu realisieren. Die SDQ als zweiter Einflussfaktor ist in erster Linie abh\u00e4ngig von den k\u00fcnftigen Zins- und Tilgungszahlungen und damit vom k\u00fcnftigen Zinssatz, den Griechenland an den privaten Kapitalm\u00e4rkten zu zahlen hat,\u00c2\u00a0 sowie den j\u00e4hrlichen Tilgungszahlungen. Alle Quoten sind auf das nominale Bruttoinlandsprodukt (BIP) bezogen, dass sich aus dem realen BIP sowie dem Preisniveau zusammensetzt. Somit bilden im Zeitablauf das reale Wirtschaftswachstum und die Inflationsrate (= nominales Wirtschaftswachstum) weitere Einflussfaktoren auf die Bruttofinanzierungsquote.<\/p>\n
![\"claschabb1\"](\"\/wordpress\/bilder\/kast1.png\" "\\"claschabb1\\"")
<\/a><\/p>\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n
Vor diesem Hintergrund haben Zettelmeyer u.a.[1]<\/a> Bruttofinanzierungsquoten und damit die Schuldentragf\u00e4higkeit f\u00fcr verschiedene Szenarien ermittelt sowie miteinander verglichen. Die von den Autoren betrachteten alternativen Entwicklungen, die den Zeitraum bis 2060 abdecken, gehen dabei von folgenden zentralen Annahmen[2]<\/a> aus:<\/p>\n
Szenario 1:<\/strong> Die Prim\u00e4r\u00fcberschussquoten Griechenlands betragen 3,5 Prozent bis 2022 und 2,0 Prozent danach. Griechenland erh\u00e4lt keine Schuldenerleichterungen. Das nominale Wirtschaftswachstum betr\u00e4gt im Durchschnitt drei Prozent. Die Zinszahlungen nehmen im Zeitablauf deutlich zu, weil Griechenland sich zunehmend am privaten Kapitalmarkt zu h\u00f6heren Zinss\u00e4tzen als gegenw\u00e4rtig finanzieren muss. Die durchschnittliche Laufzeit der neu ausgegebenen Staatsanleihen betr\u00e4gt 5 Jahre.<\/p>\n
Szenario 2:<\/strong> Im Gegensatz zu Szenario 1 werden alle oben erl\u00e4uterten Schuldenerleichterungen umgesetzt. Dies f\u00fchrt dazu, dass die Zinszahlungen weniger stark steigen, da der R\u00fcckgriff auf den privaten Kapitalmarkt geringer ausf\u00e4llt.<\/p>\n
Szenario 3:<\/strong> Im Gegensatz zu den Szenarien 1 und 2 betr\u00e4gt die Prim\u00e4r\u00fcberschussquote Griechenlands ab 2023 \u201enur\u201c 1,5 Prozent und sinkt bis 2043 weiter auf 1,0 Prozent, um bis 2060 auf diesem Niveau zu verbleiben.<\/p>\n
Abbildung 1 zeigt, dass die BSQ in Szenario 1 \u2013 also ohne die nun vereinbarten Schuldenerleichterungen \u2013 bereits 2027 den kritischen Wert von 15 Prozent und ab 2032 auch den oberen Grenzwert von 20 Prozent \u00fcbersteigen w\u00fcrde \u2013 mit stetig steigender Tendenz. Dies spiegelt den weitgehenden Konsens wider, dass die Schulden Griechenlands ohne entsprechende Erleichterungen bestenfalls kurzfristig tragf\u00e4hig gewesen w\u00e4ren. Im Gegensatz dazu zeigt Szenario 2, dass unter Ber\u00fccksichtigung der nun getroffenen Vereinbarungen die BSQ bis etwa 2040 unter dem kritischen Wert von 15 Prozent liegen wird und ihn danach bis 2060 auch nur geringf\u00fcgig \u00fcberschreiten wird. Da den Berechnungen in Szenario 2 \u2013 im Gegensatz zu den aktuellen Vereinbarungen \u2013 eine P\u00dcQ von 2,0 Prozent statt der nun vorgesehenen 2,2 Prozent zugrunde gelegt wurde, wird die BSQ wohl dauerhaft unter 15 Prozent liegen und damit die Schuldentragf\u00e4higkeit Griechenlands nach diesem Kriterium gew\u00e4hrleistet sein.<\/p>\n
