Die gegenw\u00e4rtige Finanzkrise, die hoffentlich ihren H\u00f6hepunkt \u00fcberschritten hat, stellt der Theorie effizienter M\u00e4rkte anscheinend ein schlechtes Zeugnis aus. Zumindest waren die Finanzm\u00e4rkte nicht robust gegen\u00fcber Herdenverhalten. Irrationale \u00dcbertreibungen haben zun\u00e4chst zu einer \u00fcbertriebenen Sorglosigkeit und dann einer \u00fcbertriebenen Scheu gegen\u00fcber Risiken beigetragen. Das scheint recht klar und wird allenthalben zum Besten gegeben. Weniger klar ist jedoch, ob wir uns in unserer theoretischen Verarbeitung des Geschehens nicht auch wie eine Art Herde verhalten. Doch sei es drum, hier ein paar weitere Bemerkungen zum Thema, das uns auch in 2010 begleiten wird.<\/p>\n
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Die Marktherde<\/strong><\/p>\n Wenn die Herde einmal in Gang kommt, dann k\u00f6nnen die wenigen n\u00fcchternen Marktteilnehmer, die an sich in der Lage w\u00e4ren, Irrationalit\u00e4ten auszunutzen, dies nicht mehr in hinreichendem Ausma\u00df tun. Zwar scheinen \u00dcbertreibungen in eine Richtung Akteure mit besserem Wissen oder besserem Urteil zu gegenteiligen, die \u00dcbertreibungen ausnutzenden Gesch\u00e4ften anzuhalten; aber es scheint nicht immer hinreichend viele hinreichend einflussreiche solcher Akteuren zu geben, um alle \u00dcbertreibungen hinreichend zu d\u00e4mpfen. Blindes Streben und blinde Leichtgl\u00e4ubigkeit, nach David Hume die beiden Haupt-Laster des Menschen \u00fcberhaupt, k\u00f6nnen so ihre verh\u00e4ngnisvollen Wirkungen auch auf Finanzm\u00e4rkten entfalten. Die Risiken sind nicht mehr hinreichend gestreut, sondern \u00fcberm\u00e4\u00dfig verbunden und in der Panik haben pl\u00f6tzlich auch alle einen Grund zur Panik \u2013 auch diejenigen, die vielleicht ohne die Aufgeregtheit der Herde im wesentlichen das Richtige getan h\u00e4tten.<\/p>\n Die Theorieherde<\/strong><\/p>\n Den allgemeinen Optimismus, den Alan Greenspan schon 1996 mit dem Verdikt der \u201eirrational exuberance\u201c belegte (vgl. auch Shiller 2005), ebenso wie der wilde Pessimismus, der nach dem Platzen der Finanzmarktblase einsetzte, sind anekdotische Belege f\u00fcr das Zutreffen der Diagnose. Die meisten Beobachter des Geschehens der letzten beiden Jahre w\u00fcrden der Diagnose heute in Grundz\u00fcgen zustimmen. Wenn wir jedoch selbstkritisch sind, so sollten wir uns fragen, ob es nicht auch in der Diagnose des Herdenverhaltens zu einem Herdenverhaltens unter den Beobachtern kommen kann beziehungsweise bereits gekommen ist. Intellektuelle Moden haben Eigenschaften von Herdenverhalten. H\u00e4ufig werden sie von Ereignissen ausgel\u00f6st, die bei n\u00e4herer Betrachtung keineswegs die tats\u00e4chlich zu beobachtenden radikalen Umschw\u00fcnge in den \u00dcberzeugungssystemen der Individuen rechtfertigen w\u00fcrden.<\/p>\n Theorie und Praxis<\/strong><\/p>\n Am Beispiel der Theorie der effizienten M\u00e4rkte kann man durchaus \u00dcbertreibungen und Herdenverhalten entdecken. Nachdem immer bessere Theorien \u00fcberzeugend dar- beziehungsweise klargelegt haben, dass es schwer ist, M\u00e4rkte zu schlagen und nachdem diese Theorien auch empirisch recht gut belegt wurden, entwickelte sich die Auffassung, M\u00e4rkte seien \u00fcberhaupt nicht zu schlagen und noch schlimmer, die Marktpreise seien nicht nur eine Summe der besten verf\u00fcgbaren Informationen, sondern auch kurzfristig Ausdruck zutreffender Bewertungen. Wertvolle und erfolgreiche theoretische Einsichten wurden abgel\u00f6st von den vereinfachenden und idealisieren dem Annahmen, die ihnen zu Grunde lagen, dazu herangezogen, um Faustregeln f\u00fcr die Praxis zu entwickeln. Die (nomologischen) Gesetzeshypothesen der zu Grunde liegenden Theorien lie\u00dfen jedoch gew\u00f6hnlich eine weitreichende \u201etechnologische\u201c Uminterpretation und Anwendung nur mit begrenzter Verl\u00e4sslichkeit zu.