{"id":24331,"date":"2018-12-17T06:57:11","date_gmt":"2018-12-17T05:57:11","guid":{"rendered":"http:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=24331"},"modified":"2018-12-17T16:31:51","modified_gmt":"2018-12-17T15:31:51","slug":"brandmauern-gegen-pyromanenwie-sich-bruessel-vor-einem-finanziellen-flaechenbrand-schuetzt","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/wirtschaftlichefreiheit.de\/wordpress\/?p=24331","title":{"rendered":"Brandmauern gegen PyromanenWie sich Br\u00fcssel vor einem finanziellen Fl\u00e4chenbrand sch\u00fctzt<\/font>"},"content":{"rendered":"

\u201cCambiando i governi niente cambia lass\u00f9 <\/em><\/p>\n

c’\u00e8 un buco nello Stato dove i soldi van gi\u00f9,<\/em><\/p>\n

svalutation, svalutation.“<\/em><\/p>\n

Adriano Celentano (1976)<\/p>\n

Auf ihrem Treffen am 3. Dezember 2018 in Br\u00fcssel haben die Finanzminister der Eurogruppe ein Reformpaket beschlossen, das der \u201eVertiefung der W\u00e4hrungsunion\u201c dienen soll. Insbesondere sieht das Paket vor, den bestehenden Stabilit\u00e4tsmechanismus ESM zu reformieren, die Bankenunion weiterzuentwickeln und neue Fiskalinstrumente einzuf\u00fchren. Dar\u00fcber hinaus wurde eine Reform der Europ\u00e4ischen Umschuldungsregel beschlossen. W\u00e4hrend einige Teilnehmer von einer \u201eSternstunde\u201c sprachen, sch\u00e4tzen politische Beobachter die Ergebnisse als eher \u201emager\u201c ein. Tats\u00e4chlich sind die Reformvorschl\u00e4ge vom Inhalt her sehr technisch und eher vage formuliert. Trotzdem gibt es in dem Paket einige Reformschritte, die ordnungspolitisch interessant und geeignet sind, die Erpressbarkeit der W\u00e4hrungsunion durch einzelne Staaten zu verringern. Und das hat etwas mit Italien zu tun.<\/p>\n

<\/p>\n

Haushaltsstreit mit Italien<\/strong><\/p>\n

Bekannterma\u00dfen hatte die italienische Regierung im November der EU-Kommission einen Haushaltsplan vorgelegt, der f\u00fcr das kommende Jahr von einem unrealistisch hohen Wirtschaftswachstum ausgeht und eine Neuverschuldung von 2,4% des BIPs vorsieht, die \u00a0damit dreimal so hoch ausf\u00e4llt, wie mit der Vorg\u00e4ngerregierung vereinbart war. Die EU-Kommission hat in Reaktion auf diese Verletzung des Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakts (SWP) angek\u00fcndigt, ein Defizitverfahren gegen Italien einzuleiten, das mit erheblichen finanziellen Sanktionen verbunden ist. Voraussichtlich im Januar 2019 entscheiden nach Konsultationen mit der Europ\u00e4ischen Kommission die Europ\u00e4ischen Wirtschafts- und Finanzminister (ECOFIN-Rat) \u00fcber die Einleitung des Defizitverfahrens mit qualifizierter Mehrheit, wobei Italien nicht stimmberechtigt sein wird.<\/p>\n

Kommission und ECOFIN-Rat stehen dann vor der Entscheidung, mit der italienischen Regierung einen Kompromiss auszuhandeln und ein \u00fcberh\u00f6htes Haushaltsdefizit zuzulassen, das geringer als von Rom gefordert ausf\u00e4llt. Der Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakt erlaubt das, denn er sieht zahlreiche Ausnahmef\u00e4lle vor. Allerdings w\u00e4re das ein Signal auch an andere L\u00e4nder der Eurozone, dass sich Erpressungsversuche auszahlen. Alternativ kann Br\u00fcssel auf die Einhaltung des Regelwerks bestehen und ein Defizitverfahren durchf\u00fchren, sofern Italien seine Neuverschuldung nicht deutlich unter 1 % des BIPs senkt; dies k\u00f6nnte in Italien als Diktat Br\u00fcssels verstanden und als Anlass gewertet werden, bei der jetzt geplanten hohen Neuverschuldung zu bleiben.<\/p>\n