![\"claschabb1\"](\"\/wordpress\/bilder\/sm3.png\" "\\"claschabb1\\"")
<\/a><\/p>\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n
Quelle: Zettelmeyer u.a. (2018) https:\/\/piie.com\/system\/files\/documents\/pb18-10.pdf<\/a>, S.3.<\/p>\n
![\"claschabb1\"](\"\/wordpress\/bilder\/sm4.png\" "\\"claschabb1\\"")
<\/a><\/p>\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n
Quelle: Zettelmeyer u.a. (2018) https:\/\/piie.com\/system\/files\/documents\/pb18-10.pdf<\/a>, S.3.<\/p>\n
Die unterschiedlichen Einsch\u00e4tzungen zwischen den europ\u00e4ischen Geldgebern und dem IWF resultieren in erster Linie daraus, dass der IWF und auch Zettelmeyer u.a. davon ausgehen, dass insbesondere die von der Eurogruppe angenommene Entwicklung der P\u00dcQ unrealistisch ist. Geht man hingegen von dem in Szenario 3 zugrunde gelegten Verlauf aus, das von niedrigeren Prim\u00e4r\u00fcbersch\u00fcssen ausgeht, dann ist die Schuldentragf\u00e4higkeit bis 2036 bzw. 2045 und damit kurz- und mittelfristig gew\u00e4hrleistet. Dies gilt allerdings nicht mehr f\u00fcr die Zeit danach, da die BSQ dann bis 2060 den Grenzwert von 20 Prozent deutlich und zunehmend \u00fcbersteigt. Der zweite zentrale Faktor f\u00fcr die Berechnungen der BSQ ist die angenommene durchschnittliche Wachstumsrate des nominalen Bruttoinlandsprodukts in H\u00f6he von 3,0 Prozent. Sollte das Wirtschaftswachstum dahinter zur\u00fcckbleiben, w\u00fcrde dies die Schuldentragf\u00e4higkeit weiter negativ beeinflussen.<\/p>\n
![\"claschabb1\"](\"\/wordpress\/bilder\/sm5.png\" "\\"claschabb1\\"")
<\/a><\/p>\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n
Quelle: Zettelmeyer u.a. (2018) https:\/\/piie.com\/system\/files\/documents\/pb18-10.pdf<\/a>, S.3.<\/p>\n
Das zweite Kriterium, die Entwicklung der Schuldenstandsquote (b), wird in Kasten 2 erl\u00e4utert. Eine (nachhaltige) R\u00fcckf\u00fchrung der Schuldenstandsquote erfordert dabei, dass die Ver\u00e4nderung der Schuldenstandsquote (
b) hinreichend negative Werte aufweist. Hierzu ist es notwendig, dass ein Prim\u00e4r\u00fcberschuss und\/oder eine entsprechend hohe negative Differenz zwischen dem durchschnittlichen Zins und dem nominalen Wirtschaftswachstum zustande kommt. Insbesondere das Ergebnis der zweiten Klammer ist von Bedeutung, da deren Ergebnis mit der Schuldenstandsquote \u2013 die im Falle Griechenlands rund 180 Prozent betr\u00e4gt \u2013 multipliziert wird. Setzt man nun f\u00fcr die Prim\u00e4r\u00fcberschussquote die vorher bereits erl\u00e4uterten 3,5 bzw. 2,2 Prozent ein, dann h\u00e4ngt der Pfad der Schuldenstandsquote