<\/p>\n Theoretische Einschr\u00e4nkungen und Warnungen, die anf\u00e4nglich noch bedacht wurden, gerieten schnell in Vergessenheit. Daf\u00fcr war der blinde Wunsch, einfache praxisnahe Konzepte an der Hand zu haben, ebenso ausschlaggebend, wie eine gewisse Leichtgl\u00e4ubigkeit, mit der man sich willentlich gegen\u00fcber \u201eablenkender\u201c Gegenevidenz blind machte. Aus der These, dass die vielf\u00e4ltigen Bewertungen etwa am Aktienmarkt eine Vielzahl von nur dezentral verf\u00fcgbaren Informationen einbeziehen und daher im Schnitt vermutlich besser liegen als die Einzelurteile der meisten Marktakteure, wurde die These, dass man in jedem Augenblick am Aktienkurs ablesen k\u00f6nne, wie die gesamte Zukunft des Unternehmens (diskontiert) zu bewerten sei. N\u00e4hme man diese These ernst, so k\u00f6nnte beispielsweise ein Vorstand niemals rationaler Weise eine Hypothese oder Vermutung \u00fcber langfristig aussichtsreiche Firmenprojekte verfolgen, wenn es entgegenstehende Marktbewertungen g\u00e4be. Er w\u00fcrde sich ja gegen die beste verf\u00fcgbare Evidenz wenden und insoweit die Norm verletzen, dass die Rationalit\u00e4t fordert auf der Basis der besten Evidenz vorzugehen.<\/p>\n Wenn auch wenige so weit gegangen sind bzw. gehen w\u00fcrden, die jeweils aktuellen Kurse allein zugrunde zu legen, so w\u00fcrden doch Quartalsverl\u00e4ufe beziehungsweise Quartalsergebnisse durchaus in den Augen vieler sinnvolle Kriterien abgeben. F\u00fcr ein Unternehmertum, das langfristige Opportunit\u00e4ten zu erkennen glaubt und dann beharrlich auch gegen abweichende Meinungen darauf gerichtete Strategien verfolgt, ist in diesem Rahmen kein Raum. Das ist nicht nur schlechte \u00d6konomik, weil es die Dynamik echter Innovationen verkennt, sondern auch schlechte Wissenschaftstheorie. Denn es setzt voraus, dass wir bis zu einem gewissen Grade \u00fcber M\u00e4rkte wissen k\u00f6nnen, was wir einmal wissen werden. Das k\u00f6nne wir jedoch nicht, denn sonst w\u00fcssten wir, was wir einmal wissen werden, schon jetzt (vgl. auch Popper 1957)<\/p>\n Wissenschaftler sollten sich diese Aspekte auch bei der Bildung ihrer Theorien vor Augen halten. Die gegenw\u00e4rtige Anerkennung wissenschaftlicher Theorien ist, sofern die institutionellen Rahmenbedingungen wissenschaftlicher Konkurrenz und Kritik richtig konzipiert sind, gewiss der beste Indikator f\u00fcr die Qualit\u00e4t der Theorien. Das hei\u00dft aber gerade nicht, dass diejenigen, die neue wissenschaftliche Theorien erfinden, sich sofort dem Ma\u00dfstab der Anerkennung durch die anderen Wissenschaftler unterwerfen sollten. Es z\u00e4hlt nicht, wieviel kurzfristige Zustimmung der Wissenschaftler erh\u00e4lt, sondern ob seine Theorien den Test der Zeit \u00fcberstehen. Wenn also nach der Finanzkrise auch die wissenschaftliche Herde auf einmal in eine andere Richtung trabt, als zuvor, so ist das gewiss beachtenswert. Einiges spricht daf\u00fcr, dass sich neue Erkenntnisse ausbreiten. Die Anerkennung durch eine Vielzahl voneinander unabh\u00e4ngiger Wissenschaftler, die die M\u00f6glichkeit zu unabh\u00e4ngiger Pr\u00fcfung besitzen, ist ein wesentlicher Ma\u00dfstab f\u00fcr die Qualit\u00e4t von Theorien. Dennoch ist es verfehlt, diesen Ma\u00dfstab als allein selig machend in der Suche nach Wahrheit anzunehmen. Der Kernpunkt der Fehlbarkeit auch des allgemeinen Konsenses bleibt immer bestehen.<\/p>\n Es ist gerade das Kennzeichen der Institutionen des Wissenschaftsbetriebes der Moderne, dass in ihm keine Pflicht besteht, sich den Meinungen anderer anzuschlie\u00dfen. Die Tatsache, dass jeder am wissenschaftlichen Diskurs Beteiligte erm\u00e4chtigt und geradezu dazu aufgefordert ist, abweichende Meinungen zu entwickeln und zu \u00e4u\u00dfern, bildet den Hauptgrund, warum man in wissenschaftlich gepr\u00fcfte \u00dcberzeugungen und Ergebnisse ein besonders hohes Ma\u00df an Vertrauen setzen kann. Wir glauben gute Gr\u00fcnde daf\u00fcr zu haben, dass sich auf lange Sicht gesehen die richtigen \u00dcberzeugungen auch gegen entgegenstehende Moden und Herdenanwandlungen durchsetzen werden, weil wir wissen, dass Ehre Ruhm und Anerkennung nach den Normen des Wissenschaftsbetriebes am Ende auf die richtigen Individuen fallen werden. Die freie Konkurrenz des Wissenschaftsbetriebes scheint jedenfalls am Ende recht zuverl\u00e4ssig in der Selektion der angemessenen Theorien gewesen zu sein. Es bedarf aber eines langen Atems (vgl. f\u00fcr Beispiele daf\u00fcr, wie lang der Atem u.U. sein muss Kliemt 1986 und die dort angegebene Literatur).