Es ist denkbar, dass die Europ\u00e4ischen Wirtschafts- und Finanzminister eher zu einem Kompromiss mit Italien bereit sind, wenn sie mit einem \u00dcberschwappen einer Finanzkrise von Italien auf andere Volkswirtschaften in der Eurozone rechnen. Umgekehrt werden sie auf die Einhaltung der SWP-Regeln bestehen, wenn sie \u00fcberzeugt sind, dass eine Finanzkrise in Italien nicht die eigenen Staatsfinanzen betrifft. Damit wird der SWP umso glaubw\u00fcrdiger, je besser ein finanzieller Fl\u00e4chenbrand vermieden wird. Genau dies bezwecken einige der am 3. Dezember gemachten Beschl\u00fcsse.<\/p>\n

Reform der Kreditlinien durch den ESM<\/strong><\/p>\n

Um finanzielle Ansteckungseffekte einer Staatsschuldenkrise zu vermeiden, sieht der ESM-Vertrag derzeit zwei Kreditlinien f\u00fcr \u00f6ffentliche Schuldner vor, die als \u201ePrecautionary Conditioned Credit Line (PCCL)\u201c und als \u201eEnhanced Conditions Credit Line (ECCL)\u201c bezeichnet werden. Beide Kreditlinien sind von regul\u00e4ren ESM Krediten zu unterscheiden, wie sie im Falle Griechenlands, Spaniens und Portugals vergeben wurden, und die mit einem makro\u00f6konomischen Anpassungsprogramm verbunden sind. Anders als regul\u00e4re ESM-Kredite sollen beide Kreditlinien das Entstehen einer Finanzkrise verhindern und als Liquidit\u00e4tshilfe jedem Mitgliedsland der W\u00e4hrungsunion zur Verf\u00fcgung stehen, sofern seine wirtschaftliche und finanzielle Lage als gesund eingesch\u00e4tzt und es weiterhin Zugang zu den Kreditm\u00e4rkten hat.<\/p>\n

PCCL kann nur von L\u00e4ndern der Eurozone in Anspruch genommen werden, die sich zum Stabilit\u00e4ts- und Wachstumspakt und zum Verfahren bei einem \u00fcberm\u00e4\u00dfigen Defizit verpflichten. Sie m\u00fcssen \u201e\u00fcber eine Erfolgsbilanz beim Zugang zu den Kapitalm\u00e4rkten zu angemessenen Bedingungen, eine nachhaltige externe Position und das Fehlen von Solvenzproblemen der Banken verf\u00fcgen, die systemische Bedrohungen f\u00fcr die Stabilit\u00e4t des Bankensystems des Euroraums darstellen w\u00fcrden.\u201c Sind diese Bedingungen ganz oder teilweise nicht erf\u00fcllt, besteht der Zugang zur Kreditlinie ECCL, die das Land dazu verpflichtet, Korrekturma\u00dfnahmen zu ergreifen, um diese Schwachstellen zu beheben und k\u00fcnftige Schwierigkeiten beim Zugang zu Marktfinanzierungen zu vermeiden. Zum Ausgleich f\u00fcr solche Korrekturma\u00dfnahmen erm\u00f6glicht die Inanspruchnahme von ECCL es dem Eurosystem, OMT-Operationen durchzuf\u00fchren, d.h. am Sekund\u00e4rmarkt Staatsanleihen des betreffenden Landes anzukaufen.<\/p>\n