insbesondere ab vom k\u00fcnftigen Zinssatz, den Griechenland am privaten Kapitalmarkt zahlen muss, und dem nominalen Wirtschaftswachstum (q). Der aktuelle Zinssatz beeinflusst den durchschnittlichen Zins (z) dabei allerdings immer nur mit dem Gewicht der neuen Kredittranche(n). Geht man folglich von einem durchschnittlichen nominalen Wirtschaftswachstum von drei Prozent aus, dann beginnt die Gefahr einer (wieder) steigenden Schuldenstandsquote, wenn der durchschnittliche Zinssatz \u2013 der gegenw\u00e4rtig 1,7 Prozent betr\u00e4gt[3]<\/a> \u2013 auf deutlich \u00fcber drei Prozent steigt. Eine solche Entwicklung wird umso wahrscheinlicher, je h\u00f6her der Zins ist, den Griechenland f\u00fcr seine neuen Kredite am privaten Kapitalmarkt zahlen muss[4]<\/a>, und je gr\u00f6\u00dfer deren Umfang ist. Stets vorausgesetzt, dass die vereinbarten Prim\u00e4r\u00fcberschussquoten und die Wachstumsraten auch tats\u00e4chlich realisiert werden k\u00f6nnen \u2013 ein Problem, das oben bereits thematisiert wurde.<\/p>\n
![\"claschabb1\"](\"\/wordpress\/bilder\/Kast2.png\" "\\"claschabb1\\"")
<\/a><\/p>\n– zum Vergr\u00f6\u00dfern bitte auf die Grafik klicken – <\/small><\/p>\n
Vor dem Hintergrund differierender Einsch\u00e4tzungen bez\u00fcglich der Schuldentragf\u00e4higkeit Griechenlands sind weitergehende bzw. alternative Vorschl\u00e4ge[5]<\/a> gemacht worden, um auch auf der Grundlage der weniger optimistischen Annahmen des IWF eine langfristige Tragf\u00e4higkeit zu gew\u00e4hrleisten:<\/p>\n
- \n
- Statt der nun vereinbarten Schuldenerleichterungen h\u00e4tte sich Griechenland \u00fcber 2018 hinaus auf l\u00e4ngere Sicht (weiter) \u00fcber den ESM finanzieren k\u00f6nnen. Dies h\u00e4tte auf der einen Seite den Vorteil gehabt, dass es einen deutlich niedrigeren Zins auf neue Kredite h\u00e4tte zahlen m\u00fcssen (gegenw\u00e4rtig rund 1,0 Prozent[6]<\/a>) als dies bei einer Kreditaufnahme an den privaten Kapitalm\u00e4rkten der Fall ist (gegenw\u00e4rtiger Zins f\u00fcr 10-j\u00e4hrige Staatsanleihen 4,36 Prozent). Damit w\u00e4re die langfristige Tragf\u00e4higkeit auf jeden Fall gesichert gewesen. Diese Variante h\u00e4tte aber auf der anderen Seite den Nachteil gehabt, dass Griechenland noch viele Jahre Programmland geblieben w\u00e4re und damit der \u201eAufsicht\u201c der europ\u00e4ischen Geldgeber unterlegen h\u00e4tte. Diese Situation war jedoch von beiden Seiten aus politischen Gr\u00fcnden unerw\u00fcnscht und damit keine realistische Alternative.<\/li>\n