<\/p>\n Wenn heute das Pendel von einer \u00fcberzogenen Interpretation der Theorie effizienter M\u00e4rkte zu einer m\u00f6glicherweise ebenso \u00fcberzogenen Kritik der betreffenden Theorien umschwenken k\u00f6nnte, dann sollte man dem mit nachhaltiger Z\u00f6gerlichkeit entgegentreten. Die Aufrechterhaltung der wissenschaftlichen Kardinal-Tugend, auch von vorherrschenden Meinungen abweichende \u00dcberzeugungen zu \u00e4u\u00dfern,\u00c2\u00a0 bleibt von gr\u00f6\u00dfter Bedeutung. Es kommt nicht darauf an, unmittelbar und heute Anerkennung zu erhalten, sondern auf lange Sicht. Damit steht die wissenschaftliche Theorie im gleichen Spannungsverh\u00e4ltnis von kurzfristiger Bewertung und langfristiger Perspektive, wie wir sie auch von Marktprozessen her kennen.<\/p>\n Herdenverhalten ist nach allem, was wir wissen, in unsere Theorien sozialer Prozesse einbezogen werden. Das hei\u00dft aber auch, dass wir uns der latenten Selbstanwendung auf unsere eigenen Theorien vom Herdenverhalten und deren wechselnde Popularit\u00e4t bewusst bleiben. Auch hier gibt es \u201eirrational exuberance\u201c. Da sich dieser Theoriewechsel mit allgemeiner politischer Verwaltungsfreude im Rahmen gro\u00dfer Regulierungsprojekte verbindet, wird es Zeit, wider den Stachel zu l\u00f6cken. Es war keineswegs alles falsch an den Theorien effizienter M\u00e4rkte, der Risikostreuung etc., wie sie der Entwicklung neuer Finanzierungsinstrumente zugrunde lagen. Betonen wir also, was richtig und gut an den Entwicklungen war (durchaus ausgewogen ist die recht popul\u00e4rwissenschaftliche Kritik an der These von den effizienten M\u00e4rkten in Fox 2009).<\/p>\n Die Moral von der Gschicht\u2019?<\/strong><\/p>\n Der biblischen Aufforderung des \u201e folge nicht der Menge nach, wenn sie B\u00f6ses tut!\u201c, kann man auch als Nicht-Christ in verschiedensten Varianten etwas abgewinnen. Dem B\u00f6rsianer k\u00f6nnen wir in\u2019s Stammbuch schreiben, dass er f\u00fcglich nicht der Menge nachfolgen m\u00f6ge, wenn sie \u00fcberzogenen Bewertungen nacheilt. Selbst wenn die M\u00e4rkte diese Bewertungen zu best\u00e4tigen scheinen, k\u00f6nnen sie doch weit von den „wahren“ Werten abweichen. Das bedeutet nicht, dass man die M\u00e4rkte ignorieren d\u00fcrfte; denn das w\u00fcrde typischerweise finanziell bestraft werden. Dem Theoretiker kann man in Stammbuch schreiben, dass er nicht den vorherrschenden intellektuellen Moden folgen solle. Auf der anderen Seite kann er rationaler Weise nicht ignorieren, was seine wissenschaftlichen Mitstreiter f\u00fcr richtig halten. Ein entgegenstehender Konsens ist eine relevante Information, doch ist sie nicht hinreichend, um die eigene Meinung endg\u00fcltig zu widerlegen. Wer glaubt, \u201eprivate Information\u201c zu besitzen, der sollte diese nicht nur aus Eigeninteresse nutzen, sondern er hat aus Sicht des gesellschaftlichen Fortschritts sogar eine gewisse moralische Pflicht, dies zu tun. Der Unternehmensf\u00fchrer, der sich im Besitz privater Information dar\u00fcber glaubt, was entgegen der \u00fcberwiegenden Meinung der M\u00e4rkte die richtige Strategie sei, sollte diese umzusetzen versuchen. Er hat zwar auch die Pflicht, die Gegenseite und die Gegen\u00fcberzeugungen ernstzunehmen. Am Ende sind wir aber letztlich darauf angewiesen, unseren eigenen Urteilen zu folgen, obwohl es g\u00e4nzlich falsch ist, in der eigenen Urteilsbildung die Urteile anderer zu ignorieren.<\/p>\n