Bislang wurde beide Kreditlinien, genauso wie das OMT Programm, noch nicht in Anspruch genommen. Dies kann durch einem Stigma-Effekt begr\u00fcndet sein, der darin besteht, dass ein Land bei Inanspruchnahme wirtschaftspolitische Auflagen bef\u00fcrchtet, die innenpolitische Widerst\u00e4nde verursachen (Guttenberg, 2018). Bislang war unklar, wie die bei Beantragung der ECCL zu ergreifenden Korrekturma\u00dfnahmen aussehen k\u00f6nnen; insbesondere war offen, ob diese Ma\u00dfnahmen (wie bei den regul\u00e4ren ESM-Krediten) Gegenstand eines langwierigen Verhandlungsprozesses zwischen EMS und Antragstellerland sind, der hohe politische Kosten f\u00fcr die jeweilige Regierung hat. Inzwischen ist klargestellt, dass ESM und Eurogruppe die Kriterien f\u00fcr die Inanspruchnahme von ECCL entsch\u00e4rfen und transparenter gestalten werden und ex ante festlegen, welche Korrekturma\u00dfnahmen vom Antragsteller zu ergreifen sind. Dies soll die Bereitschaft solventer, aber illiquider L\u00e4nder erh\u00f6hen, einen \u00dcberbr\u00fcckungskredit vom ESM anzunehmen.<\/p>\n

Reform der Europ\u00e4ischen Umschuldungsregeln<\/strong><\/p>\n

Der zweite wichtige Reformvorschlag vom 3. Dezember betrifft die Umschuldungsregeln f\u00fcr Anleihen \u00f6ffentlicher Schuldner, die von der Eurogruppe versch\u00e4rft wurden. Konkret wurde vereinbart, bei den seit 2012 in der Eurozone vorgeschriebenen \u201eCollective Action Clauses\u201c (CAC) von einem \u201edouble limb\u201c Verfahren zu einem \u201esingle limb\u201c Verfahren \u00fcberzugehen. F\u00fcr alle in der Eurozone emittierten Staatsanleihen enthalten die Anleihebedingungen solch eine CAC, die es dem \u00f6ffentlichen Schuldner erm\u00f6glicht, einzelne Anleihebedingungen abzu\u00e4ndern, sofern die Mehrheit der Schuldner sich damit einverstanden erkl\u00e4rt.\u00a0 Insbesondere erlauben CACs es dem Emittenten, einen Schuldenschnitt (\u201ehaircut\u201c) gegen das Votum einer Minderheit durchzusetzen. Damit soll die CAC verhindern, dass einzelne Anleger ein \u201ehold-out\u201c versuchen und aus strategischen Gr\u00fcnden einer eigentlich sinnvollen und von der Mehrheit gebilligten Umschuldung widersprechen (International Monetary Fund, 2014).<\/p>\n

Urspr\u00fcnglich sahen die aus dem angels\u00e4chsischen Recht stammenden CAC f\u00fcr jede einzelne<\/em> Ausgabeserie eine Sperrminorit\u00e4t gegen eine Umschuldung vor, sodass ein einzelner Kreditgeber oder eine Gruppe von Kreditgebern einer Umschuldung in dieser Serie verhindern konnten; hatte eine Gl\u00e4ubigergruppe gegen eine Umschuldung gestimmt, wurde es schwierig, eine Umschuldung auch bei anderen Serien durchzusetzen. Deshalb war die Europ\u00e4ische Union bereits bei der Umschuldung Griechenlands im Jahre 2012 von einem serienspezifischen Verfahren zu einem aggregierten Verfahren \u00fcbergegangen, bei dem ein Quorum der Gl\u00e4ubiger aller ausstehenden Serien zusammen einer Umschuldung zustimmen musste. Solch ein aggregiertes Verfahren macht es einzelnen Anlegern schwieriger, ein hold-out durchzusetzen.<\/p>\n

Dieses Aggregationsverfahren findet seit 1. Januar 2013 auch Eingang in den ESM-Vertrag, der allerdings f\u00fcr alle Emissionen \u00f6ffentlicher Schuldtitel mit einer Laufzeit von mehr als einem Jahr bislang ein zweigliedriges Abstimmungsverfahren vorsieht. Vorgeschrieben ist ein Quorum von 66,6% und damit weniger als das sonst \u00fcbliche Quorum von 75%, jedoch ist dieser Schwellenwert doppelt erforderlich, sowohl f\u00fcr jede einzelne Wertpapierserie als auch im Aggregat f\u00fcr alle Serien zusammen.<\/p>\n