- Man h\u00e4tte Griechenland zus\u00e4tzliche Schuldenerleichterungen in Form eines weiteren Aufschubs von Zins- und Tilgungszahlungen zugestehen k\u00f6nnen. Hierf\u00fcr h\u00e4tten sich insbesondere die (bilateralen) Kredite aus dem ersten Griechenland-Rettungspaket angeboten, deren Tilgung (nun) 2020 beginnt und die einen Umfang von 52,9 Mrd. Euro umfassen[7]<\/a>. H\u00e4tte man eine Stundung ebenfalls bis 2032 vorgenommen, h\u00e4tte dies die Neuaufnahme von Krediten am privaten Kapitalmarkt und damit auch die k\u00fcnftige Zinsbelastung deutlich reduziert. Die Zinsbelastung selbst durch diese Kredite f\u00e4llt im Moment allerdings kaum ins Gewicht, da der Zinssatz mit einem Aufschlag von 0,5 Prozentpunkten auf den 3-Monats Euribor (gegenw\u00e4rtig -0,32 Prozent) nur knapp \u00fcber null Prozent liegt.<\/li>\n
- Die \u00f6ffentlichen Gl\u00e4ubiger h\u00e4tten Griechenland einen offenen Schuldenschnitt zugestehen k\u00f6nnen, dessen Ausma\u00df bei etwa 15 Prozent h\u00e4tte liegen m\u00fcssen. Obgleich auch die Laufzeitverl\u00e4ngerung und die Stundung von Zinszahlungen \u00f6konomisch die gleiche Wirkung hat, hat man \u2013 prim\u00e4r aus politischen \u00dcberlegungen heraus \u2013 diese Variante ausgeschlossen, denn sie w\u00fcrde einen (Teil-)Ausfall der ausgeliehenen Kredite unmittelbar offensichtlich machen. Die (Gegen-)Argumente, eine solche L\u00f6sung w\u00e4re nicht mit der No-bail-out-Klausel vereinbar oder w\u00fcrde zu einem Moral Hazard Verhalten f\u00fchren, erscheint dabei eher heuchlerisch, denn zum einen sind vertragskonforme und anreizkompatible L\u00f6sungen vorgeschlagen worden[8]<\/a> und zum anderen sind im Zusammenhang mit der Staatsschuldenkrise immer wieder bestehende Regeln gebrochen worden \u2013 nur um politisch gewollte L\u00f6sungen zu realisieren!<\/li>\n<\/ul>\n
Somit wird man \u2013 vor dem Hintergrund der nun getroffenen Vereinbarungen \u2013 erst Ende 2032 erneut pr\u00fcfen, ob es f\u00fcr die (langfristige) Schuldentragf\u00e4higkeit Griechenlands weiterer Ma\u00dfnahmen und Zugest\u00e4ndnisse bedarf. Da die Schuldentragf\u00e4higkeit bis dahin gew\u00e4hrleistet scheint, ist es auf den ersten Blick vielleicht naheliegend, die Dinge bis dahin erst einmal laufen zu lassen. Das Problem ist allerdings, dass \u00fcber die Neuverschuldung am privaten Kapitalmarkt in der Zwischenzeit bereits die Belastungen f\u00fcr die Zeit nach 2032 angelegt werden und dann gegebenenfalls deutlich h\u00f6here (weitere) Schuldenerleichterungen erfordern als dies heute der Fall w\u00e4re. Hinzu kommt, dass ein offener Schuldenschnitt heute die Erwartungen der privaten Geldgeber bez\u00fcglich der Schuldentragf\u00e4higkeit positiv beeinflussen k\u00f6nnte, was in einem niedrigeren Marktzins zum Ausdruck kommen w\u00fcrde. Ist man folglich der Ansicht, dass die dem Szenario 2 zugrundeliegenden Annahmen insbesondere bez\u00fcglich der erreichbaren P\u00dcQ zu optimistisch sind und daher zumindest die l\u00e4ngerfristige Schuldentragf\u00e4higkeit Griechenlands nicht gew\u00e4hrleistet ist (siehe Szenario 3), dann w\u00e4re es \u00f6konomisch sinnvoller, jetzt weitere Schuldenerleichterungen zu gew\u00e4hren, anstatt den anderenfalls zu einem sp\u00e4teren Zeitpunkt drohenden Staatsbankrott heute zu verschleppen und ihn dadurch noch teurer zu machen.<\/p>\n
— — —<\/p>\n
[1]<\/a> Vgl. Zettelmeyer u.a. (2018) https:\/\/piie.com\/system\/files\/documents\/pb18-10.pdf<\/p>\n
[2]<\/a> Zu den Details der Annahmen siehe Zettelmeyer u.a. (2017) https:\/\/piie.com\/system\/files\/documents\/wp17-6.pdf<\/p>\n
[3]<\/a> Vgl. https:\/\/ec.europa.eu\/info\/sites\/info\/files\/economy-finance\/ggd_part_i_spring_2018.pdf<\/a> sowie http:\/\/www.pdma.gr\/en\/public-debt-strategy\/public-debt\/annual-service-cost-eng<\/p>\n
[4]<\/a>\u00c2\u00a0 Dies veranschaulicht dar\u00fcber hinaus, wie problematisch es in diesem Zusammenhang ist, wenn die EZB im Laufe der kommenden Jahre ihre Zinsen deutlich erh\u00f6hen w\u00fcrde.<\/p>\n
[5]<\/a> Vgl. Zettelmeyer u.a. (2018) https:\/\/piie.com\/system\/files\/documents\/pb18-10.pdf<\/p>\n
[6]<\/a> Vgl. https:\/\/www.esm.europa.eu\/lending-rates<\/p>\n
[7]<\/a> Vgl. zur Schuldenstruktur und zur F\u00e4lligkeit der griechischen Schulden http:\/\/www.pdma.gr\/attachments\/article\/37\/Maturity%20Profile%20Central%20Government%20Debt%20Table_31-03-2018.pdf<\/p>\n
- Man h\u00e4tte Griechenland zus\u00e4tzliche Schuldenerleichterungen in Form eines weiteren Aufschubs von Zins- und Tilgungszahlungen zugestehen k\u00f6nnen. Hierf\u00fcr h\u00e4tten sich insbesondere die (bilateralen) Kredite aus dem ersten Griechenland-Rettungspaket angeboten, deren Tilgung (nun) 2020 beginnt und die einen Umfang von 52,9 Mrd. Euro umfassen[7]<\/a>. H\u00e4tte man eine Stundung ebenfalls bis 2032 vorgenommen, h\u00e4tte dies die Neuaufnahme von Krediten am privaten Kapitalmarkt und damit auch die k\u00fcnftige Zinsbelastung deutlich reduziert. Die Zinsbelastung selbst durch diese Kredite f\u00e4llt im Moment allerdings kaum ins Gewicht, da der Zinssatz mit einem Aufschlag von 0,5 Prozentpunkten auf den 3-Monats Euribor (gegenw\u00e4rtig -0,32 Prozent) nur knapp \u00fcber null Prozent liegt.<\/li>\n
- Statt der nun vereinbarten Schuldenerleichterungen h\u00e4tte sich Griechenland \u00fcber 2018 hinaus auf l\u00e4ngere Sicht (weiter) \u00fcber den ESM finanzieren k\u00f6nnen. Dies h\u00e4tte auf der einen Seite den Vorteil gehabt, dass es einen deutlich niedrigeren Zins auf neue Kredite h\u00e4tte zahlen m\u00fcssen (gegenw\u00e4rtig rund 1,0 Prozent[6]<\/a>) als dies bei einer Kreditaufnahme an den privaten Kapitalm\u00e4rkten der Fall ist (gegenw\u00e4rtiger Zins f\u00fcr 10-j\u00e4hrige Staatsanleihen 4,36 Prozent). Damit w\u00e4re die langfristige Tragf\u00e4higkeit auf jeden Fall gesichert gewesen. Diese Variante h\u00e4tte aber auf der anderen Seite den Nachteil gehabt, dass Griechenland noch viele Jahre Programmland geblieben w\u00e4re und damit der \u201eAufsicht\u201c der europ\u00e4ischen Geldgeber unterlegen h\u00e4tte. Diese Situation war jedoch von beiden Seiten aus politischen Gr\u00fcnden unerw\u00fcnscht und damit keine realistische Alternative.<\/li>\n