Weil dies eine hohe H\u00fcrde f\u00fcr eine Umschuldung darstellt, sieht der aktuelle Vorschlag vom 3. Dezember vor, bei dem Quorum von 66,6 % zu verbleiben, aber ab 2022 das zweigliedrige Verfahren durch ein eingliedriges Verfahren zu ersetzen, das allein auf ein aggregiertes Quorum abstellt. Dies erleichtert es f\u00fcr einen \u00f6ffentlichen Schuldner, bei einer Umschuldung einen \u201ehaircut\u201c durchzusetzen und die privaten Gl\u00e4ubiger zu beteiligen. Damit d\u00fcrften die Risikoaufschl\u00e4ge f\u00fcr einen \u00f6ffentlichen Schuldner steigen, der nicht auf eine tragf\u00e4hige Schuldenlast achtet. Zugleich sinkt die Haftungsmasse f\u00fcr den ESM und reduzieren sich die finanziellen Risiken der anderen Staaten bei einer Staatsinsolvenz.<\/p>\n

Konsequenzen f\u00fcr Italien<\/strong><\/p>\n

Das Schuldenmachen war schon immer (auch) ein italienisches Problem \u2013 davon wusste bereits 1976 Adriano Celentano ein Lied zu singen, wie das Eingangsmotto belegt (auf Deutsch: \u201eRegierungen wechseln, da oben \u00e4ndert sich nichts, Im Staat ist ein Loch, wo das Geld durchf\u00e4llt. Abwertung, Abwertung\u201c). Inzwischen belaufen sich Italiens Staatsschulden auf ca. 2.400 Mrd. Euro (oder 132 % des BIPs) und umfassen damit das 3,5fache des gezeichneten Kapitals des ESM. Aus diesen Zahlen wird klar, dass ein Staatsbankrott Italiens niemals von den europ\u00e4ischen Partnern abgewendet werden kann. Dies d\u00fcrfte auch der italienischen Regierung klar sein, die mit dem Sparen erst sp\u00e4ter beginnen m\u00f6chte und hofft, daf\u00fcr das Plazet aus Br\u00fcssel zu erhalten.<\/p>\n

Die jetzt beschlossenen Reformma\u00dfnahmen machen es wahrscheinlicher, dass die Marktteilnehmer der Regierung dieses Plazet verweigern, weil sich f\u00fcr einen Halter italienischer Staatsanleihen das Risiko erh\u00f6ht, bei einer Umschuldung einen Schuldenschnitt zu erleiden. Sie verdeutlichen zudem den Entscheidungstr\u00e4gern in Rom, dass die europ\u00e4ische Solidarit\u00e4t bei einer absichtlichen Verletzung des SWPs endet, denn Finanzhilfen ohne makro\u00f6konomische Anpassungsprogramme erhalten nur L\u00e4nder, die wegen Ansteckungseffekten unverschuldet in Liquidit\u00e4tskrisen geraten. Es bleibt abzuwarten, ob die italienische Regierung dies genauso sieht.<\/p>\n

Literatur<\/strong><\/p>\n

Guttenberg, L. (2018), ESM Reform. No Need to Reinvest the Wheel, Jacques Delors Institut Berlin, No Need to Reinvest the Wheel, https:\/\/www.delorsinstitut.de\/2015\/wp-content\/uploads\/2018\/08\/ 24082018_ESM-No-need-to-reinvent-the-wheel_Guttenberg.pdf<\/p>\n

International Monetary Fund (2014), Strengthening the Contractual Framework to Address Collective Action Problems in Sovereign Debt Restructuring, Staff Report, Washington. https:\/\/www.imf.org\/external\/np\/pp\/eng\/2014\/090214.pdf<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

\u201cCambiando i governi niente cambia lass\u00f9 c’\u00e8 un buco nello Stato dove i soldi van gi\u00f9, svalutation, svalutation.“ Adriano Celentano (1976) Auf ihrem Treffen am … <\/p>\n

\u201eBrandmauern gegen Pyromanen
Wie sich Br\u00fcssel vor einem finanziellen Fl\u00e4chenbrand sch\u00fctzt<\/font>\u201c <\/span>weiterlesen<\/a><\/p>\n

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